Stilte na de storm

Stilte na de storm
Ruim twee maanden nadat een
herfststorm de aandelenbeurzen trof en
tot dan toe gezond ogende aandelen
van nun comfortabele hoge positie rukte, is men nog steeds bezig de schade
op te nemen. Het directe verlies aan
vermogen was snel berekend. Omtrent
de gevolgen op langere termijn valt echter nog weinig met zekerheid te zeggen.
Illustratief voor net gebrek aan houvast
is dat sommigen een recessie in de Verenigde Staten voorspellen in de eerste
helft van 19881, anderen juist vanaf het
laatste kwartaal van volgend jaar. Een
derde groep economische profeten ziet
donkere wolken samenpakken boven
het jaar 1989. Weer anderen voorzien
pas in de loop van het volgend decennium een negatieve groei. De partij die
ik in dit koor wens mee te zingen, schrijf
ik hierbij voor u uit.

De wereld in 1987
Lange tijd heeft het ernaar uitgezien
dat 1987 het jaar van het Louvre-akkoord zou worden. Nadat in januari de
Amerikaanse dollar opnieuw in koers
was gedaald en daarbij zelfs de / 2
even doorbrak, wisten de autoriteiten in
de zeven belangrijkste industrielanden
in februari de wereld ervan te overtuigen dat de op dat moment geldende
wisselkoersverhoudingen een juiste
weerspiegeling waren van de economische krachtsverhoudingen. Van het al
eerder uitgeschreven recept ter bestrijding van de mondiale betalingsbalansonevenwichtigheden was het medicijn
dollardaling voldoende toegediend. Nu
was het zaak de Westeuropese en Japanse economieen te stimuleren en
daarmee de Amerikanen de ruimte te
geven voor het aanpakken van hun begrotingstekort.
Het resultaat is bekend. De Westduitse economie vertoonde nauwelijks enige groei, niet alleen omdat — voor de
derde keer—een strenge winter de uitkomsten van het eerste kwartaal negatief beTnvloedde en de consument vooral in de tweede helft van het jaar liever
spaarde dan besteedde, maar ook omdat er wel degelijk sprake was van toegenomen importpenetratie en minder
ruimte voor export. Dit laatste gold aanvankelijk in nog sterkere mate voor Japan. Een op zich zelf bevredigende stijging van de binnenlandse vraag werd
in dit land grotendeels afgeroomd door
44

een negatieve volumebijdrage vanuit
de buitenlandse handel. Naarmate het
jaar vorderde, bleek het Japanse bedrijfsleven zich echter steeds beter te
kunnen aanpassen aan de weliswaar
lage, maar ook stabiele dollarkoers. Dat
kwam tot uitdrukking in een sterke groei
van de export (6,7% inclusief diensten)
in het derde kwartaal.
Onder meer verwijzend naar de in
hun ogen bevredigende importtoename
meenden West-Duitsland en Japan dat
bij het G7-overleg van September
slechts eerdere akkoorden bevestigd
behoefden te worden. De Bondsrepubliek veronderstelde zelfs de ruimte te
hebben voor het voeren van een door
binnenlandse factoren ingegeven monetair beleid.
De te hoge geldgroei werd dan ook
bestreden met een verhoging van de
rentetarieven. Voor zover er nog aanpassingen in het economisch beleid
noodzakelijk waren, keken beide landen toch vooral naar hun handelspartner aan de overzijde van de Atlantische
respectievelijk Stille Oceaan.
Deze houding stuitte in de VS op onbegrip. Het gegeven dat het federale financieringstekort was gedaald van
$221 mrd. infiscaal 1986tot$148mrd.
in 1987 zonder dat dit leidde tot een afname van het tekort op de handelsbalans, duidde er immers op dat andere
landen aan zet waren. Afgaande op de
gegevens over de eerste helft van het
jaar, werd daarbij de belangstelling
enigszins verlegd van Japan naar
West-Europa en Canada.

