Zes verklaringen voor hoge ceo-beloningen

401Jaargang 100 (4713 & 4714) 9 juli 2015
Zes verklaringen
voor hoge ceo-beloningen
BANKEN, CULTUUR EN PRIKKELS
S
inds de financiële crisis zijn ceo’s van grote be –
drijven, en met name die in de financiële sector,
de kop-van-jut. Ceo-salarissen worden door
de meeste mensen – inclusief sommige ceo’s
– krankzinnig hoog bevonden. Zowel in abso –
lute termen als in relatie tot de gemiddelde beloning van
werknemers. In de Verenigde Staten zijn ceo-beloningen in de afge –
lopen dertig jaar enorm toegenomen ten opzichte van het
loon van de gemiddelde werknemer: van een factor 40 meer
dan de gewone werknemer in 1980, naar een factor 350
meer in 2013. Hoewel de VS lange tijd een uitbijter was
op dit vlak, laat nieuw bewijs van Fernandes et al . (2013)
zien dat de ceo-beloningen in andere ontwikkelde landen
snel aan het convergeren zijn naar de Amerikaanse situatie. De beloning van een ceo en de samenstelling van het
beloningspakket is van vele factoren afhankelijk, maar het
doel is om de belangen van de ceo op een lijn te krijgen met
de belangen van de eigenaren van het bedrijf, de aandeel –
houders. Aandeelhouders zouden er belang bij moeten
hebben om het salaris van een ceo te beteugelen tot een
hoogte en een samenstelling die de ceo maximaal prikkelt om zijn beste beentje voor te zetten. Over de vraag of dit
de aandeelhouders lukt, zijn de inzichten ook in de acade
–
mische literatuur scherp verdeeld. De moeilijkheid zit hem
erin dat de ceo, en niet de aandeelhouders, aan het roer
van de firma staat. De ceo heeft een informatievoorsprong
die hij of zij kan misbruiken om zijn of haar eigen gewin
te maximaliseren. Ook bij het werven van een nieuwe ceo
zitten aandeelhouders niet altijd aan het roer. Belonings-
consultants die door de aandeelhouders worden ingehuurd
om hen te adviseren spelen soms onder een hoedje met de
aanstaande ceo. De centrale vraag in deze beloningsdiscussie is in hoe –
verre de loonstijging van een ceo kan worden verklaard van –
uit het optimale contract waarin ceo-belangen in lijn zijn
met de belangen van de aandeelhouder. Wanneer dit niet
het geval is, is er sprake van overbetaling door onmacht.
Twee zeer recente overzichtspapers tonen bewijs voor zo –
wel overbetaling (rent extraction) maar vooral ook voor het
optimale contract (Edmans en Gabaix, 2015; Bognanno,
2014). Dit artikel toont een greep uit deze inzichten die
in het maatschappelijke debat vaak onterecht niet aan de
orde komen. Wanneer er bij de aanstaande regulering geen
rekening wordt gehouden met de productiviteitsprikkels
in bestaande ceo contracten, kan het welvaartsverlies door
suboptimale contracten flink oplopen.
EEN BELONING DIE SELECTEERT EN MOTIVEERT
De beloning van een ceo heeft twee doelstellingen. Ten eer –
ste gaat het om het aantrekken van de juiste kandidaat en
ten tweede gaat het om het motiveren van de ceo tijdens
zijn aanstelling om zich maximaal voor het bedrijf in te
spannen. Zowel de vaste beloning als de variabele beloning
speelt een belangrijke rol bij vinden en het motiveren van
de juiste kandidaat. In een arbeidsmarkt waar getalenteerde ceo-vaardighe –
den schaars zijn, wordt niet alleen het vaste salaris maar ook
de bonus ingezet om de juiste kandidaat te vinden. De bo -SANDRA
PHLIPPEN
Hoofdredacteur van
ESB
In de maatschappelijke discussie over topbeloningen lijkt nauwelijks
ruimte voor argumenten die de beloningshoogte en -samenstelling
van ceo’s verklaren. Voor regulering van topbeloningen is het echter
wel noodzakelijk om te weten welke prestatieverhogende prikkels er
weg kunnen vallen door regulering. Aan de hand van recente eco –
nomische literatuur worden een aantal inzichten aangedragen die in
het maatschappelijke debat onderbelicht zijn gebleven.
