Schonere aandelenmarkt door richtlijn Marktmisbruik

markten

Schonere aandelenmarkt
door richtlijn Marktmisbruik
Evaluatie van de richtlijn Marktmisbruik laat zien dat de
handel op de Amsterdamse beurs schoner is geworden.
Abnormale rendementen tijdens de handel voorafgaand aan
de publicatie van koersgevoelige informatie zijn afgenomen,
waardoor een gelijker speelveld is ontstaan. Dit is goed voor
de efficiëntie van de markt en het vertrouwen.

O

p 1 oktober 2005 is de richtlijn
Marktmisbruik van kracht geworden. De
bedoeling is om het bestaande Europese
regime over marktmisbruik aan te scherpen, uit te breiden en deels te harmoniseren en
om te komen tot een betere bescherming van de
marktintegriteit. De gevolgen van de implementatie
van de richtlijn Marktmisbruik zijn onder meer een
uitbreiding van het verbod op marktmanipulatie en
een overgang van het toezicht op de publicatie van
koersgevoelige informatie door beursgenoteerde instellingen van Euronext Amsterdam naar de Autoriteit
Financiële Markten (AFM). Naast handelsmaatregelen
en openbaarmaking kan de AFM boetes opleggen.
Deze studie richt zich op de vergelijking van de
handel rondom de publicatie van koersgevoelige informatie voor en na inwerkingtreding van de richtlijn
Marktmisbruik.

Opzet en achtergrond van de studie

TYAS PREVOO EN
BAS TER WEEL
Medewerkers ­ trategische
S
Analyse, Autoriteit
F
­ inanciële Markten

564

ESB

Persberichten bevatten waardevolle informatie. In
een markt die niet wordt gekenmerkt door illegale
handel met voorwetenschap (dat wil zeggen, een
schone markt), zullen vóór publicatie van een persbericht geen abnormale rendementen te zien zijn.
Persberichten die worden verwacht, zoals de publicatie van jaarcijfers, worden vaak voorafgegaan door
speculatie, zelfs in een schone markt. Een methode
om abnormale rendementen te meten is een analyse
van de cumulatieve abnormale rendementen voorafgaand aan de publicatie van een persbericht.
Het rendement van een aandeel op een bepaald
moment is gelijk aan het rendement van aandelen van
vergelijkbare fondsen (βRc ) en een constante a . Het
abnormale rendement van een aandeel voorafgaand aan
de publicatie van een persbericht is gelijk aan
^
∧
AR = Ri -(a + βRC ) , waarbij AR de abnormale rendementen zijn, Ri het eigen rendement en Rc het rendement van de aandelen uit dezelfde markt. Er wordt
onderscheid gemaakt tussen large-caps (AEX), midcaps (AMX) en small-caps (AScX) aan de hand van de
indeling van Euronext.
Rendementen zijn gemeten over een periode van
150 handelsdagen tot dertig handelsdagen vooraf-

21 september 2007

gaand aan de publicatie van een persbericht. De cumulatieve abnormale rendementen geven een beeld
van de omvang van de verstoring in de markt en zijn
gedefinieerd als de som van de abnormale rendementen vanaf dertig handelsdagen voor publicatie
van het persbericht. Ten slotte worden de gemiddelden van deze cumulatieve abnormale rendementen
genomen over alle persberichten in de perioden
1 juli 2004 tot 30 september 2005 en 1 oktober
2005 tot 31 december 2006 om verschillen voor en
na invoering te kunnen meten.
De koersbeweging na publicatie van een persbericht
is ook van belang. In een schone markt zullen alle
rendementen meteen na publicatie worden verwerkt.
Er is daarom ook gekeken naar de gemiddelde cumulatieve abnormale rendementen in de vijf dagen na
publicatie van een persbericht voor en na invoering
van de richtlijn Marktmisbruik. Wanneer de markt
schoner is geworden zijn deze abnormale rendementen hoger, gegeven de hoeveelheid informatie.
De reden voor deze hogere rendementen is dat de
informatie pas na publicatie op de markt komt.
Persberichten kunnen goed nieuws of slecht nieuws
bevatten. Om hiermee rekening te houden is een
bericht als goed (slecht) nieuws geclassificeerd
wanneer de cumulatieve abnormale rendementen in
de periode van vijf handelsdagen voor publicatie tot
vier handelsdagen na publicatie positief (negatief)
is. Wanneer de cumulatieve abnormale rendementen
in deze periode gelijk zijn aan nul worden ze ook als
positief nieuws opgevat. De resultaten zijn ongevoelig voor verschillende definities van goed of slecht
nieuws.

