Veranderingen in het monetair instrumentarium
Aute ur(s ):
Klaaijsen, E. (auteur)
Werkzaam b ij de Stafgroep Economisch Onderzoek van Rab ob ank Nederland.
Ve rs che ne n in:
ESB, 82e jaargang, nr. 4115, pagina 588, 31 juli 1997 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
monetaire, economie
Waaruit bestaat het Nederlandse monetair instrumentarium, waartoe dient het, en wat is er op 23 mei veranderd?
Op 23 mei is een aantal veranderingen doorgevoerd in het Nederlandse monetair instrumentarium. Hiermee loopt DNB vooruit op de
EMU 1. Door nu reeds het Nederlandse monetaire gereedschap aan te passen, kunnen de banken in ons land al ervaring hiermee
opdoen. In dit artikel wordt ingegaan op de werking van het huidige en toekomstige monetair instrumentarium 2.
De functie van monetaire instrumenten
Met het monetair instrumentarium creëert DNB een kunstmatig geldmarkttekort, waardoor de banken afhankelijk blijven van de
kredietverlening door de centrale bank. Door de tariefstelling van deze kredietverlening kan DNB de geldmarktrente sturen. De rente op
de geldmarkt heeft weer effect op de verhouding tussen vraag naar en aanbod van guldens (en Duitse marken) en daarmee op de
wisselkoers van de gulden tegenover de Duitse munt.
Dit mechanisme moet uiteindelijk leiden tot prijsstabiliteit, de ultieme doelstelling van het monetaire beleid. De geldmarktrente vormt de
operationele doelstelling van het monetaire beleid; de doelvariabele waar het beleid in eerste instantie aangrijpt. De
wisselkoersdoelstelling vormt een tussenstation, de intermediaire doelvariabele, die dichter onder de directe invloedssfeer van de
centrale bank staat. DNB heeft voor wisselkoersstabiliteit gekozen, omdat de buitenlandse prijsontwikkeling voor een kleine en open
economie als Nederland in belangrijke mate bepalend is voor de binnenlandse prijsontwikkeling. Door de koppeling van de gulden aan
de munt van onze Oosterburen, die een uitstekende reputatie hebben opgebouwd bij de inflatiebestrijding, wordt als het ware de
geloofwaardigheid van het Duitse monetaire beleid en daarmee de lage inflatie en lage rente uit Duitsland geimporteerd. Daarnaast speelt
bij het streven naar een stabiele gulden/DM-koers een belangrijke rol, dat Duitsland de belangrijkste handelspartner is van Nederland.
Het instrumentarium
Het huidige Nederlandse monetaire instrumentarium bestaat uit verplichte kasreserves, permanente faciliteiten en openmarktoperaties
tabel 1. Door middel van de kasreserveplicht creëert DNB een kunstmatig geldmarkttekort om daarna, met behulp van de
herfinancieringsfaciliteiten (de permanente faciliteiten en sommige openmarktoperaties), de korte rente – en daarmee de wisselkoers
tegenover de Duitse mark – te sturen. Hierna wordt uiteengezet, hoe de huidige instrumenten werken en wat er is veranderd.
