Nervositeit
op Wall Street
De internationale aandelenbeurzen
moesten in de afgelopen weken forse
koersdalingen incasseren. De beurs
van New York stond vorige week bijna 9% lager dan de top die op 2 februari werd bereikt. de Amsterdamse
beurs verloor bijna 8%, Frankfurt
ruim 5%, Londen ruim 12% en de
beurs van Hongkong maar liefst 25%.
Oorzaak van de koersdalingen waren
de renteverhogingen
die de Amerikaanse centrale bank (Fed) op 4 februari en 23 maart doorvoerde (beide
malen met een kwart procent) en de
daaruit voortvloeiende koersdalingen
van obligaties. De afgelopen week
deed zich op de internationale aandelenmarkten een herstel voor. Onderhuids blijft de situatie echter instabiel.
Er heerst onzekerheid over de volgende stap van de Federal Reserve
Board. Hoewel eerdere renteverhogingen de beurs hadden moeten kalmeren, gebeurde steeds het omgekeerde. De maatregelen die de Fed
tot nu toe heeft genomen tegen de inflatie hebben blijkbaar onvoldoende
geloofwaardigwaardigheid
opgeleverd. Veel beleggers rekenen derhalve op een versnelde verhoging van
de geldmarktrente in de komende weken. Volgens Warren Smith van The
Bank Credit Analyst Foretrends1 heeft
de Fed de kans al gemist om de inflatie op tijd in te dammen, en kan zij
nu niet anders dan de korte rente
fors optrekken. Volgens hem zal de
korte rente zeker stijgen naar 4,5% en
bij paniek zelfs naar 6%. Zo’n forse
monetaire verstrakking zal de doodsteek voor de economische groei betekenen en de Amerikaanse economie volgend jaar weer in een recessie
doen belanden. De Amerikaanse aandelenmarkt zou aldus een flinke
‘bear markt’ te wachten staan met
een koersdaling van 20 tot 25%. Dit
doemscenario zou wel zorgen voor
een flinke opwaardering van de dollar ten opzichte van andere munten.
Wij denken vooralsnog dat het zo’n
vaart niet zal lopen. De huidige koers-
ESB 13-4-1994
dalingen zijn correcties in een verder
opgaande markt. De rentestijging in
de Verenigde Staten is te wijten aan
een overdreven angst voor inflatie.
Wanneer de Fed de geldmarktrente
de komende weken verder verhoogt,
zou dit de Amerikaanse obligatiemarkt tot rust moeten brengen. De
Amerikaanse aandelenmarkt bevindt
zich in de overgang van het eerste
makkelijke, want rentegedreven, deel
van de ‘bull’-markt naar het tweede,
moeilijkere, winstgedreven deel. De
komende twee weken zullen in de
VS veel bedrijven hun winstcijfers
over het eerste kwartaal bekend maken. De meeste analisten verwachten
op dit moment voor 1994 in de Verenigde Staten een lichte terugval in
de groei van de winsten. Vergaande
kostenbesparingen
in combinatie met
een snelle groei van de afzet, maken
dat de winsten in 1994 hoger kunnen
uitvallen dan de verwachtingen.
Hoe ver kunnen, als het onzekere
renteklimaat aanhoudt, de koersen
nog omlaag? De grootste verkopen
van aandelen en obligaties kwamen
tot nu toe van beleggers die met geleend geld werken. Met een geldmarktrente van 3% kon in de Verenigde Staten tot voor kort goedkoop
worden geleend om in binnen- en
buitenland te beleggen. Dergelijke beleggers zitten nu klem. De kosten
van hun leningen zijn door de gestegen geldmarktrente toegenomen, terwijl de waarde van de beleggingen
die zij daarmee deden daalt. De meeste Amerikaanse beleggingen zijn
evenwel in handen van meer behoudende institutionele beleggers of particulieren, al dan niet via beleggingsfondsen. Die staan nog grotendeels
aan de zijlijn en weigeren hun verlies
te nemen. De vraag is wel hoe lang
zij hun zenuwen in bedwang kunnen
Figuur 1. Instroom in beleggingsfondsena en korte rente
houden. Met name de particuliere belegger vraagt daarbij om aandacht,
want de tijd is voorbij dat alleen pensioenfondsen en verzekeraars de
Amerikaanse beurs domineerden.
Bonanza voor Amerikaanse
beleggingsfondsen
In de afgelopen jaren heeft zich in de
Verenigde Staten een run op beleggingsfondsen voorgedaan. Geconfronteerd met de lage rente op bankdeposito’s, ‘Certificates of Deposit’ en
geldmarktfondsen,
die jarenlang zo’n
aantrekkelijke parkeerplaats voor
spaargelden vormden, gingen veel
particulieren noodgedwongen
op
zoek naar een meer rendabele belegging voor hun financiële activa. Zij
vonden dat in aandelen, langlopende
obligaties en vooral in beleggingsfondsen (‘mutual funds’). Sinds 1990
is, als gevolg van de lage geldmarktrente, via Amerikaanse aandelen- en
obligatiefondsen meer dan 500 miljard dollar naar de markt gestroomd.