Gegevens
Er zijn 4.979 persberichten die zijn gepubliceerd
door 124 beursgenoteerde bedrijven (2.104 berichten voor en 2.875 na 1 oktober 2005). Tabel 1 laat
de verdeling van persberichten zien. Het blijkt dat
ondernemingen significant meer berichten uitbrengen na 1 oktober 2005. De toename in het aantal
persberichten is geconcentreerd in de eerste maanden na invoering van de richtlijn. Een analyse van
individuele instellingen laat zien dat gemiddeld drie
persberichten meer zijn uitgebracht na 1 oktober
2005.
Figuur 1 laat de verschillen zien voor iedere week
vanaf 1 oktober 2005 in vergelijking met een jaar
eerder (drieweeksgemiddelde). Positieve verschillen
duiden op meer persberichten in een bepaalde week
na invoering van de richtlijn Marktmisbruik in vergelijking met een jaar ervoor. Vanaf week zeventien

Verschil in het aantal persberichten voor en
na de invoering van richtlijn Marktmisbruik

30
20
10
0
41

45

49

53

5

9

13

17

21

25

29

33

37

-10
-20

Weeknummer

in 2006 lijkt het aantal persberichten terug op het
normale niveau te komen. In de analyse is rekening
gehouden met deze periode van aanpassing door
middel van dummyvariabelen en aparte analyses
voor en na week zeventien. De interpretatie van de
regressieresultaten verandert niet als gevolg van
deze gevoeligheidsanalyse.

Markt
Zowel voor als na de invoering van de richtlijn
Marktmisbruik bestaan significante absolute gemiddelde cumulatieve abnormale rendementen voor
publicatie van persberichten op de Amsterdamse
beurs. Voor goed-nieuwsberichten zijn deze rendementen niet verschillend voor en na invoering,
maar voor slecht-nieuwsberichten zijn de rendementen significant lager na invoering van de richtlijn
Marktmisbruik. Dezelfde conclusie kan worden
getrokken na analyse van de gemiddelde cumulatieve
abnormale handelsvolumes voorafgaand aan een
persbericht.
Tabel 2 laat de resultaten zien van regressieanalyses
van abnormale rendementen. De tabel rapporteert
de verschillen in absolute cumulatieve gemiddelde
abnormale rendementen voor en na invoering van de
richtlijn Marktmisbruik, zowel voor slecht nieuws als
voor goed nieuws. Er is een periode van dertig handelsdagen voor publicatie in beschouwing genomen
om deze rendementen te meten. Positieve (negatieve) tekens van de geschatte coëfficiënten geven
aan dat de absolute abnormale rendementen voor de
richtlijn hoger (lager) zijn dan erna.
De absolute cumulatieve gemiddelde abnormale
rendementen voor slecht nieuws zijn significant
hoger voor de richtlijn. Dit is met name het geval

tabel 1

Het aantal gepubliceerde
p
­ ersberichten
Periode Totaal

01/07/2004 – 01/10/2005 –

30/09/2005 31/12/2006
AEX
1.078
1.633
2.711
AMX
769
881 1.650
AscX
257
361
618
Totaal
2.104
2.875 4.979

voor de ondernemingen genoteerd aan de AScX. Bij goed nieuws worden geen
significante verschillen gevonden voor de gehele dataset, maar het lijkt erop dat
de absolute cumulatieve gemiddelde abnormale rendementen voor de AMX genoteerde ondernemingen lager zijn na invoering van de richtlijn. Deze schattingen
duiden erop dat de markt als geheel schoner is geworden, omdat voor slechtnieuwsberichten de absolute abnormale rendementen significant lager zijn; op
deelgebieden geldt dit ook voor goed-nieuwsberichten. Het betekent niet dat de
markt is geschoond van handel met voorwetenschap, omdat deze schattingen
slechts aangeven dat de markt schoner is geworden.
Als voorbeeld zijn in figuur 2 de cumulatieve abnormale rendementen voor de
AScX-instellingen afgebeeld. De horizontale as meet het aantal dagen voor en
na een persbericht (op tijdstip 0 wordt het bericht gepubliceerd), de verticale as
de abnormale rendementen. Het is duidelijk dat voor de richtlijn Marktmisbruik
de opbouw van abnormale rendementen in geval van een slecht-nieuwsbericht
begint op ongeveer 25 dagen voor publicatie van het bericht, terwijl na invoering
dit gemiddeld pas op vijf dagen voor publicatie serieuze vormen aanneemt. Ook
de grootte van de abnormale rendementen (het oppervlakte onder de curve) is
veel omvangrijker voor invoering van de richtlijn dan erna.
De schattingen zijn robuust en de conclusies veranderen niet wanneer de aanloopperiode bijvoorbeeld wordt verlengd tot zestig handelsdagen of verkleind
tot vijf handelsdagen vóór publicatie van een persbericht of wanneer bedrijfsspecifieke kenmerken worden opgenomen in de regressievergelijking. Ook een
andere indeling tussen goed nieuws en slecht nieuws heeft geen invloed op de
schattingsresultaten.