De crisis
De afgelopen jaren had het voeren
van een discussie over de rol van de ander steeds betekend dat de dollarkoers
daalde. Met deze wetenschap gewapend kondigde Japan in September een
forsere belastingverlaging aan dan eerder was gepland en presenteerde de
Westduitse regering een begroting
waarin de reeds aangekondigde belastingverlaging, maar ook een wat oplopend financieringstekort waren verwerkt. Bovendien steeg in de VS de rente.
Het mocht niet baten. Het Amerikaanse handelsbalanstekort bleef hoog, onder meer omdat de Amerikaanse consument onder veronachtzaming van
zijn lage spaarquote de bestedingen

bleef opvoeren en omdat de ruimte voor
uitvoer naar West-Europa en Japan
vooral door landen als Zuid-Korea en
Taiwan (hierna: de NIC’s) werd opgevuld. Overigens groeide ook de uitvoer
van de VS het afgeiopen jaar met ca.
12%, maar vanwege de grote discrepantie tussen invoer en uitvoer en een
negatieve ruilvoet kwam dit niet in de
handelsbalans tot uitdrukking. Toen de
onvrede over het uitblijven van adequate, internationaal gecoordineerde maatregelen nog werd versterkt door signalen van onverschilligheid, zoalsde langdurige begrotingsonderhandelingen in
de VS en de rentestijging in West-Duitsland, brak de storm los. Aandelen en
dollar dwarrelden omlaag.
Vrijwel onmiddellijk toonden vooral
de Amerikaanse autoriteiten wel iets
van 1929 te hebben geleerd. De FED
verruimde het monetaire beleid aanzienlijk, later zeer aarzelend gevolgd
door de Bundesbank. De Westduitsers
kondigden aan een uit hoofde van de
gewijzigde omstandigheden te verwachten hoger begrotingstekort te zullen accepteren. Erg overtuigend was dit
echter nog niet. Er lijkt — althans in
mondiaal verband — nog onvoldoende
sprake te zijn van enige Internationale
beleidscoordinatie en het zeer moeizaam tot stand gekomen compromis
over de Amerikaanse begroting is weinig vertrouwenwekkend. De getroffen
maatregelen mogen dan voldoende zijn
om het gevaar op verdere koersdalingen van aandelen en dollar in te dammen, veel groter is hun effect evenwel
niet.

De yooruitzichten:
basisveronderstellingen
De beurscrisis heeft een temperende
invloed op de economische groei, zij het
in sterkere mate in de VS, waar het aandelenbezit van particulieren relatief omvangrijk is, dan in de overige landen.
Gevaar voor een mondiale recessie is
er voorlopig echter niet. Ik kom daar later nog op terug.
Omdat de groeivertraging van de binnenlandse bestedingen in de VS groter
zal zijn dan elders, draagt de beurscri1. Onder recessie verstaat men dan, in afwijking van de theoretisch juiste definitie,
een periode van negatieve groei van ten
minste twee kwartalen.

f Sis meer bij tot de afname van de mondialebetalingsbalansonevenwichtigheden dan het tot nu toe gevoerde G7overleg. Wel ondersteunt de door de
centrale banken begeleide koersdaling
van de dollar van eind vorig jaar de op
evenwicht gerichte tendens. Vanwege
het toenemend solisme in de VS en de
Bondsrepubliek, maar ook vanwege het
ontbreken van een geloofwaardige
voorzitter, zal de G7 voorlopig een
krachteloos forum blijven, zodat de onzekerheid op de Internationale markten
blijft bestaan.
De — mede door de beurscrisis veroorzaakte—trage groei van de wereldhandel en het overaanbod bij de meeste produkten zullen de grondstofprijzen
voorlopig onder druk zetten. Dit geldt
ook voor metalen, waar aangetrokken
doorde prijsstijgingen al in 1987 de varkenscyclus lijkt te zijn ingezet. Later
mag, met uitzondering van de meeste
landbouwprodukten, een reeel constant prijsniveau worden verondersteld.
Alleen al gezien de geerodeerde vermogenspositie van de rijke olielanden
is het recente OPEC-akkoord zeer
broos. Daar komt nog bij dat de werkelijke produktie ver boven de doelstelling
ligt. Zo werden in november 18 mln. vaten per dag geproduceerd, of wel 2,2
mln. te veel. Bovendien wordt binnenkort een nieuwe pijpleiding ten behoeve van Irak geopend, waardoor de exportcapaciteit van dit land, dat zich onttrekt aan het OPEC-akkoord, met
1,4 mln. vaten per dag stijgt. Een olieprijs van gemiddeld $ 15 per vat lijkt dan
ook het hoogst haalbare voor 1988.
Daarna zal de olieprijs op zijn hoogst de
Amerikaanse inflatie kunnen volgen.