Tabel 1. Het Nederlandse monetair instrumentarium op weg naar de EMU
Tot 23 mei 1997
Kasreserves
vaste omvang
looptijd: 7 Ã 15 dagen
Permanente faciliteiten
voorschotten: gemiddelde debetstand per dag gedurende driemaandsperiode
Openmarktoperaties
speciale beleningen: variabele looptijd, meestal 2 tot 7 dagen
uitgifte van schuldpapier (NBC’s)
valutatransacties, additionele speciale beleningen, daggeldinterventies
Vanaf 23 mei 1997
Kasreserves
gemiddelde omvang
looptijd: 4 weken
Permanente faciliteiten
vaste voorschotten: lengte van voorschotperiode 1 jaar, looptijd van
vaste voorschotten minimaal 1 maand en maximaal 3 maanden
marginale voorschotte
Openmarktoperaties
speciale beleningen: looptijd 1 week, gaandeweg standaardisatie naar
2 weken, met wekelijkse uitgiftefrequentie
uitgifte van schuldpapier (NBC’s)
valutatransacties, additionele speciale beleningen, daggeldinterventies
Vanaf 1 januari 1999 (EMU)
Kasreserves
gemiddelde omvang
looptijd: 1 maand
Permanente faciliteiten
marginale voorschotten
deposito’s
de tarieven van deze faciliteiten vormen een rentecorridor
Openmarktoperaties
repo’s (qua techniek vergelijkbaar met speciale beleningen): looptijd
2 weken met wekelijkse uitgiftefrequentie
uitgifte van schuldpapier
valutatransacties, additionele repo’s, daggeldinterventies
langlopende repo’s: looptijd 3 maanden en maandelijkse uitgiftefrequentie
directe aan- en verkopen van schuldtitels (‘outright’-transacties)
Geldmarktkasreserves
Banken dienen een bepaald percentage van hun passiva als deposito bij DNB aan te houden. Hiermee wordt een tekort op de geldmarkt
gecreëerd. Om kredieten te kunnen verlenen, moeten banken vervolgens zelf geld lenen bij DNB, zodat de centrale bank met
kredietvoorwaarden de rente kan sturen.
Banken moesten gedurende een bepaalde periode dagelijks een vast bedrag bij DNB aanhouden. De looptijd en omvang van de
kasreserve werden elke periode (dit varieerde van 7 tot 16 dagen) opnieuw vastgesteld afhankelijk van het geldmarktsaldo. Over de
kasreserves vergoedt de centrale bank een bijna-marktconforme rente.
In tegenstelling tot enkele andere Europese landen kende de kasreserveregeling in Nederland geen zogenoemde middelingsmogelijkheid.
Bij middeling gelden de reservevereisten als een gemiddelde over een vaste periode, waarbij dagelijkse over- of onderschrijdingen
mogelijk zijn, mits ze maar gecompenseerd worden op andere dagen.
Met de recente veranderingen is die middelingsmogelijkheid er wel gekomen. Vanaf 23 mei is de kasreserve gedefinieerd als een
gemiddelde verplichting over een vaste periode van vier weken. Gevolg is dat DNB de omvang en periode van de kasreserve niet meer
kan afstemmen op de ontwikkelingen in de geldmarktruimte. Dit betekent dat DNB nog slechts met één instrument, de speciale
beleningen, actief de fluctuaties op de geldmarkt op kan vangen 3.
Permanente faciliteiten
Creëert DNB met de kasreserves een tekort op de geldmarkt, met de permanente faciliteiten verschaft zij middelen aan de banken zodat zij
geld kunnen uitlenen.
Met de voorschotregeling bepaalt DNB de omvang van het bedrag dat de banken rood mogen staan tegen de voorschotrente. Dit
bedrag, dat wordt aangeduid als het contingent of het toelaatbaar beroep, betrof een dagelijks gemiddelde over een periode van drie
maanden. In het ‘oude’ instrumentarium bestond dus, anders dan bij de kasreserve, wel een middelingsmogelijkheid.
Nu de middelingsmogelijkheid in het nieuwe systeem naar de ‘andere kant van de balans’ is verschoven, namelijk naar de
kasreserveregeling, is de belangrijkste functie van de huidige voorschotfaciliteit verloren gegaan. Niettemin heeft DNB deze faciliteit nog
gehandhaafd op het bestaande niveau van ca f. 4 mrd, omdat de mogelijkheid nog openstaat dat deze basiskredietfaciliteit deel zal
uitmaken van het monetaire gereedschap van de toekomstige Europese Centrale Bank. Om te zorgen dat geldmarktfluctuaties via de
middelingsvoorziening in de kasreserve worden opgevangen, is de looptijd van de voorschotten verlengd tot minimaal één maand.
