Slimmer valutarisico’s afdekken
Aute ur(s ):
Huisman, R. (auteur)
Limburg, F. (auteur)
Mahieu, R. (auteur)
Huisman en (auteur)
Mahieu zijn als docent en Limb urg is als student verbonden aan de Faculteit Bedrijfskunde, Erasmus Universiteit Rotterdam. Allen werken
eveneens b ij RiskTec.
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4368, pagina 510, 28 juni 2002 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
experiment
Wisselkoersrisico’s worden veelal gezien als een extra risico waarmee de belegger niets kan. In dit artikel wordt ingegaan op een
nieuwe methode om deze risico’s af te dekken.
Institutionele beleggers dekken wisselkoersrisico veelal geheel af door gebruik te maken van derivaten als forward contracten en
opties. Dit volledig afdekken heeft voor- en nadelen. Een voordeel van het geheel afdekken van wisselkoersrisico is dat het
beleggingsresultaat immuun wordt gemaakt voor veranderingen in die wisselkoers. Hierdoor kan de belegger zich fixeren op datgene
waar zij goed in is: het verdelen van kapitaal over verschillende internationale beleggingsinstrumenten. Er zijn echter ook twee
belangrijke nadelen. Ten eerste zijn er de hoge kosten van het volledig afdekken van wisselkoersen: derivaten moeten aangekocht en
verkocht worden, wat leidt tot transactiekosten en andere implicaties die met het handelen te maken hebben. Ten tweede impliceert het
volledig afdekken voor wisselkoersrisico’s dat de belegger niet profiteert van gunstige bewegingen in de wisselkoers. Dit kan leiden
tot ‘opportunity losses’, zeker als concurrerende beleggers een minder stringent afdekbeleid voeren.
Lindenhovius en De Vrij bespraken recent mogelijkheden voor beleggers om een afdekbeleid te definiëren, waarbij men het
wisselkoersrisico binnen een internationale portefeuille niet geheel maar gedeeltelijk afdekt 1. Dit leidt tot een verlaagd risico ten opzichte
van niet afdekken. Daarnaast profiteert een belegger toch mee van gunstige wisselkoersontwikkelingen doordat de portefeuille niet
volledig afgedekt is. Zij adviseren in hun artikel om vijftig procent af te dekken, al is dit percentage wel afhankelijk van het risicoprofiel
van de belegger. Dit afdekpercentage wordt de ‘strategische benchmark’ genoemd.
Currency overlaymanagement
In dit artikel willen wij nader ingaan op een relatief nieuwe ontwikkeling waarvan door een aantal grote pensioenfondsen gebruik wordt
gemaakt: ‘currency overlaymanagement’. In de praktijk komt dit erop neer dat een pensioenfonds expertise van een externe manager
gebruikt om wisselkoersrisico’s af te dekken. Allereerst definieert de belegger een strategische benchmark en vervolgens krijgt een
externe currency overlay manager de opdracht om aan de hand van deze benchmark een zo goed mogelijk beleid uit te stippelen. Deze
gebruikt econometrische modellen die voorspellen wanneer de belegger haar portefeuille moet afdekken of niet. Praktisch betekent dit dat
de externe manager op bepaalde momenten posities inneemt die tijdelijk afwijken van de strategische benchmark om te kunnen profiteren
van bewegingen in wisselkoersen. Zo zal deze manager, indien hij een appreciatie van de dollar verwacht, adviseren om minder af te
dekken, bijvoorbeeld veertig procent in plaats van vijftig procent, voor een portefeuille die in Amerika belegd is (gezien vanuit de euro).
De maximale afwijking die de externe manager van de strategische benchmark mag innemen, wordt van tevoren afgestemd met het
pensioenfonds op basis van het risicoprofiel.
De currency overlay managers geven dus adviezen over de bewegingen in een wisselkoers en bieden in veel gevallen ook de expertise
om de benodigde transacties uit te voeren. Zij worden vervolgens afgerekend op een informatieratio: het extra rendement dat behaald
wordt ten opzichte van de strategische benchmark gedeeld door het extra risico dat genomen is. Hoe hoger de informatieratio, hoe meer
de externe manager verdient. Hierdoor legt het pensioenfonds aan de externe belegger een duidelijke prikkel op: hogere informatieratio’s
kunnen immers worden verkregen door het behalen van meer rendement, het verkleinen van het risico of beide. Om niet afhankelijk te zijn
van de resultaten van één manager, laten pensioenfondsen die gebruik maken van currency overlay management zich adviseren door
verschillende externe managers.
Modellen
Currency overlaymanagers werken met econometrische modellen die de beweging van wisselkoersen voorspellen. Er worden drie
soorten modellen gebruikt: fundamentele, technische en volatiliteitsmodellen. In fundamentele modellen worden economische en
financiële data gebruikt om wisselkoersveranderingen te voorspellen. In technische modellen wordt een voorspelling gemaakt gebaseerd
op het historische verloop van de wisselkoers. In volatiliteitsmodellen richt men zich niet zozeer op het voorspellen van de richting van
een wisselkoers maar op de hoeveelheid beweging die men verwacht in een wisselkoers in een bepaalde periode. Op basis van de
signalen van deze modellen wordt door de manager of door het pensioenfonds een positie ingenomen in derivaten om de
wisselkoersrisico’s af te dekken.
wisselkoersrisico’s af te dekken.