De voomitzichten voor de VS
De eerste gegevens over het laatste
kwartaal van vorig jaar bevestigen de
mening dat de beurscrisis vrij direct tot
een groeivertragingheeftgeleid, die onder meer door onvrijwillige voorraadvorming evenwel nog beperkt zal zijn
gebleven. In de eerste helft van dit jaar
zullen de gevolgen van de crisis derhalve het sterkst merkbaar zijn. In de veronderstelling dat de consument in zijn
veranderde vermogenspositie aanleiding vindt zijn spaarquote op een hoger
peil te brengen zal de consumptieve
vraag zwak blijven en de woningbouw
inkrimpen. In combinatie met de geringere eigen-vermogensbasis van bedrijven vermindert dit de lust tot investeren.
De binnenlandse vraag zal derhalve dalen.
Een rechtstreeks gevolg hiervan is
een afname van het importvolume.
Daar staat tegenover een uitbundige
stijging van de uitvoer, als resultante
van de in vergelijking met vorig jaar lagere dollar en statistische overloop. Zo

ESB 6-1-1988

het bruto nationaal produkt (bnp) al zal
dalen, zal deze ‘recessie’ gering van
omvang zijn en zich concentreren op
het eerste en wellicht het tweede kwartaal. De volume-ontwikkelingen bij de
buitenlandse handel zullen nu wel kunnen leiden tot een reductie van het handelsbalanstekort. Niet alleen zal het
verschil in mutatie omvangrijk zijn (export +12%, import -3% op jaarbasis),
ook zijn er geen negatieve effecten vanuit de ruilvoet te verwachten. De dollarkoers is weliswaar lager, maar de
grondstofprijzen (inclusief olie) eveneens, zodat de invoerprijsstijging beperkt kan blijven. Inflatoire impulsen
vanuit binnenlandse factoren zijn evenmin te verwachten, zodat de inflatie zeker niet zal stijgen.
In de tweede helft van het jaar kan
groeiherstel optreden, vooral door
toenemend consumentenvertrouwen,
maar ook door handhaving van de positieve bijdrage van de exportsector. De
consument zal dan tot de conclusie zijn
gekomen dat zijn beschikbaar inkomen
door de beurscrisis noch door extra inflatie is aangetast. Mogelijk is eveneens
enige duidelijkheid ontstaan over de
identiteit van de nieuwe president.
Met dit laatste is overigens een factor
genoemd die in een gedragswetenschap als de economie niet onbesproken mag blijven. Er is in de VS, evenals
in de nadagen van president Carter,
een ‘alles is beterdan …’-stemming ontstaan, die de economische activiteit nu
af remt (en ook het vermogen van de VS
de G7 te domineren). Een betrouwbaar
geachte nieuwe president heft deze belemmering op en kan alleen al door zijn
verkiezing de economische groei stimuleren. De door sommigen voorspelde
recessie aan het eind van 1988 lijkt dan
ook minder waarschijnlijk.
Recessiegevaar is wel aanwezig in
1989. De nieuwe president, die in februari aantreedt na in november 1988
te zijn gekozen, zal zich trachten waar
te maken door schoon schip te maken
ten aanzien van de begroting. Hij zal geconfronteerd worden met een werkelijk
tekort van ongeveer $ 175 mrd. in 1988
(het verschil met de raming wordt veroorzaakt door te optimistische veronderstellingen over de conjunctuur),
maar moet omwille van zijn geloofwaardigheid in 1989 duidelijk uitkomen onder het voor 1988 begrote tekort. De minimaal daarvoor vereiste bezuiniging is
$ 40 a 50 mrd. of wel zo’n 1% van het
bnp.
Toch ben ik van mening dat ook dan
in de VS ruimte voor groei aanwezig
blijft. Een goed geformuleerd en met
daadkracht uitgevoerd bezuinigingsprogramma roept immers eerder vertrouwen dan aarzeling op. Dit vertrouwen zal ook tot uitdrukking komen in de
wisselkoers van de dollar, die — na zich
in de eerste helft van 1988 moeizaam
rond / 1,80 gehandhaafd te hebben —