Banken, cultuur en prikkels ESB

ESB Banken, cultuur en prikkels
402Jaargang 100 (4713 & 4714) 9 juli 2015
nus dient als screeningsmechanisme omdat een kandidaat
die bereid is een groter deel van zijn salaris te laten variëren
naar gelang de geleverde prestatie, een signaal afgeeft over
zijn vertrouwen in zijn eigen kunnen. Een bonus aanbie –
den heeft met andere woorden een screeningfunctie op een
arbeidsmarkt waar aandeelhouders minder weten over de
vaardigheden van een kandidaat-ceo dan de kandidaat zelf. Het variabele deel van het beloningspakket is in eerste
instantie bedoeld om een ceo te motiveren om winstmaxi-
malisering voor de onderneming na te streven. Toch is ook
het vaste deel van de beloning van invloed op de motivatie
van een ceo, omdat de totale beloning ten opzichte van een
vergelijkbare baan in de markt bepaalt in hoeverre een ceo
gemotiveerd is om zijn baan niet te verliezen.
Het optimale contract
Het optimale contract zorgt zowel voor het vinden van de
beste kandidaat als voor het motiveren van die gevonden
kandidaat op korte en lange termijn. In het optimale con –
tract zitten allerlei prikkels om tot prestatie aan te zetten.
Dit is nodig omdat een ceo geen dagelijks leidinggevende
heeft die hem controleert en omdat kleine verschillen in
inspanning moeilijk meetbaar zijn maar wel grote gevolgen
kunnen hebben voor het bedrijf. Een ceo produceert aan –
dacht. Hoe groter een organisatie, hoe meer processen met
elkaar concurreren om de aandacht van de ceo. Datgene
waar de ceo zijn aandacht aan besteedt, vormt de strategi-
sche prioriteit van de organisatie.
REGULERING
Er wordt, ook in de economische literatuur, betwijfeld of
het werkelijke loon van een ceo wel optimaal is, dat wil zeg –
gen of het tot maximale prestaties aanzet. Het argument
hiervoor is dat de raad van commissarissen en de aandeel –
houders die zij vertegenwoordigen, te weinig informatie en
zeggenschap hebben om het optimale contract op te stel –
len en af te dwingen (Bebchuk en Fried, 2004). Het gevolg
daarvan zou zijn dat ceo-salarissen ongebreideld doorgroei-
en zonder dat dit samengaat met hogere prestaties. Uitein –
delijk komen eventuele overwinsten die de ceo ontvangt
ten laste van de samenleving , via verliezen voor de grote
aandeelhouders (waaronder pensioenfondsen) en via te
hoge prijzen voor de consument. Dit is het argument voor
vele overheden geweest om in te grijpen in de relatie tussen
ceo en aandeelhouder. De say on pay-wetgeving in de Ver –
enigde Staten uit 2007 is hier een voorbeeld van. In 2013
besloot de Europese Unie tot het afkappen van bankiers-
bonussen tot de hoogte van hun vaste salaris (of twee maal
hun vaste salaris als aandeelhouders hiermee instemmen).
De Tweede Kamer heeft zelfs tot een maximering van de
bonus van twintig procent van het vaste salaris besloten. En
ten slotte is er nieuwe Europese wetgeving in de maak om
nog strenger te reguleren.
Onnodige regulering kan ook kwaad
Als er geen sprake is van onmacht door aandeelhouders,
dan is regulering niet nodig en kan het zelfs schadelijk
zijn voor bedrijf en samenleving. Onnodige regulering
verstoort de match tussen de aangeboden en de gevraagde
vaardigheden die nodig zijn om de steeds grotere en vooral complexere bedrijven te besturen. Juist omdat een ceo zo’n
grote invloed heeft op het bedrijfsresultaat, is het vinden
van de juiste vrouw of man op de juiste plek van groot be
–
lang.