Type bericht
Tabel 3 laat de schattingsresultaten zien voor verschillende berichttypes.
Rondom fusies en overnames zijn significante verschillen voor en na de invoering van de richtlijn te zien. Het verschil in cumulatieve gemiddelde abnormale
rendementen is significant bij goed-nieuwsberichten. Bij slecht-nieuwsberichten
is geen verschil. Wanneer naar de absolute cumulatieve abnormale rendementen
wordt gekeken dan zijn deze erg hoog voor invoering en niet significant verschillend van cumulatieve abnormale rendementen voor andere type berichten na
invoering. Het lijkt er dus op dat de run-up naar een goed-nieuwsfusie en overnamebericht significant is gedaald na invoering van de richtlijn Marktmisbruik.
Wanneer wordt gekeken naar de abnormale rendementen op de dag van publicatie dan blijken deze significant hoger na 1 oktober 2005 wat suggereert dat het
nieuws niet voorafgaand aan de publicatie van het persbericht is verdisconteerd
in de relatieve prijzen.
Opnieuw houden deze resultaten niet in dat de markt schoon is, maar dat de
markt sinds 1 oktober 2005 sneller met koersgevoelige informatie omtrent fusies
en overnames naar buiten is getreden waardoor de markt schoner is geworden.
figuur 2

Abnormale rendementen voor AScX-instellingen

Cumulatief Gemiddeld Abnormaal Rendement

Week-op-week verschillen

figuur 1

.06
.04
.02
0
-.02
-.04
-.06
Goed nieuws voor MAD
Goed nieuws na MAD
Slecht nieuws voor MAD
Slecht nieuws na MAD

-.08
-.1
-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

Dag (relatief tot dag van persbericht)

ESB

21 september 2007

565

Verschillen tussen sectoren
Er zijn vijf sectoren waarvoor voldoende waarnemingen zijn, zodat ze kunnen
worden geanalyseerd. Dit zijn: industrie; consumentenproducten; consumentendiensten; financiële sector; en technologie. Tabel 4 rapport de coëfficiënten.
De resultaten van de analyse van deze sectoren laten zien dat de markt in de
technologiesector significant schoner is geworden. Voor de andere sectoren
worden marginale verbeteringen gevonden die niet significant zijn; de financiële sector laat geen enkel verschil zien voor en na de invoering van de richtlijn
Marktmisbruik. Het lijdt geen twijfel dat dit resultaat kan worden gekoppeld aan
het resultaat voor de AScX. Immers, veel technologiebedrijven zijn genoteerd
aan de AScX. Opnieuw is het de opmaat tot slecht-nieuwsberichten die significant is verbeterd. Instellingen komen dus sneller met slecht nieuws naar buiten,
of weten de vertrouwelijkheid beter te waarborgen na invoering van de richtlijn
Marktmisbruik. Het is niet zo dat er significant meer slecht-nieuwsberichten zijn
na invoering van de richtlijn.

Informatiewaarde
De informatiewaarde van berichten kan worden gemeten aan de hand van de
grootte van de koersbeweging na publicatie. Aan de ene kant zijn als gevolg van
de richtlijn Marktmisbruik meer persberichten per instelling naar buiten gebracht
(zie tabel 1 en figuur 1). Dit zou kunnen leiden tot een kleinere koersbeweging.