volgend jaar zonder al te veel problemen boven de / 2 moet kunnen blijven.
Angst voor inflatie is in een dergelijk
klimaat ongegrond. Er bestaat dan voldoende ruimte voor een toename van
de particuliere consumptie. Bovendien
zal de buitenlandse handel opnieuw
een positieve bijdrage leveren aan de
economie, daarmee ook investeringen
uitlokkend, zodat — ondanks de overheidsbezuinigingen — een groeiraming
van 1 a 1,5% aan de voorzichtige kant
lijkt. In de jaren daarna kunnen de overheidsbezuinigingen beperkter van omvang zijn, maar zal ook het internationale bedrijfsleven zich beter hebben
aangepast aan de heersende concurrentieverhoudingen. Een licht oplopende economische groei zal in die periode geleidelijk weer meer door de binnenlandse vraag dan door de export
worden ondersteund. De kans op inflatie neemtdaardoorenigszins toe, terwijl
de reductie van het handelsbalanstekort veel trager gaat verlopen. Mogelijk
kan de dollar dan weer onder druk komen te staan.

De voomitzichten voor de rest
van de OECD___________
De afname van het handelsbalanstekort van de VS zal dit jaar vooral ten
koste gaan van Japan. In West-Europa
houden negatieve volume- en positieve
ruilvoetontwikkelingen elkaar in evenwicht. Daardoor zullen de lopende-rekeningcijfers, met uitzondering van die
voor het VK en Frankrijk, weinig afwijken van die in 1987. Het grootste probleem voor met name Japan is het toenemend marktaandeel van de NIC’s.
Deze landen dreigen de Japanse rol in
de VS over te nemen, en zijn ook het
meest begunstigd bij de toegenomen
afzetruimte elders. In de komende Gattonderhandelingen zullen de VS, WestEuropa en Japan derhalve dreigen met
protectionistische maatregelen, tenzij
ook de NIC’s hun munt laten apprecieren. Taiwan is onder druk al tot zo’n beleid overgegaan.
De gevolgen van de beurscrisis voor
de diverse vraagcomponenten lopen uiteen. De particuliere consumptie zal in
de meeste landen eerder meer dan
minder toenemen in vergelijking met
eerdere ramingen. De doorsnee-gezinshuishouding lijkt van de crisis nauwelijks onder de indruk (daar was haar
aandelenbezit ook te gering voor), terwijl de inflatieverwachtingen door de
daling van olieprijs en dollarkoers en de
minder positieve vooruitzichten voor de
overige grondstofprijzen neerwaarts
moeten worden bijgesteld.
Aan de andere kant zullen lagere dollar en geslonken vermogen de investeringsneiging verminderen. Bovendien
moeten de uitvoerramingen omlaag,

