:.
‘
Securitisering van
Nederlandse hypotheken
Onlangs is in Nederland een begin gemaakt met de securitisering van
de hypotheekmarkt. Door bet loskoppelen van verstrekking en financiering van hypotheken kunnen efficientievoordelen warden behaald.
Vooralsnog lijken de voordelen van securitisering in Nederland echter
beperkt.
Onlangs is in Nederland een begin
gemaakt met het securitiseren van hypotheken. Securitisering wil zeggen
dat illiquide of weinig liquide activa
(met name boekvorderingen) in verhandelbare waardepapieren worden
omgezet1. Hooge Huys Verzekeringen introduceerde namelijk in samenwerking met Henry Hope Beheer, onderdeel van Mees-Pierson, een nieuw
beleggingsfonds dat zijn vermogen
zal belegggen in particuliere woninghypotheken. De omvang van de emissie bedroeg/ 200 miljoen en gezien
de belangstelling (er was sprake van
een ruime overtekening) is de uitgifte
succesvol geweest.
In een recent ESB-artikel gaat Scholtens in op de motieven voor securitisering van hypotheken2. Daarbij
raamt hij voor Nederland de potentiele omvang van de secundaire markt
in woninghypotheken op/ 100 mrd.,
met de kanttekening dat dergelijke
omzetten om verschillende redenen
(nog) niet haalbaar zijn. In dit artikel
zullen wij nader ingaan op de mogelijkheden voor securitisering van hy-
potheken in Nederland en de belemmeringen die zich hierbij voordoen.
Mogelijkheden
Securitisering opent de weg naar specialisatie in de produktie van verschillende componenten van een hypotheek. Deze componenten bestaan
enerzijds uit de waarde van een bundel kasstromen en anderzijds uit de
waarde, die verbonden is aan het afsluiten en het onderhouden van de
hypotheek . In een concurrerende
markt wordt de prijs voor de verschillende componenten bepaald door de
producent met de laagste marginale
kosten. Indien er tussen financiele instellingen comparatieve voordelen bestaan met betrekking tot de produktie
in een of meer van deze componenten, kan er een efficientievoordeel
worden behaald dat enerzijds prijsdrukkend kan werken en anderzijds
winstvergrotend kan zijn.
De algemene banken zijn traditioneel de grootste hypotheeknemer
(geldgever). Dit blijkt uit tabel 1,
Tabel 1. Speciflcatie van nieuw ingescbreven bypotbeken (in mln. guldens),
uitgesplitst naar bypotbeeknemer
1980
1985
1989
1990
30.735
16.990
28.080
30.805
28.262
3.306
5.192
7.732
6.185
7.089
12.415
3.483
8.357
1.066
7.586
3.116
4.563
608
12.051
2.489
13.154
1.077
12.211
3.394
13.233
1.175
11.626
Totaal
59.362
38.055
64.584
67.004
56.681
Belemmeringen
Gezien het bovenstaande is het enigszins verwonderlijk dat securitisering
in Nederland tot dusverre nauwelijks
van de grond is gekomen. Blijkbaar
zijn er belemmeringen en/of ontbreken de voordelen die dit proces vertragen.
1991
• Algemene banken
• Verzekeringsmij’en en
pensioenfondsen
• Hypotheekbanken en
bouwfondsen
• Spaarbanken
• Andere rechtspersonen
• Natuurlijke personen
waar een specificatie wordt gegeven
van de nieuw ingeschreven hypotheken. Het bankwezen bezit een sterk
kantorennetwerk en heeft een comparatief voordeel waar het gaat om
het ‘servicen’ van hypotheken. Bovendien beschikt het bankwezen over
het benodigde administratieve vermogen en heeft door de mogelijke
koppeling van de hypotheek aan de
rekeningcourant een sterke positie in
geval van wanbetaling. Echter, levensverzekeraars en pensioenfondsen zijn
gezien hun verplichtingenstructuur
het meest geeigend om (langlopende) hypotheken te financieren.
Er lijken dus ruime mogelijkheden
te bestaan tot het securitiseren van
hypotheken. Immers, enerzijds •worden daarmee de comparatieve voordelen met betrekking tot elk der produktiecomponenten van een hypotheek benut, anderzijds wordt de concurrentie in de markten voor deze
componenten vergroot. Dit kan er
toe leiden dat bepaalde marktsegmenten voor intermediairs minder
aantrekkelijk worden. Tekenend hiervoor is de verschuiving die momenteel op de hypotheekmarkt in de Verenigde Staten plaatsvindt. Daar benutten de commerciele banken de
door middel van securitisering verkregen balansruimte door zich steeds
meer op de zakelijke hypotheekmarkt te richten. Deze deelmarkt
biedt naar mag worden aangenomen
hogere marges voor intermediatie, zij
het dat ook de risico’s toenemen .