Conclusies

tabel 2

Verschillen in absolute cumulatieve gemid. abnormale rendementen
 

Verschillen (Voor – Na)

Totaal AEX AMX AScX
Slecht nieuws Rendement

0,86 (0,37)*

0,73 (0,41)

2.535

1.383

823

329

0,22 (0,37)

–1,02 (0,71)

2,12 (0,70)*

0,05 (1,57)

2.444

1.328

827

289

n

Goed nieuws Rendement

n

–0,80 (0,67) 5,26 (1,47)*

Standaardfouten tussen haakjes. * significant op 5%

tabel 3

Verschillen in absolute cumulatieve gemiddelde abnormale
r
­ endementen bij verschillende berichttypes
 

en Overnames

berichten

berichten

berichten

1,16 (1,03)

0,03 (1,89)

0,93 (1,69)

0,09 (0,69)

Slecht nieuws Rendement
n

404

92

111

804

3,93 (1,07)*

0,22 (1,44)

0,42 (1,78)

0,36 (0,66)

397

Goed nieuws Rendement

Verschillen (Voor – Na)

Fusies Verkoop- Commerciële Periodieke

104

64

713

n

Standaardfouten tussen haakjes. * significant op 5%

tabel 4

Verschillen in absolute cumulatieve gemiddelde abnormale rende­
menten in verschillende sectoren
 

Verschillen (Voor – Na)

Industrie Consumenten Consumenten Financiële Technologie

nieuws

producten

diensten

0,98

0,06

0,53

0,24

3,56

(0,82)

Slecht Rendement

sector

(0,87)

(0,90)

(0,60)

(1,39)*

n

541

298

335

526

315

Goed Rendement

0,18

0,06

1,06

0,18

0,91

(0,83)

(0,96)

(1,04)

(0,63)

(0,71)

493

276

318

556

282

nieuws

n

Standaardfouten tussen haakjes. * significant op 5%

566

Aan de andere kant: in een schone markt verwachten we een grotere koersbeweging dan in een markt
waarin handel met voorwetenschap veel voorkomt.
We weten reeds dat de markt als geheel schoner is
geworden door de richtlijn Marktmisbruik; het is nu
de vraag of dit effect niet teniet wordt gedaan door
een veelheid aan extra informatie, die heeft geleid
tot een overdaad aan berichten.
Opnieuw is gekeken naar de markt als geheel en
naar de verschillende doorsneden zoals die hiervoor zijn beschreven. De bevindingen wijzen uit dat
de absolute gemiddelde cumulatieve abnormale
r
­endementen na publicatie van een persbericht niet
significant zijn veranderd sinds de invoering van
de richtlijn Marktmisbruik. Als er al een effect is
dan lijkt het erop dat deze rendementen eerder zijn
toegenomen. De implicatie van deze bevinding is dat
hoewel er meer persberichten per instelling zijn uitgegeven, de reactie van de markt niet is veranderd.
Tezamen met een schonere markt betekent dit dus
een netto efficiëntere informatievoorziening en een
verhoging van de marktintegriteit.

ESB

21 september 2007

De conclusies van deze studie zijn de volgende. Ten
eerste is de markt schoner geworden na invoering
van de richtlijn Marktmisbruik. De nieuwe toezicht­
richtlijn is dus effectiever in het bestrijden van
marktmisbruik dan de vorige regelgeving. Ten tweede
is vooral de handel in AScX-aandelen schoner geworden na invoering van de richtlijn Marktmisbruik.
Dit wijst op een beter toezicht op instellingen die
niet altijd in de spotlights staan en waar kansen op
handel met voorwetenschap groter zijn. Ten derde is
de handel voorafgaand aan persberichten over fusies
en overnames significant schoner geworden na
invoering van de richtlijn Marktmisbruik. Ten vierde
is de handel in aandelen in de technologiesector
voorafgaand aan de publicatie van een persbericht
significant schoner geworden na invoering van de
richtlijn Marktmisbruik. Voor andere sectoren worden
geen effecten gevonden. Het lijdt geen twijfel dat dit
resultaat kan worden verbonden met het resultaat
voor de AScX-instellingen, omdat veel technologiebedrijven zijn genoteerd aan de AScX. Ten slotte
is de hoeveelheid informatie per persbericht niet
afgenomen ondanks het feit dat de markt schoner is
geworden en er meer berichten zijn gepubliceerd. Dit
is dus een netto efficiëntere informatievoorziening
en een verhoging van de marktintegriteit.