45

die voor de invoer daarentegen omhoog worden bijgesteld. Al met al blijft
de prognose van voor de crisis van een
(te) trage economische groei vrijwel onaangetast, maar zij komt we) op een andere wijze tot stand.
In de jaren daarna verandert er weinig aan dit beeld. De Westduitse regering zal weigeren de voor 1990 geplande belastinghervorming te vervroegen
met als argument, dat de weliswaar geringe groei van de economie in 1988 te
wijten is aan toenemende importpenetratie bij een zich alleszins redelijk ontwikkelende binnenlandse vraag. Van
het jaar 1989, met een wat hogere dollar, maar ook een fors bezuinigende
Amerikaanse overheid, moet daarom
niet te veel worden verwacht. Merkwaardig is overigens de geringe aandacht die de Westduitse regering besteedt aan groeiremmende factoren.
Nu bij een licht dalende bevolkingsomvang produktiviteitsverbetering de belangrijkste bron van groei is, vormen
niet-produktieve en vaak zwaar gesubsidieerde bedrijfstakken, zoals staal,
steenkool maar ook landbouw, een niet
te onderschatten probleem.
In de meeste Westeuropese landen
zal na vele jaren restrictief overheidsbeleid de budgettaire discipline — vooral
in de zuidelijke Europese landen — geleidelijk verslappen. Bovendien zal de
soepelheid van de vakbonden afnemen
naarmate deze er meer van overtuigd
raken, dat bij de huidige arbeidsmarktverhoudingen de werkloosheid voor
een groot deel structureel is. Hierdoor
kan de economische groei versnellen,
evenals de inflatie.
De komende jaren zijn voor de geloofwaardigheid van de EG van doorslaggevend belang. Het lijkt uitgesloten
dat de voor de periode tot en met 1992
gestelde doelstellingen ten aanzien van
het wegnemen van handelsbelemmeringen worden bereikt. Hiervoor zijn de
tegenstellingen tussen de lidstaten te
groot, terwijl geen budgetruimte aanwezig is om eventueel gevraagde compensaties te financieren. Deze vertraging zal men trachten te camoufleren
door in de periode tot en met 1992 wel
het kapitaalverkeer zoveel mogelijk vrij
te maken. Hiermee wordt evenwel een
nieuw probleem gecreeerd. Kapitaalstromen zullen zich immers richten naar
de meest profijtelijke plaats. Zonder
een toereikende coordinate van het
economische beleid legt kapitaalmarktliberalisatie dan de basis voor een zich
versnellende reeks wisselkoersaanpassingen in het EMS.
Het laat zich overigens aanzien dat
na de Franse presidentsverkiezingen
van begin mei een nieuwe herschikking
van de wisselkoersen binnen het EMS
zal plaatsvinden, waarbij Franse frank
en lire zullen devalueren en gulden en
mark revalueren. Gegeven de opstel46

ling van mevrouw Thatcher is toetreding van sterling tot het EMS dan waarschijnlijk niet aan de orde. Mogelijk
wordt dit zelfs, met het opheffen van de
financiele Belgische frank, tot na 1990
uitgesteld. In September 1989 zullen
peseta en escudo in de ecu-korf worden
opgenomen. Naar verwachting gaat de
peseta dan tevens deelnemen aan het
EMS en er zijn geruchten, dat de Italianen dan de fluctuatiemarge van de
(zware?) lire zullen willen beperken van
de huidige 2×6% tot de normale
2×2,25%.
Japan verkeert de komende jaren in
een overgangsfase van mede door de
export geleide groei naar een grotere
nadruk op hogere binnenlandse bestedingen, hetgeen gepaard zal gaan met
het meer open stellen van de Japanse
markt en het ontmoedigen van besparingen. Dit drukt de groeiprognose tot
een overigens voor een ontwikkeld land
nog alleszins acceptabel gemiddelde
van rond de 3% de komende jaren.
Er zal verder een geleidelijke verschuiving optreden van de Japanse uitvoer, die minder op de VS en meer op
Europa gericht zal worden. De kapitaalstroom van Japan naar de VS zal echter aanhouden met wellicht een zwaarder accent op directe investeringen. Dit
impliceert dat Japan de Amerikaanse
economische groei zal bevorderen, terwijl het de groei van Europa juistafremt.