BASALE INZICHTEN UIT DE LITERATUUR
Ceo-salarissen zijn door de tijd opgelopen met de bedrijfs-
grootte. De cruciale vraag is nu of grotere bedrijven meer
uitzonderlijke vaardigheden eisen en daarom bijbehorende
beloning moeten betalen, of dat ceo’s in grotere bedrijven
meer macht uitoefenen waardoor zij een onevenredig deel
van de winst naar zich toe weten te trekken. Hieronder
volgt een greep van de meest basale inzichten uit de twee
meest recente overzichtsstudies (Edmans en Gabaix, 2015;
Bognanno, 2014).
1 Een ceo krijgt minder salaris dan hij aan waarde
toevoegt aan het bedrijf
Er is in het maatschappelijke debat veel tumult over de vraag
of de ceo zijn salaris wel waar maakt in het bedrijf. Kan een
ceo in zijn eentje werkelijk in een uur werk zoveel meer aan
de productiviteit bijdragen dan een gemiddelde werknemer?
Wat doet zo’n ceo eigenlijk en hoe kan het dat zijn bijdrage
aan een bedrijf zoveel meer waard is dan die van mij?
De vraag of een ceo zijn salaris waard is, blijkt zo moeilijk
te beoordelen omdat die waarde in dit geval niet makkelijk
meetbaar is. Een ceo produceert ‘kennis, visie en aandacht’.
De aandacht van een ceo bestaat uit minuten aandacht die
hij prioritiseert naar gelang zijn strategie die gebaseerd is
op zijn kennis en visie (Bandiera et al ., 2013). Omdat een
ceo de koers van zijn bedrijf en de verwachtingen daarom –
trent probeert te sturen, wordt ‘beurskoersverandering als
gevolg van een verandering van ceo’ vaak als maatstaf voor
ceowaarde genomen. Omdat het aanstellen van een nieuwe ceo het gevolg
kan zijn van een verandering in de economie die weer de
beurskoers beïnvloedt, is het lastig om een causaal verband
tussen ceo-verandering en beurskoersverandering vast te
stellen. Nguyen en Nielsen (2014) lossen dit probleem op
door gebruik te maken van de exogene variatie in wisseling
van ceo die veroorzaakt wordt door het onverwacht overlij –
den van een ceo. De auteurs vinden ten eerste dat ceo’s wier
dood een grotere beurskoersdaling tot gevolg heeft, ook
beter betaald worden. Ceo’s die meer waarde toevoegen krijgen dus meer be –
taald. Maar niet alle waardetoevoeging wordt door de ceo
ook geclaimd. Een ceo krijgt gemiddeld tachtig procent
van de waarde die hij toevoegt, uitbetaald. Dat is ook niet
zo vreemd, als je bedenkt dat werknemers bijna altijd meer
waarde toevoegen dan ze betaald krijgen. De eigenaar van
het bedrijf krijgt immers ook een deel van de opbrengst die
de werknemer creëert, vanwege het risico dat hij loopt en
de investeringen die hij doet.
2 Doordat commissarissen dichter op de huid van ceo’s
zitten is hun salaris juist toegenomen
Veel regulering is erop gericht om aandeelhouders, en de hen
vertegenwoordigende commissarissen, meer zeggenschap te
geven over de beloning van de ceo. Deze maatregelen – denk

Banken, cultuur en prikkels ESB
403Jaargang 100 (4713 & 4714) 9 juli 2015
aan de Say on Pay Act – creëren de verwachting dat belonin-
gen daardoor neerwaarts zullen worden bijgesteld. Toch is dit
niet wat we in de laatste jaren in de praktijk zien gebeuren.
Hoe kan dit?
Ceo’s wier prestaties meer nauwgezet gevolgd worden,
moeten harder werken voor hun geld (Hermalin, 2005).
Daarbij komt dat ceo’s wier aandeelhouders er meer ‘bo –
venop’ zitten, ook meer risico lopen om ontslagen te wor –
den. Dit risico vertaalt zich in een premie op de beloning
voor de ceo. In de literatuur wordt dit de executive turnover
risk premium genoemd. Ceo’s die voor een organisatie kie –
zen die dit van hen eist, vragen en krijgen meer salaris (Her –
malin, 2005; Peters en Wagner, 2015). Dit betekent niet dat het een goed idee zou zijn om
aandeelhouders dan maar op afstand van de ceo te houden.