Figuur 1 laat dit zien. Vorig jaar was
circa eenderde van de handel op de
Amerikaanse effectenbeurs te danken
aan beleggingsfondsen.
Maandelijks
stroomde in 1993 ongeveer 12 miljard
dollar via beleggingsfondsen
naar de
aandelenbeurs. Een bedrag dat tijdens de ‘bull’-markt van de jaren tachtig gemiddeld genomen niet eens in
een heel jaar werd gehaald. De run
op aandelen via beleggingsfondsen
wordt algemeen beschouwd als een
belangrijke, zo niet de belangrijkste,
verklaring voor het hoge koersniveau
op de Amerikaanse aandelenbeurs.
Risico’s
Nu de Amerikaanse aandelenmarkt
een forse koersdaling meemaakt,
heerst er bezorgdheid over deze enorme toestroom van middelen. Immers,
de vele investeerders in beleggingsfondsen, waarvan een aantal in de afgelopen jaren voor het eerst zijn gaan
beleggen, zouden de markt met
drommen kunnen verlaten zodra tekenen wijzen op een aanhoudend
neergaande lijn. Zo waarschuwde
Henry Kaufman (die als Dr Doom in
de jaren zeventig en tachtig bij Salomon Brothers grote bekendheid ver-
1. Wal! StreetJournal, 5 april 1994,
blz. 7.
wierO eind vorig jaar al op de risico’s
verbonden aan de overheersende positie die de ‘mutual funds tegenwoordig innemen op de aandelenbeurs en
de obligatiemarkt. Kaufman betwijfelde of particulieren zich er wel voldoende van bewust zijn dat een belegging in aandelen of obligaties de
hoofdsom bloot staat aan koersrisico’s. Dat betekent, aldus Kaufman,
dat de ‘mutual funds’ wellicht te maken krijgen met enorme onttrekkingen (‘redemptions’), als de nieuwe
belegger zich alsnog gaat realiseren
welke koersrisico’s hij loopt.
Dat de particulier heel anders tegen een obligatie aankijkt dan de professional blijkt ook uit een in 1992
uitgevoerd onderzoek van het Amerikaanse Investment Company Institute. Hieruit blijkt dat veel particulieren
vooral verzekerd willen zijn van vast
rente-inkomen over een zo lang mogelijke periode. En dus blijkt de particulier bij voorbeeld obligaties met
een variabele rente (‘variabie rate
bonds’) riskanter te vinden dan obligaties met een vaste rente (‘fixed rate
bonds’) en kortlopende beleggingen
(‘short term bonds’) meer risicovol
dan een langlopende (‘long term
bonds’). Dat de koersschommelingen
van langlopende beleggingen vele
malen groter zijn dan van kortlopende beleggingen, lijkt hen niet te deren. De particulier kijkt naar de hogere rente, en is ervan verzekerd aan
het einde van de looptijd de hoofdsom toch terug te krijgen.
Tot nu toe is paniek bij de particuliere belegger uitgebleven. In februari groeide het vermogen van Amerikaanse aandelenfondsen
nog met
14,5 miljard dollar Maar niemand
weet wat er gaat gebeuren als nu in
Tabel 1. Perceptie van beleggingsrisico (0 = risicoloos; 10 = hoog
risico)
Junk bands
7,2
Emerging markets
6,9
International equities
6,6
Variabie rate bands
6,3
Short term bands
5,5
Blue Chip stocks
4,9
Long term bands
4,2
Fixed rate bands
3,5
US Treasuries
2,8
Bron: Bernstein Research, Thefuture of
money management in America,
York, 1993, blz. 22.
New
‘Buiis’ en ‘bears’
de de Amerikaanse beurs dertien maal een
gemiddeld eens in de drie jaar. Maar
oersdaling van 200k of meer (een
werd daarmee een nieuwe recessie
ondering). In alle overic
een verder opgaande
h met name voor wanneer rentegezen overgaan. De huidige maanden
voor zo’n correctie. Beleggers moeer opgaande markt niet van de wijs
de gelegenheid om bij te kopen.
o leek de ‘bull markt’ van de jaren
bank in maart 1983 begon te veren. Na een koersstijging van 55%
1983, zakte de S&P in negen
die zich daardoor hadden laten afiste deel van de bull markt dat beli 1984 tot augustus 1987 stegen de
g eens met 1200k.
Tabe12.
april bij veel particulieren de afrekeningen over het eerste kwartaal in de
bus vallen. Als de aandelenkoersen
verder blijven dalen, valt niet uit te
sluiten dat veel particulieren alsnog
schrikachtig zullen reageren. In zo’n
geval is een daling van de Dow Jones
index tot 3400 of zelfs 3200 punten
mogelijk. Mocht dat gebeuren, dan
nog verwachten wij overigens dat in
de tweede helft van het jaar de Dow
Jones index weer tot boven de 4000
punten zal stijgen. Bij de huidige economische situatie past geen langduri-
‘BuU’.m8rllt
S&P 500,
ge rentestijging en doorgaande
ving van de aandelenkoersen.
afkal-
Leendert Meijaard
De auteur is hoofd van de afdeling macroeconomie van het Institute for Research
and Investment Services, een samenwerkingsverband van Rababank en Robeco
Groep.