De vooruitzichten voor de rest
van de wereld
Het zal na het voorgaande duidelijk
zijn dat vooral de grondstofexporterende landen (inclusief olie-exporteurs)
een probleemjaar tegemoet gaan.
Ruimte voor prijsstijging is er niet of
nauwelijks (dikwijls zelfs integendeel),
terwijl op veel markten de toch al geringe toename van de vraag moet worden
gedeeld met steeds meer aanbieders.
Palmolie is hiervan een voorbeeld. Voor
de komende jaren is in deze situatie
nauwelijks verbetering te verwachten.
De NIC’s zullen hun prestatie van het
afgelopen jaar (zoals Zuid-Korea met
een economische groei van 12%) niet
kunnen herhalen. Toch zal er ondanks
dreigend protectionisme, een geringe
stijging van de wereldhandel en een afgedwongen appreciate van hun munt
voldoende ruimte blijven bestaan voor
een goed economisch resultaat (een
gemiddelde bnp-stijging per jaar van
5%).
Een redelijke groei zal eveneens
kunnen worden bereikt in India en China. Deze landen zijn in de komende jaren niet alleen een aantrekkelijke afzetmarkt voor geavanceerde (kapitaal)goederen, maar vormen geleidelijk een
steeds grotere bedreiging voor de uit-

voer van de overige ontwikkelingslanden. De NIC’s zullen hiervan het minst
te lijden hebben, mils zij hun exportpakket tijdig aanpakken.
Weinig florissant zijn de vooruitzichten voor de meeste Latijnsamerikaanse
landen. Reeds zuchtend onder de lasten van een torenhoge schuld worden
zij geconfronteerd met een dalende
vraag naar hun produkten vanuit de
belangrijkste afzetmarkt, de VS. De
schuld-export-verhouding zal daarom
eerder verslechteren dan verbeteren,
hetgeen de bereidheid de schuldverplichtingen na te komen zeker niet zal
bevorderen. In de komende jaren blijft
het vinden van een balans tussen het
voldoen aan de schuldverplichtingen,
het omlaag drukken van de inflatie en
het stimuleren van de economie bij behoud van politieke stabiliteit een schier
onoplosbaar probleem.
De situatie in de meeste Afrikaanse
landen is in de huidige omstandigheden
uitzichtsloos. Zelfs indien een juist economisch beleid zou worden gevoerd, en
dat is niet overal het geval, is zonder externe hulp elke hoop op verbetering ijdel.

Besluit
Een van de gevolgen van de beurscrisis zal zijn een snellere afname van
de mondiale betalingsbalansonevenwichtigheden dan daarvoor voor mogelijk werd gehouden. Deze beweging
kan echter niet optimaal plaatsvinden,
omdat 1988 het jaar van de presidentsverkiezingen is (in de VS en Frankrijk),
waardoor het voeren van een slagvaardig beleid wordt bemoeilijkt. In elk geval
lijkt een gematigde economische groei
mogelijk, maar deze zal onvoldoende
zijn om voor de meeste ontwikkelingslanden enige verlichting van hun problemen teweeg te brengen.
Het grootste, en zeker niet verwaarloosbare gevaar is toenemend solisme
in de VS (verkiezingen) en West-Duitsland (geldgroei). Hoe grater de internationale twijfel aan de wens tot samenwerking tussen de industrielanden, hoe
groter de kans op een nieuwe aanval op
de dollarkoers. De krachten die hierdoor kunnen worden opgeroepen, zullen op korte termijn weliswaar gunstig
zijn voor de VS, maar kunnen uiteindelijk via hoge inflatie in de VS en een mogelijke recessie elders contraproduktief
werken.
Jaap van Gelder

De auteur is hoofd van het Economisch Bureau Buitenland van de Amro Bank. Hij
schrijft dit artikel op persoonlijke titel.