Er zijn veel aanwijzingen dat ceo’s die minder aan indivi-
duele prestatiemaatstaven moeten voldoen en meer worden
beloond op basis van aandelen en opties (meer afstand)
ruimte krijgen om unfaire beloningen voor zichzelf te re –
gelen. DiPrete et al ., (2010) tonen zes veel voorkomende
praktijken waaruit dit blijkt. Een daarvan is het toekennen
van aandelenopties vlak voor het uitgaan van een ‘goed
nieuws’-bericht. Een andere praktijk is het terugdateren
van opties naar een tijdstip waarop de beurskoers historisch
laag stond. Het ziet er dus naar uit dat strikt afgestemde presta –
tieafspraken die door commissarissen gemonitord worden,
weliswaar overbetaling via aandelen en optieregelingen
voorkomen, maar geenszins tot lagere beloningen leiden.
3 Ceo’s kunnen tegenwoordig andere dingen dan
vroeger
Een van de meest gehoorde argumenten voor hoge ceo-be-
loningen is dat deze mensen talenten hebben die maar heel
beperkt beschikbaar zijn. Deze talenten zouden samen een
mondiale arbeidsmarkt vormen en bedrijven die wereldwijde
spelers zijn, zouden afhankelijk zijn van rekrutering op deze
markt. Zij kunnen geen ceo gebruiken die van binnenuit is
doorgegroeid. Maar als dit inderdaad zo is, wat is er dan ver-
anderd in de vaardigheden en de taken van een ceo die deze
schaarste verklaart?
Het onderzoek van Garciano en Rossi-Hansberg (2006)
laat zien dat de toegevoegde waarde van een ceo groter is
geworden voor de organisatie doordat hij zich meer is gaan
specialiseren in vaardigheden zoals kennisvergaring en
probleemoplossend vermogen. Meer routinematige taken
heeft de ceo dankzij ICT steeds meer kunnen uitbesteden
aan anderen. De taken waarin ceo’s zich zijn gaan specialise –
ren, zijn niet alleen schaarser en daardoor meer waard, het
is ook nog eens zo dat dit vaardigheden zijn die zij makke –
lijker dan voorheen kunnen meenemen en toepassen in een
andere organisatie. Dit verhoogt hun marktwaarde.
4 Rijke ceo’s hebben hogere bonussen nodig voor
dezelfde prikkel
Waarom kan een ceo niet – net als andere werkenden – wor-
den beloond met een vast salaris en eventueel iets extra’s bij
uitzonderlijk functioneren? Waarom worden die bonussen
steeds extremer? Ceo’s zijn steeds moeilijker te prikkelen om nog een tandje
bij te zetten op hun werk naarmate ze rijker zijn. Bandiera
et al
. (2013) laat een empirisch verband zien tussen het ver –
mogen van een ceo en het grotere belang van een uur vrije
tijd ten opzichte van een gewerkt uur. Dit betekent dat een
gewerkt uur veel meer moet lonen naarmate een ceo vermo –
gender is. Bonussen die bedoeld zijn om tot hogere pres-
taties aan te zetten moeten daarom in absolute bedragen
groter zijn om hetzelfde relatieve effect te bewerkstelligen.
Een steeds hogere bonus zou op deze manier een onderdeel
van een optimaal contract kunnen zijn. Zolang een extra
gewerkt uur meer aan productiviteit bijdraagt dan de bo –
nus de aandeelhouder kost is dit het geval.
5 Ontslag bij wanprestatie werkt nauwelijks dreigend
In plaats van een bonus die de ceo moet motiveren, zou je
de ceo ook een malus kunnen toekennen bij disfunctioneren.
Hard je best doen omdat je anders ontslagen wordt, kan im –
mers ook best motiverend werken. Waarom wordt ontslag –
dreiging niet veel vaker als instrument gebruikt om de ceo te
motiveren?