Tegelijkertijd is er een nieuwe ‘marginale voorschotfaciliteit’, vergelijkbaar met de Duitse Lombard-faciliteit, gekomen. Want hoewel de
nieuwe kasreserveregeling een middelingsmogelijkheid kent, mogen banken niet ‘rood’ staan op de kasreserverekening. Bij een
debetpositie aan het einde van de dag zal DNB de kasreserverekeningen automatisch tot nul aanzuiveren. Banken moeten dan een
beroep doen op de marginale- voorschotfaciliteit. Het tarief hiervan, de marginale-voorschotrente, vormt het plafond voor de marktrente
en ligt nu 2%-punt boven de voorschotrente. DNB houdt echter de mogelijkheid om, bijvoorbeeld in verband met de positie van de
wisselkoers, de rente nog sneller te laten toenemen door het gebruik van de faciliteit op te schorten.
Wanneer een bank niet aan haar kasreserveverplichting voldoet, zal DNB over het bedrag van de onderschrijding een strafrente
opleggen gelijk aan het marginale-voorschottarief plus 3%-punt.
Openmarktoperaties
Naast de inzet van de kasreserveregeling en de permanente faciliteiten kan DNB op eigen initiatief openmarktoperaties uitvoeren, als zij
de rente en liquiditeitsverhoudingen nauwkeuriger wil sturen. Openmarktoperaties kunnen permanent in gebruik zijn, maar hun omvang
en/of prijs zijn op korte termijn variabel 4.
Het belangrijkste openmarktinstrument betreft de speciale beleningen. Dit zijn kredieten die worden verstrekt tegen onderpand van
waardepapier en een vast rentepercentage (de speciale-beleningsrente). In het ‘oude’ instrumentarium was de looptijd variabel (meestal 2
tot 7 dagen), thans is dat veranderd in een vaste looptijd van een week.
Een andere vorm van openmarkt-operaties betreft de maandelijkse uitgifte van Nederlandsche Bank Certificaten (NBC’s). Dit zijn
waardepapieren met een looptijd van zes maanden en een marktconforme rentevergoeding. DNB geeft deze geldmarktpapieren uit sinds
maart 1994, toen er een permanent groter overschot op de geldmarkt was ontstaan na de massale valuta-interventies tijdens de EMScrises in 1992 en 1993. Aanvankelijk vergrootte DNB de kasreserves, maar dit was voor de banken onvoordelig. DNB is daarom
overgegaan tot een marktconforme afroming van het structurele deel van het geldmarktoverschot via uitgifte van NBC’s die een hogere
rentevergoeding kennen. Bovendien kunnen banken de NBC’s verhandelen, en zo het structurele geldmarktoverschot onderling
herverdelen. Hierin zijn geen wijzigingen opgetreden.
Naast de speciale beleningen en NBC’s kan DNB de geldmarkt beïnvloeden via valuta-interventies en -swaps, verstrekking van
additionele speciale beleningen en daggeldinterventies.
Wennen aan wijzigingen
In de periode kort na de introductie van de wijzigingen in het geldmarktinstrumentarium moesten de banken wennen aan de
veranderingen. Mede uit voorzichtigheid en onzekerheid leken zij grotere kasreserves aan te houden dan nodig was. Vooral de kleinere
banken moesten wennen aan het monetaire instrumentarium, omdat zij voorheen geen kasreserves behoefden aan te houden.
Aldus hebben de wijzigingen in de geldmarktinstrumenten geleid tot enige volatiliteit en rentestijging in met name de daggeldrentes. Dit
had ook een opdrijvend effect op andere korte-rentetarieven. Naarmate banken meer ervaring hebben opgedaan met de gewijzigde
instrumenten, kunnen deze effecten verminderen.
