Warschau op winst

Warschau op winst
Over de hele wereld staan de aandelenbeurzen
op
winst. Met koerswinsten van om en nabij de 100%
krijgen opkomende markten als Taiwan, Thailand,
Maleisië en Singapore alle aandacht. Niet geheel
terecht, blijkt nu. Warschau heeft over het afgelopen
jaar een veel spectaculairdere ontwikkeling doorgemaakt. De beursindex nam in 1993 met maar liefst
1100% toe. Waar komt deze stijging vandaan, en wat
zijn de vooruitzichten voor 1994 en daarna?
De belangrijkste groeifactoren in 1993 waren
de onderwaardering van de genoteerde fondsen en
het toenemende vertrouwen in de beurs. Volgens
Wlodzimierz Magiera, vice-president van de in april
1991 gestarte Poolse aandelenbeurs, waren de koers/
winstverhoudingen
(k/w) met 2,5 duidelijk te laag.
Hij wijt dit aan de aanvankelijke onbekendheid van
lokale beleggers met het fenomeen ‘aandelenbeurs’
en aan de scepsis van buitenlandse beleggers ten aanzien van de Poolse economie. Gegeven de te geringe
vraag kon de kwaliteit van de ondernemingen niet in
de koersvorming tot uiting komen. Bovendien bood
de aanvankelijk hoge reële rente op banktegoeden
een aantrekkelijk beleggingsalternatief.
Magiera wijst op een drietal maatregelen die
begin 1993 het beursklimaat ten goede kwamen: de
goedkeuring van de (met het IMF overeengekomen)
begroting voor 1993 door het Poolse parlement; de
verlaging van de rentetarieven, en het besluit om
koerswinsten tot eind 1995 onbelast te laten. Toen
de genoteerde ondernemingen ook nog eens onverwacht goede winstcijfers lieten zien, kon een zichzelf
versterkende opmars beginnen. Gegeven de stijgende beurkoersen nam de binnen- en buitenlandse
vraag naar aandelen sterk toe. Hierdoor konden
nieuwe emissies gemakkelijk worden geabsorbeerd
(van 16 naar 22 fondsen), terwijl ook de liquiditeit
van de beurs (totf 200 mln per beursdag) en de k/wverhouding (tot circa 30) spectaculair verbeterden.
Voor dit jaar ziet Magiera ook verschillende redenen voor optimisme. Het betreft vooral de nog steeds
sterk toenemende vraag (de laatste beursgang was
vier maal overtekend), en de toenemende belangstelling van grote buitenlandse beleggers, die in 1993
hun bezit tot naar schatting 25% van de beurswaarde
hebben uitgebreid. Bovendien komt de massa-privatisering in 1994 pas goed op gang. Hierdoor moet het
mogelijk zijn om het aantal fondsen te verdubbelen
en het draagvlak voor de beurs te verbreden.
In de tot dertig gestegen k/w-verhouding ziet
Magiera geen probleem. Toch lijken dergelijke hoge
k/w-verhoudingen
alleen vol te houden bij een snelle groei van de winst. Deze is grotendeels afhankelijk
van een voortgezette economische groei (4 à 5% in
1993), die op haar beurt grotendeels afhankelijk is
van het vertrouwen in het gevoerde beleid. Blijkens
de vorige week ingediende begroting is de nieuwe
centrum-linkse regering inderdaad van plan het stringente, met het IMF afgestemde macro-economische

E5B 12-1-1994

beleid van haar voorgangers voort te zetten. Hiermee
zou worden voldaan aan een belangrijke voorwaarde
voor een verdergaande vermindering van de Poolse
buitenlandse schuld. Officiële crediteuren, verenigd
in de Club van Parijs, hebben immers de voltooiing
van het dit jaar aflopende IMF-programma als voorwaarde gesteld voor de kwijtschelding van 50% van
de uitstaande schuld. Indien deze officiële schuldreductie wordt gerealiseerd, ligt het voor de hand dat
Polen ook met zijn commerciële crediteuren (Club
van Londen) een akkoord zal weten te bereiken. In
dat geval zal in 1994 de Poolse kredietwaardigheid
formeel zijn hersteld en daarmee de toegang tot de
internationale kapitaalmarkt.
Aan dit optimistische beeld kleven echter wel enkele risico’s. De nieuwe begroting moet nog door het
parlement worden aanvaard, liefst zonder politiek
wisselgeld als de introductie van een beursbelasting.
In de tweede plaats zullen ook na de schuldvermindering de aflossingsverplichtingen
in 1995 weer toenemen. Om dit te kunnen financieren is een verbetering van de handelsbalans nodig, terwijl deze onder
invloed van de versnellende economische groei juist
verslechtert. Om deze reden verwacht de OESO in
haar onlangs verschenen Economie outlook dat Polen
in 1995 geen keus zal hebben dan de economische
groei tot 3% af te remmen.
Het hoeft geen betoog dat materialisering van
deze risico’s de koersontwikkeling niet ten goede
zal komen. De invoering van een beursbelasting ligt
echter niet voor de hand. De opbrengst ervan valt
immers in het niet bij het risico van tegenvallende privatiseringsinkomsten uit hoofde van een verslechterd
beursklimaat. Ook het OESO-scenario van een groeivertraging als gevolg van een bindende deviezenrestrictie lijkt heel goed afwendbaar, zelfs zonder
het uitstellen van aflossingsverplichtigen of het overschrijden van kredietlimieten bij het IMF. Tegen 1995
kan Polen de noodzakelijke deviezen zelf verdienen
door hogere exportopbrengsten
te genereren, zowel
via de devaluatie van de zloty (8% in augustus 1993)
als via een grotere toegang tot westerse markten
(GATT-akkoord). Bij een toenemend vertrouwen in
de Poolse economie, kunnen Poolse importen ook
worden gefinancierd door Westerse exportkredieten,
directe investeringen en beleggingen.
Al met al lijkt de koersontwikkeling in 1994 en
daarna vooral af te hangen van vertrouwensfactoren.
Deze hebben echter de neiging zichzelf te bevestigen. Een gebrek aan vertrouwen draagt ertoe bij dat
de Poolse economie vastloopt op een tekort aan deviezen. Een beursval kan dan niet uitblijven. Evenzo
zal een toenemend vertrouwen in de Poolse economie de koersvorming direct (beleggingen) en indirect
(voortgezette economische groei) ten goede komen.
Ik speculeer op het laatste. Wie volgt?
A.R.G.]. Zwiers