Slecht presteren is nog moeilijker te definiëren en op te
schrijven in een contract dan goed presteren. Voor het
afstraffen van wanprestatie is de raad van commissarissen
veelal aangewezen op het dreigen met ontslag. In theorie
is het idee dat een ceo die meer betaald krijgt dan de markt
(het doelmatigheidsloon) zich bedreigd voelt door ontslag
en daardoor gemotiveerd is om te blijven presteren. In de
praktijk is de ontslagdreiging door wanprestatie nauwelijks
groter dan die door prestatie, zo lieten Jensen en Murphy al
in 1990 zien. Ceo’s die twee jaar lang gemiddeld presteren
lopen een kans van 11,1 procent kans ontslagen te worden,
maar zij die jaarlijks slechts half zo goed presteren (en dus
wanpresteren ten opzichte van de markt) lopen nauwelijks
meer kans op ontslag (17,5 procent). Tegenwoordig krijgen
ceo’s soms zelfs een vertrekpremie, waardoor ontslag al he –
lemaal geen bedreiging meer vormt.
6 Parachutebonussen zetten de ceo aan tot goede
risico’s
Als er éé n variabele beloningsvorm is die in het maatschap-
pelijke debat ophef veroorzaakt, dan is het wel de parachute-
beloning. Dit is een vaak miljoenenhoge vertrekpremie. Ook
al bestaat een groot deel van deze vertrekpremie uit tegoeden
die eerder waren toegekend en die pas bij vertrek worden aan –
geboord, het wekt woede om te zien dat iemand een zinkend
schip verlaat en geld toe krijgt. Dat kan toch niet anders dan
de moraal ondermijnen. Ook de term ‘parachute’, die sugge-
reert dat de ceo als hij ontslagen wordt een ‘zachte landing’
verdient, klinkt ontzettend unfair. Waarom gebeurt dit dan
toch?
De belangrijkste reden voor een vertrekpremie is dat de ceo
vaak als enige over cruciale informatie beschikt die essen –
tieel is voor het bedrijf en de aandeelhouders. Het kan in
het smalle eigenbelang zijn van de ceo om die informatie te
verbergen of te negeren, om zodoende geen risico te hoeven
nemen om ontslagen te worden. Een voorbeeld hiervan is
het negeren van een voor de aandeelhouders waardevolle

ESB Banken, cultuur en prikkels
404Jaargang 100 (4713 & 4714) 9 juli 2015
overnamekans. Dit kan er namelijk toe leiden dat de ceo
het veld moet ruimen. De ceo van het overnemende be –
drijf kan een geschiktere ceo blijken, of de nieuwe grotere
organisatie kan voor de ceo te complex worden (Inderst en
Mueller, 2010). Een ander voorbeeld is het negeren van vaak risico –
volle kansen om in nieuwe technologieën te investeren. Dit
zijn goede risico’s waarin geïnvesteerd moet worden in het
belang van het bedrijf en de samenleving. Ceo’s blijken zon –
der vertrekpremie geneigd om zich in te zetten voor het ex –
ploiteren van hun bestaande productiecapaciteit ten koste
van vernieuwing (Manso, 2011).
DISCUSSIE EN CONCLUSIE
Kunnen we nu, na deze zes inzichten, een oordeel vellen
over de noodzaak van regulering ? Nee. We kunnen alleen
concluderen dat er een aantal verklaringen zijn voor de stij –
ging in zowel de hoogte van de ceo-beloning als het toe –
genomen belang van de bonus. Dit zijn over het algemeen
verklaringen die bijdragen aan de theorie van een aandeel –
houder die een optimaal contract afdwingt. Het gegroeide
salaris van een ceo is daarmee gerechtvaardigder dan we
vaak denken, afgaande op de hetze-achtige discussies in de
media. Toch wil dit geenszins zeggen dat een deel van de
salarisstijging niet ook te wijten is aan machtsmisbruik. In
de laatste weken zagen we anekdotes te over van aandeel –
houders die zeggen dat zij wel het salaris van de ceo willen beteugelen, maar dat er te weinig animo onder de andere
aandeelhouders is om een vuist te maken tegen het ceo-
beloningsvoorstel. Ook Bebchuk en Fried (2004) tonen
in hun inmiddels beroemde boek Pay without Performance
