Onneembare vesten
In nun economische klassieker The modern corporation and private property (1932) beschrijven Berle en
Means hoe in de moderne onderneming eigendom en
beschikkingsmacht van elkaar zijn losgeraakt. De eigenaars/aandeelhouders voeren niet langer zelf het beheer over hun eigendom, maar zijn nog slechts beleggers die alleen gemteresseerd zijn in de dividenden en
koerswinsten van hun beleggingen. De feitelijke zeggenschap is overgegaan in handen van professionele
managers die als een soort koning-filosofen over de
economie heersen, aan niemand verantwoording schuldig behalve aan hun eigen ethische principes. Natuurlijk is er sinds de jaren dertig het nodige in de organisatie van de onderneming veranderd. De ondernemingsleiding is verplicht voor verschillende organen (raad van
commissarissen, aandeelhoudersvergadering, ondernemingsraad) verantwoording af te leggen over het gevoerde en te voeren beleid. Niettemin is de kwestie van
de verdeling van de zeggenschap in de onderneming
nog altijd even actueel als vijftig jaar geleden.
Door een aantal oorzaken is het zeggenschapsvraagstuk de laatste tijd weer sterk in discussie gekomen. In de eerste plaats zijn wij sinds vorig jaar ook in
ons land geconfronteerd met het verschijnsel van de vijandige overneming. Daarop is er een felle discussie ontstaan over de toelaatbaarheid van allerhande beschermingsconstructies waarmee Nederlandse beurs-nv’s
ongewenste belagers van zich af kunnen schudden. In
de derde plaats lijkt er sprake van een soort ‘revival’ van
de aandeelhouder. Gebleken is dat aandeelhouders
zich niet altijd hoeven op te stellen als brave jaknikkers
die sanctioneren wat het ondernemingsbestuur voorstelt (Nedlloyd, Audet, Twijnstra Gudde).
Het Nederlandse vennootschapsrecht legt de feitelijke macht in grote, open Nederlandse ondernemingen
(structuurvennootschappen) bij het bestuur van de onderneming en voorziet in een toetsing door de raad van
commissarissen. De laatste is bevoegd directeuren te
benoemen en te ontslaan. De raad voorziet in zijn eigen
bezetting door middel van cooptatie. Aandeelhouders
hebben in deze constellatie slechts zeer beperkte zeggenschapsrechten. Zij kunnen aanbevelingen doen ten
aanzien van te benoemen commissarissen, maar het is
de raad zelf die beslist. Het structuurregime veronderstelt dat bestuurders en commissarissen handelen in
het algemene belang van de onderneming. Zij dienen
zich niet te laten leiden door deelbelangen van b.v.
werknemers, kapitaalverschaffers of het eigen belang,
maar alle belangen tegen elkaar af te wegen. Ook het
oordeel over het eigen f unctioneren is aan de leiding zelf
voorbehouden. De aloude kwestie: wie bewaakt de bewakers, is daardoor onder het structuurregime op weinig bevredigende wijze geregeld. Er wordt onvoldoende rekening gehouden met het primitiefste economische beginsel: het streven naar eigenbelang.
Het spreekt voor zich dat ondernemingsbestuurders
moeten kunnen beschikken over een grote vrijheid van
handelen. Aan de andere kant zullen aandeelhouders
die beslissingsbevoegdheden overdragen aan beroepsmanagers, ervan verzekerd willen zijn dat die managers beslissingen nemen die zoveel mogelijk in het
belang van de aandeelhouders zijn, d.w.z. de waarde
van de uitstaande aandelen maximaliseren. Dat vereist
een zekere controle. Het dagelijkse toezicht kan b.v.
worden gedelegeerd aan een raad van commissarissen, waarbij kan worden vastgelegd dat de bestuurder
voor bepaalde beslissingen eerst de toestemming van
commissarissen of aandeelhouders moet hebben. Er
kunnen bepaalde eisen worden gesteld aan de informatieverstrekking door bestuurders aan aandeelhouders
ESB 18-5-1988
(verslaggeving). Ook allerlei andere controlemogelijkheden zijn denkbaar1.