Bron: Statistiek der hypotheken 1991, CBS, 1992.
2.123
9.204
1.377
1. Zie J.L. Bouma, Securitisatie van activa,
in het bijzonder de uitgifte van ‘asset backed securities’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, jg. 67, 1993,
nr.ll.
2. L.J.R. Scholtens, Beleggen in hypotheken, ESB, 13 oktober 1993.
3. Aan sommige hypotheken is een (levens-)verzekering gekoppeld. Dit verzekeringscontract kan een additionele waardecomponent vormen.
4. J.H. Boyd en M. Gertler, US commercial
banking: trends, cycles, and policy,
NBER, Working Paper nr. 4404, 1993.
Gezonde balansverhoudingen
regelgeving met betrekking tot de
eigen-vermogensposities van banken
en verzekeraars. Onvoldoende kapitaaldekking voor onder andere de
kredietverstrekking noodzaakt vele
De genoemde voordelen
van securitisering ten opzichte van verhandeling op de
onderhandse markt bestaan
dan niet zozeer uit comparatieve voordelen met betrekking tot de verschillende
produktcomponenten van de
financiele instellingen aldaar de ba-
hypotheek, maar met name
lansstructuur te herstructureren. Dit
motief is niet relevant voor de financiele instellingen in Nederland5. Algemene banken en spaarbanken voldoen ruimschoots aan de solvabiliteitsvereisten, die zijn opgelegd op
uit de grotere liquiditeit van
Een van de belangrijkste motieven
voor securitisering in de VS is de
basis van EG-richtlijnen en het Bazel-
se Akkoord .
liquiditeit t.o.v. onderhandse markt
In de tweede plaats kan worden vastgesteld dat van de uitstaande hypotheken een deel reeds door financiele
instellingen worden verhandeld op
de onderhandse markt. Zo blijkt uit
label 3 dat het aandeel (in guldens)
van verzekeringsmaatschappijen en
pensioenfondsen in de nieuw inge-
schreven hypotheken slechts ongeveer een vierde bedraagt van dat van
de algemene banken, terwijl de om-
Figuur 1. Nieuw ingescbreven bypotbeken,
onderverdeeld naar soorten
hypotheken
Levensverzekering..
hypotheekportefeuilles.
Lineaire aflossing
83
84
85
86
87
88
89
90
91
Diversiteit hypotheekvormen
Een derde belemmering voor
Bron: CBS, Statistiek der hypotheken, 1991
securitisering van hypotheken is de grote diversiteit op
de Nederlandse hypotheekmarkt.
Rekenvoorbeeld
Figuur 1 geeft een overzicht van de
nieuw ingeschreven hypotheken, inTer afsluiting de volgende illustratie
gedeeld naar een vijftal basisvormen.
met betrekking tot de geldelijke voordelen van securitisering. In geval van
Binnen deze basisvormen vallen
weer allerlei varianten te onderkenHooge Huys wordt een hypotheeknen, alien toegespitst op de specifieportefeuille ad/ 200 miljoen nomike kenmerken van de hypotheekgenaal op de markt gebracht. Als we
ver. Het aantal varianten bedraagt
veronderstellen dat de voordelen van
momenteel om en de nabij 500. Dit
deze emissie beperkt blijven tot liqui-
verkleint de mogelijkheid om homogene portefeuilles van hypotheken samen te stellen als basis voor het uitgeven van waardepapieren. Anders
gezegd: er worden hoge eisen gesteld aan de herstructurering van hypotheekportefeuilles.
diteitsvergroting van de hypotheekportefeuille, dan mag worden aangenomen dat het effect hiervan op de
waarde vergelijkbaar is met het waardeverschil zoals dat optreedt tussen
staatsobligaties en onderhandse leningen. Dit betekent dat de vereiste rentabiliteit als gevolg van de door securitisering toegenomen liquiditeit met
ongeveer 0,2 procentpunten terugloopt. Bij de huidige rentestand van
5,9% neemt de waarde van de hypotheekportefeuille dan maximaal met
/ 6,8 mln. (= [/ 200 » 0,0021/0,059)
vang van de hypotheekportefeuille
ruim een derde bedraagt van dat van
de algemene banken en constant
blijft. Met andere woorden, verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen houden mogelijk met onderhandse transacties van reeds bestaande hypotheken hun aandeel in de
totale hypotheekmarkt op peil.