vooral anekdotisch hoe ceo-beloningen gerelateerd zijn aan
de consultants die het beloningsadvies opstellen en later
weer door diezelfde ceo’s worden ingehuurd. Deze signalen
van machtsmisbruik ten spijt, laten de serieuze wetenschap
–
pelijke studies tot nu toe vooral argumenten zien die de sa –
larisgroei van ceo’s verklaren vanuit de schaarser wordende
kennis en vaardigheden die zij meebrengen. De beide overzichtspapers waarop dit artikel geba –
seerd is, beschouwen zowel aanwijzingen voor het optimale
contract als die voor overbetaling door onmacht. Over
éé n uitgangspunt zijn beide scholen het eens: eigenbelang
motiveert de ceo. Waar beide overzichtsstudies aan voor –
bijgaan, zijn de mogelijke negatieve externaliteiten die de
aandeelhouders niet direct raken. Zo is het bijvoorbeeld
optimaal voor de aandeelhouder om ceo-bonussen steeds
hoger te zetten naarmate ceo’s vermogender zijn, maar het
is waarschijnlijk zeer problematisch vanuit een breder wel –
vaartsperspectief. Inkomens- en vermogensongelijkheid in
de samenleving kan hierdoor behoorlijk versterkt worden,
met alle mogelijke negatieve gevolgen van dien. Door er op
deze manier naar te kijken, zou je kunnen zeggen dat het be –
sluit van het kabinet om bonussen af te toppen op twintig
procent van het vaste salaris, precies het verkeerde besluit
is geweest. Het verkleint de prikkel om extra te presteren
terwijl aandeelhouders ervoor zorgen dat het totale belo –
ningspakket niet daalde door het vaste salaris te verhogen. Inkomens- en vermogensongelijkheid vormen goede
redenen voor overheidsingrijpen. Maar zoals zo vaak, geldt
ook hier een efficiency versus equity afruil. Het aftoppen
van bonussen voor ceo’s vergroot weliswaar de gelijkheid
(equity) maar kost ook productiviteit zoals uit het vierde
inzicht blijkt. Bij de afweging voor regulering zouden niet alleen ar –
gumenten moeten worden betrokken die breed in de maat –
schappij leven. Ook minder populaire argumenten over
welvaartsverlies door minder gemotiveerde ceo’s horen in
het afwegingskader thuis.
LITERATUUR
Bandiera, O., A. Prat en R. Sadun (2013) Managing the family firm: evidence from CEOs at
work. NBER Working paper, 19722.
Bebchuk, L.A. en J.M. Fried (2004) Pay without performance: the unfulfilled promise of executive
pay.” Americancompensation. Camrbridge, MA: Harvard University Press.
Bognanno, M.L. (2014) Efficient markets, managerial power, and CEO compensation. IZA
article, 34.
DiPrete, T., G. Eirich, en M. Pittinsky (2010) Compensation benchmarking, leapfrogs, and
the surgein executive pay. American Journal of Sociology , 115(6) 1981–1997.
Edmans, A. en X. Gabaix (2015) Executive compensation: a modern primer. ECGI Working
Paper, 450.
Fernandes, N., M.A. Ferreira, P. Matos en K.J. Murphy (2013) Are U.S. CEOs paid more? New
international evidence. Review of Financial Studies, 26(2), 323–367.
Garciano, L. en E. Rossi-Hansberg (2006) Organization and inequality in a knowledge eco-
nomy. Quarterly Journal of Economics, 121(4), 1384–1435.
Hermalin, B.E. (2005) Trends in corporate governance. Journal of Finance, 60(5), 196-233.
Inderst, R. en H.M. Mueller (2010) CEO replacement under private information. Review of
Financial Studies, 23(8), 2935–2969.
Jensen, M.C. en K.J. Murphy (1990) Performance pay and top-management incentives. Jour-
nal of Political Economy, 98(2), 225–264.
Manso, G. (2011) Motivation innovation. Journal of Finance, 66(5), 1823–1860.
Nguyen, B.D. en K.M. Nielsen (2014) What death can tell: are executives paid for their con-
tributions to firm value? Management Science, 60(12), 2994–3010.
Peters, F.S. en A.F. Wagner (2014) The executive turnover risk premium. Journal of finance,
69(4), 1529-1563.