Niettemin zullen de schommelingen in de daggeldrente wat groter kunnen blijven dan voorheen. Dat komt omdat de voorschotrente in
het nieuwe monetaire gereedschap als bodem in de geldmarkt is weggevallen. Vanwege de verlenging van de looptijd van de
voorschotten van één dag naar minimaal één maand, kunnen banken namelijk in geval van een tijdelijk ruime geldmarkt geen
voorschotten meer aflossen. Omdat banken voorts over hun overschot aan kasreserves geen rente van DNB ontvangen, zullen zij
trachten dit overschot op de geldmarkt uit te zetten. Indien de totale markt een overschot kent, kan de daggeldrente in theorie naar 0%
tenderen. Wanneer banken gebruik moeten maken van de marginale voorschotfaciliteit, zal dat echter leiden tot een stijging van de
daggeldrente tot maximaal het marginale-voorschottarief. Door de wijzigingen in het monetair instrumentarium is het voor DNB iets
moeilijker geworden om de rente te sturen. Met name de daggeldrente kan dus iets volatieler worden
Dit is echter een tijdelijke situatie. Op het moment dat de monetaire unie daadwerkelijk van start gaat (1 januari 1999), zal een
depositofaciliteit worden ingevoerd. Onder deze permanente faciliteit kunnen banken bij een tijdelijk geldmarktoverschot hun overtollige
middelen stallen bij de centrale bank, tegen een tarief dat beneden de interbancaire rente ligt en daarmee als een absolute bodem in de
geldmarkt gaat fungeren. Aldus ontstaat een zogenoemde rentecorridor, waarbinnen de EMU-geldmarkt- rente zich zal gaan bewegen.
Hierbij worden de bovengrens (de marginale-voorschotrente) en ondergrens (het depositotarief) gevormd door officiële tarieven.
Of de vaste-voorschotfaciliteit de derde fase van de EMU zal halen, is nog hoogst onzeker. Een dergelijke gesubsidieerde kredietfaciliteit
zou de kosten van een eventuele onbeloonde kasreserve kunnen compenseren. Wanneer deze faciliteit er niet komt en over de
kasreserves geen rente vergoed wordt 5, dan zal de netto rentemarge van de Nederlandse banken vooral in de eerste (gewennings)jaren
onder druk staan, met name ten opzichte van de Duitse banken (die geen rentevergoeding over hun monetaire kasreserves ontvangen)
1 De exacte toekomstige geldmarktinstrumenten worden weliswaar pas vastgesteld door het Europese Stelsel van Centrale Banken
(ESCB) dat in 1998 zal worden opgericht, maar de contouren van het gemeenschappelijke monetaire gereedschap zijn wel reeds duidelijk.
Het Europees Monetair Instituut (EMI), dat de organisatie, instrumenten en regelingen van het ESCB moet voorbereiden, heeft in januari
van dit jaar een blauwdruk over het monetaire beleid gepubliceerd (EMI, The single monetary policy in stage three, Frankfurt, januari
1997). Vermoedelijk zullen deze voorstellen door het ESCB worden overgenomen.
2 Zie ook L.M.T. van Velden en G.F.T. Wolswijk, DNB harmoniseert geldmarktinstrumentarium, Bank- en Effectenbedrijf, juni 1996, blz.
28-34 en M.M.E. van Gils, Monetair beleid in de EMU, ESB, 13 december 1995, blz. 1116-1121.
3 L. van Velden, Instrumenten van het geldmarktbeleid in Nederland, NIBE, Amsterdam, 1997, blz. 71-72.
4 In de praktijk telt DNB de omvang van het contingent (het bedrag dat banken rood mogen staan tegen de voorschotrente) op ca f. 4
mrd vast. Vervolgens bepaalt DNB aan de hand van het gewenste tekort op de geldmarkt de omvang van de kasreserve. Als banken meer
kasmiddelen nodig hebben, kunnen zij inschrijven op speciale beleningen.
5 Overigens bestaat over de inzet van het kasreserve-instrumentarium binnen de EMU nog geen duidelijkheid. Het EMI heeft in haar
blauwdruk wel de mogelijkheid van verplichte kasreserves opengelaten, maar nog niet beslist is of deze ook daadwerkelijk zullen worden
ingezet en of daarover dan rente zal worden vergoed. De inzet van het kasreserve-instrument hangt onder meer af van het geldmarktsaldo
in het EMU-gebied.
Copyright © 1997 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)