Het bestaan van een dergelijke
Ten slotte kan gesteld worden dat securitisering gepaard gaat met hoge informatie- en marketingkosten. Dit
komt onder meer tot uitdrukking in
een langdurige voorbereiding en
markt wordt gei’llustreerd door de vol-
hoge aanvangskosten, die pas bij her-
toe7. Hierbij wordt ervan uitgegaan
gende passage in het jaarverslag van
Hooge Huys over 1992: “Sinds enkele
jaren verstrekken wij hypothecaire le-
haaldelijke introducties vergoed wor-
den. Hierbij kan gedacht worden aan
dat de / 200 miljoen structured verhandelbaar blijft en dat het liquiditeitsvoordeel steeds 0,2% bedraagt.
De maximale economische waardetoename bedraagt dus 3,4%
ningen door middel van arrangementen van financieringspartners… Verkopen en aflossingen resulteerden in
een bedrag van/ 117,8 miljoen”. Dit
bedrag wordt voor het grootste deel
verklaard uit de verkoop van een
deel van de portefeuille aan een arrangementspartner.
Informatie- en marketingkosten
de kosten van het opzetten van de juridische en financiele structuur, c.q.
de speciaal voor de uitgifte op te zetten organisatie, en de kosten verbonden aan het verkrijgen van acceptatie
en reputatie voor het uitgegeven produkt.
5. Banken en verzekeraars met significante activiteiten in de Verenigde Staten kunnen gezien de stringente ‘risk-based capital’-voorwaarden aldaar een uitzondering
vormen. Getuige bij voorbeeld de emissie
van een 100-jarige achtergestelde lening
Tabel 2. Onderverdeling nieuwe bypotbeekinscbrijvingen en byptbeekporte-
feuitte, in mln guldens
Nieuwe inschrijvingen
Omvang portefeuille
1990
1991
1989
Algemene banken
1990
1991
1989
“28.080
30.805
28.262
127.970
137.205
145.806
7.732
6.185
7.089
45.726
47.788
51.009
Verzekeringsmij’en en
pensioenfondsen
Bron: Jaarverslag DNB, 1992 en Statistiek der hypotheken 1991, CBS, 1992.
ESB 3-11-1993
door ABN-AMRO, dd. 13 oktober 1993.
6. Blijkens het jaarverslag van DNB over
1993 lagen in 1992 de solvabiliteitsratio’s
van algemene banken en spaarbanken in
Nederland 44% boven de norm.
7. De marge tussen onderhandse verhan-
delde staatsleningen en staatsobligaties
bevindt zich tussen de 0,10 en 0,25 procent, al naar gelang de gemiddelde looptijd van de lening. Bron: Sandbergen c.v.
Wisselmakelaars. Uitgegaan is van het rendement op 15-jarige staatsobligaties.
(=[6,8/200] • 100%) van het nominate
bedrag dat wordt gesecuritiseerd.
Gaan we er echter vanuit dat het
een eenmalige uitgifte betreft, dat wil
zeggen de/ 200 mln. blijft slechts gedurende enkele jaren verhandelbaar,
en nemen we gemakshalve aan dat
de gemiddelde looptijd van de hypotheken 10 jaar bedraagt, dan kan hiervan een waardetoename van pakweg
1,5% (= 0,002«[1-(1+0,059)10] 70,059)
daadwerkelijk worden gerealiseerd.
Hiermee is de bandbreedte geschetst
van het door securitisering te bereiken voordeel. Hoewel dit nog steeds
een aanzienlijk percentage is, kan dit
voordeel tot dusverre te klein zijn geweest om de kosten van securitisering voldoende te dekken.
Vooruitzichten
Het valt te verwachten dat de tendens tot verdergaande securitisering
zich zal voortzetten. Het tempo is
evenwel onzeker. In de VS wordt de
hypotheekmarkt gedomineerd door
hypotheekbanken en de zogenaamde
agencies . Met name de liquiditeitsproblemen van de hypotheekbanken
aan het eind van de jaren zeventig
zorgden voor een stimulans tot securitisering van hypotheken. Daarentegen zijn in Nederland aanbieders afkomstig uit diverse sectoren van de
financiele dienstverlening. Pensioenfondsen bij voorbeeld kunnen hun eigen hypotheken aanbieden in concurrentie met banken en verzekeraars.
Zolang deze weg voor alle partijen
aantrekkelijk blijft, is er geen reden
tot een vergaande mate van securitisering. Dit kan veranderen door enerzijds toenemende concurrentie en anderzijds een grotere belangstelling
van institutionele- en (eventueel)
buitenlandse beleggers om deel te
nemen in de Nederlandse hypotheekmarkt zonder zelf eerst een distribu-
tiekanaal te hoeven aanspreken.
Carel Huijgen
Meije Smink
Beide auteurs zijn verbonden aan de sectie
Financiering, Belegging en Accounting,
Rijksuniversiteit Groningen.
8. De ‘agencies’ zijn semi-overheidsinstanties voor het verstrekken van hypothecair
krediet.