Al deze controlemogelijkheden bieden echter slechts
beperkte garanties tegen mogelijk slecht functioneren
van de bestuurders. Daarom wordt het belangrijk geacht
ook gebruik te maken van de disciplinerende werking
van de markt. Enerzijds vervult de arbeidsmarkt voor
ondernemingsbestuurders zo’n disciplinerende rol:
naarmate een bestuurder er beter in slaagt de waarde
van de door hem geleide onderneming te verhogen,
neemt ook zijn eigen waarde op de arbeidsmarkt toe.
Anderzijds wordt in dit verband ook belang gehecht aan
de competitie tussen managers om de leiding over andere ondernemingen te verkrijgen. Als het zittende management de mogelijkheden van een onderneming niet
voldoende weet te benutten, is het misschien beter dat
de onderneming wordt overgenomen door anderen die
er meer uit weten te halen. De waarde van de onderneming zou daardoor toenemen.
Het is duidelijk dat het zittende bestuur in het algemeen niet van harte zal meewerken aan zijn eigen vervanging, ook al zou dat in het belang van de onderneming zijn. Het sluit die mogelijkheid Never af door de onderneming af te grendelen met beschermingsconstructies. Daarmee belemmert het echter de mogelijkheid tot
een betere benutting van arbeid en kapitaal. Dat komt
in de koersvorming tot uitdrukking. Volgens het Bestuur
van de Amsterdamse Effectenbeurs kunnen de relatief
lage aandelenkoersen van Nederlandse ondernemingen ten dele verklaard worden uit het feit dat veel ondernemingen in feite zijn ‘dichtgetimmerd’. Die relatief
lage koersen beperken de mogelijkheid tot het aantrekken van nieuw kapitaal. Dat is niet in het belang van de
onderneming als totaliteit.
Nederlandse ondernemingen en hun bestuurders zitten achter hoge muren verschanst. De economische
theorie suggereert dat dat een efficiente allocatie van
arbeid en kapitaal in de weg kan staan. Het is de vraag
hoelang een dergelijke situatie kan standhouden, nu de
internationale trend in de richting wijst van een steeds
verdergaande liberalisatie van kapitaalmarkten. Het is
moeilijkte verdedigen dat Nederlandse ondernemingen
bijna ongelimiteerd bedrijven kunnen overnemen in b.v.
de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, terwijl
zij zelf onneembare vesten zijn.
Natuurlijk moeten wij niet toe naar een situatie waarin de eerste de beste ‘raider’ een onderneming kan opkopen en leegroven (‘asset stripping’). Dat is op geen
enkele wijze in het belang van de onderneming. Ook
kan het belang van de aandeelhouder niet alleen bepalend zijn voor wat er met de onderneming gebeurt. Er
zijn vele groeperingen bij de onderneming betrokken
wier belangen tegen elkaar zullen moeten worden afgewogen. Maar het is goed denkbaar dat de bestuurlijke
verschansing van ondernemend Nederland te ver is
doorgeschoten en daardoor contraproduktief is gaan
werken. In dat geval zouden nieuwe regels op het gebied van overnemingen en beschermingsconstructies
noodzakelijk zijn. Goede ondernemers hebben daarvan
natuurlijk niets te vrezen. Niemand kan immers meer uit
de onderneming halen dan zij. En de kapitaalmarkt weet
dat te waarderen. De koersvorming van een dergelijke
onderneming vormt de meest effectieve barriere tegen
een ongewenste overname.
L. van der Geest
1. Voor een uitgebreidere bespreking zie G. Rietkerk, Bestuursonvriendelijke overneming: countervailing power. Een
economische analyse, De Naamloze Vennootschap, nr. 66/2,
maart/april 1988.
465