Resultaten
De grafiek toont de resultaten van een door ons ontwikkeld technisch currency overlaymodel ten opzichte van een vijftig procent
benchmark vanaf 1993 voor een eurobelegger die geld in de Verenigde Staten belegd heeft. We veronderstellen dat in 1993 dollars
zouden zijn aangekocht voor een bedrag gelijk aan één euro. Op weekbasis wordt door het model een voorspelling gegeven van de
verwachte beweging van de dollar ten opzichte van de euro. De grafiek laat zien wat de ontwikkeling is van deze dollar belegging
omgerekend naar euro’s als deze voor de helft zou zijn afgedekt met behulp van forwardcontracten (vijftig procent benchmarkindex). De
andere lijn in de grafiek toont het resultaat als gebruik wordt gemaakt van ons currency overlaymodel. Het basisprincipe hierachter is dat
als het model voorspelt dat de dollar in waarde zal toenemen, er niet wordt afgedekt. Als het model voorspelt dat de dollar in waarde zal
dalen, dan wordt er volledig afgedekt. Tenslotte, als het model aangeeft geen grote veranderingen te verwachten, dan wordt afgedekt
volgens de vijftig procent benchmark. Het afdekken gebeurt door het kopen of verkopen van forwardcontracten.
De grafiek laat zien dat als deze strategie gevolgd zou zijn een pensioenfonds een extra rendement bovenop de beleggingen had kunnen
genereren van bijna 32 procent vanaf 1993. Hierbij wordt er relatief weinig extra risico gelopen ten opzichte van de vijftig procent
benchmark. De standaarddeviatie van de afwijkingen tussen het benchmark rendement en het rendement volgens de strategie (‘tracking
error’) op jaarbasis is 4,4 procent. De extra rendementen zijn substantieel als in ogenschouw wordt genomen dat de portefeuilles van
pensioenfondsen miljarden euro’s vertegenwoordigen.
De keuze van externe managers
Het is voor pensioenfondsen geen optimale situatie zich te laten adviseren op basis van slechts één soort model of methode voor
currency overlaymanagement. Recent onderzoek wijst uit dat de mate van samenhang, ofwel de correlatie, tussen de resultaten van
fundamentele en technische modellen nihil is 2. Dit betekent dat een pensioenfonds een diversificatievoordeel kan behalen door zich te
laten adviseren door meerdere managers die vanuit verschillende modellen adviseren. Dit is ook gebruikelijk in de praktijk.
Pensioenfondsen laten zich vaak adviseren door minimaal drie externe currency overlay managers, waarbij zorgvuldig wordt nagedacht
over de aard van de gebruikte modellen.
Naast deze verschillende modellen laten Marulidhar en Neelakandan ook zien dat er verschillen zitten tussen de resultaten als gevolg van
het type instrument dat gebruikt wordt bij het afdekken. In het grafische voorbeeld dat wij hiervoor presenteerden, veronderstelden wij
bijvoorbeeld dat het afdekken van risico’s gebeurt met forward contracten. Dit is niet de enige methode; Muralidhar en Neelankandan
voeren deze transacties juist uit met behulp van call-en putopties op wisselkoersen. Zij laten zien dat deze optie methode eveneens laag
gecorreleerd is met de andere strategieën zodat er ook door een goede mix van derivaten een diversificatiepotentieel te behalen valt. Als
een pensioenfonds dus een adequaat currency overlaybeleid wil formuleren, dient het bij de keuze van externe currency
overlaymanagers te letten op de aard van de modellen en de gebruikte instrumenten. Een goede mix van de verschillende stijlen leidt tot
extra diversificatiepotentieel en dus tot een beter verwacht rendement.
Conclusies
De markt voor currency overlaymanagement is nog relatief jong (het eerste bekende currency overlaymandaat is dat van Eastman-Kodak
pensioenfonds dat van start ging in het begin van de jaren tachtig) en wordt gedomineerd door zowel kleinere partijen als grote banken
die als externe managers optreden. Op een aantal grote partijen na, maken nog relatief weinig pensioenfondsen gebruik van currency
overlaymanagement. Internationaal opererende ondernemingen maken er, voor zover wij weten, geen gebruik van.
Currency overlaymanagement is een methode die gebruikt wordt door voornamelijk institutionele beleggers om hun wisselkoersrisico’s af
te dekken. Uitgaande van een strategische benchmark die voortkomt vanuit bijvoorbeeld een alm-studie2, wordt een actief beleid
ontwikkeld dat in veel gevallen ingevuld wordt door externe currency overlaymanagers. De resultaten tonen aan dat pensioenfondsen
extra rendement kunnen behalen uit het gebruik van currency overlaymanagement. Door een afgewogen selectie van managers en
modellen kan men extra diversificatiemogelijkheden en een additioneel verwacht rendement behalen.
figuur 1
Figuur 1. Ontwikkeling van een euro belegd in dollars vanaf 1993, volgens een benchmark waarbij vijftig procent van het valutarisico
is afgedekt (benchmarkindex) en volgens een currency overlaystrategie (strategy-index)
1 B. Lindenhovius en G. de Vrij, Wisselkoersrisico’s optimaal afgedekt, ESB, 8 februari 2002, blz. 112-114.
1 B. Lindenhovius en G. de Vrij, Wisselkoersrisico’s optimaal afgedekt , ESB, 8 februari 2002, blz. 112-114.
2 A. Marulidhar en H. Neelankandan, Widening your options for currency returns, Investment and Pensions Europe, maart 2002.
Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl)