s e r i e â– pensioenen
Micropremie en
macroparadox
C.N. Teulings en C.G. de Vries
Teulings is hoogleraar economie aan de Universiteit van
Amsterdam, directeur SEO Economisch Onderzoek en
coördinator van Netspar. De Vries is hoogleraar economie
aan de economische faculteit van de Erasmus Universiteit
Rotterdam. Beiden zijn fellow van het Tinbergen Instituut.
Met dank aan Fieke van der Lecq en Onno Steenbeek voor
diverse suggesties en intellectuele inbreng.
cdevries@few.eur.nl
Dit is het eerste
deel in de serie
Pensioenvraagstukken in macroperspectief die
in najaar 2005
verschijnt. In
deze ESB-serie
staat de samenhang tussen de
pensioensector
en diverse markten centraal.
Het nieuwe financiële toetsingskader voor de pensioensector
heeft een procyclische uitwerking. Om dit ongewenste effect
te voorkomen, moet het toetsingskader beter aansluiten bij
de moderne beleggingstheorie.
D
e Nederlandse macro-economie heeft een ongemakkelijke
verhouding met het nieuwe pensioenbeleid. De consumptie is al drie jaar aanhoudend laag door de sterk gestegen
premies, pensioenfondsen worstelen met onderdekking door
de val van de aandelenmarkten en de lage lange rente, bedrijven
migreren massaal naar de beschikbare premieregeling vanwege
boekhouding op basis van marktwaarde en de consument spaart
zich kapot door de onzekere arbeidsmarkt en de twijfelachtige
waarde van de oudedagsvoorzieningen. Dit gebeurt ondanks het
feit dat de Nederlandse pensioenfondsen tot de rijkste van de
wereld behoren. Vandaag vindt de aftrap plaats van een nieuwe
serie ESB-artikelen over de macro economische aspecten van
onze pensioenregelgeving.
Paradox
“De premie voor uw pensioen is per 1 januari 2005 sterk
gestegen. In deze brief leggen wij uit waarom het ABP-bestuur
dit besloten heeft, ondanks dat de financiële positie van het
fonds verbeterd is.†Zo begon de brief die de auteurs – en velen
met hen – begin dit jaar van hun pensioenfonds ontvingen.
Deze twee zinnen zouden de basis kunnen vormen voor een
lastige tentamenvraag, vanwege de vele zaken die hierin zitten
verborgen. De verklaring voor de paradox berust op een aantal
economische mechanismen. Bijvoorbeeld, de aangescherpte
zekerheidseisen op fondsniveau dwingen tot zodanige premieverhogingen dat deze macro-economische gevolgen hebben
voor de bestedingen, waardoor de groei vertraagt. Dit werkt
weer negatief door op de zekerheid en dwingt tot een volgende
ronde van premieverhogingen. Een tweede voorbeeld betreft
het effect van de extra besparingen die worden belegd in obligaties. Dit doet de obligatierente dalen, want de extra vraag
naar obligaties drijft de prijs op en verlaagt het rendement. Dit
leidt weer tot een hogere contante waarde van de (vaste) pensioenverplichtingen, hetgeen een tweede ronde van premieverhogingen inluidt. Deze mechanismen geven een vicieuze
cirkel van te veel besparingen en te weinig consumptie. De
Nederlandse economie groeit hierdoor niet of nauwelijks en
de arbeidsmarkt stagneert. Dit geeft onzekerheid bij de consument over de arbeidsmarkt en drukt de consumptie verder.
De overstap van bedrijven naar de beschikbare premieregeling vanwege de boekhouding op basis van marktwaarde (de
pensioenclaims van gegarandeerde-aansprakenregelingen figure386
ESB 9-9-2005
ren als kostbare geschreven putoptie in de bedrijfsboekhouding)
maakt de toekomstige waarde van de pensioenen extra onzeker.
In het geval van de gegarandeerde aansprakenregeling schept
de onduidelijkheid over indexatie onzekerheid. Daarbij komt de
versobering door de overgang naar de middenloonregeling.
Het lijkt een paradox:
de fondsen doen het beter,
maar toch moet er meer
premie worden geheven
Al deze factoren maken dat er nog meer wordt gespaard
en de economie stagneert. Niettemin behoren de Nederlandse
fondsen tot de rijkste van de wereld. Over de vraag hoe groot
en belangrijk de genoemde effecten zijn, kan men twisten.
Het is tijd voor een herbezinning op de mogelijke mismatch
tussen enerzijds pensioenprudentie op microniveau, door
aangescherpte zekerheidseisen en daarmee hogere premies,
en anderzijds de macro-economische effecten daarvan in
de vorm van lage groei en hoge werkloosheid. ESB heeft al
veel aandacht besteed aan de pensioenvragen.1 Gegeven dat
de economische groei nog steeds op zich laat wachten, is dit
thema van groot belang. Onlangs vond er een studiedag plaats
aan de Erasmus Universiteit over dit onderwerp, waar deze
nieuwe artikelenserie uit voortkomt. In dit inleidende artikel
zetten wij de zaken op hoofdlijnen uiteen en stellen wij de
belangrijkste vragen. De vervolgartikelen gaan nader in op
een aantal specifieke zaken. De reeks wordt afgesloten met een
overzichtsartikel waarin ook de discussie op de studiedag aan
de orde komt.
Pensioenen als klikfondsen
Nederlanders hechten nogal aan zekerheid, zoals blijkt uit
de populariteit van klikfondsen. Het ambitieniveau van veel
pensioenfondsen is om aan de (reële) verplichtingen te voldoen.
De waardevastheid van pensioenen is voor veel Nederlanders
1 Zie de serie ‘Pensioenen op het spel’ in ESB, 87ste jaargang, 2003.
serie â– pensioenen
een belangrijk thema. De nog immer zeer populaire gegarandeerde aansprakenregeling is de belangrijkste pensioenvorm.
Omdat bij deze regeling in feite garanties worden afgegeven
over de hoogte van de toekomstige uitkeringen (in nominale of
reële termen), vereist dit dat het fonds voldoende zekerheden
inbouwt. Het nieuwe financieel toezichtskader (FTK) van de
Nederlandsche Bank moet de garantie bieden dat dit ook werkelijk gebeurt. DNB heeft gemeend dat daartoe de overwaarde van
de meeste pensioenfondsen naar 30% moet worden opgehoogd,
terwijl deze nu gemiddeld op 15% zit. Hiertoe moet echter veel
geld worden gereserveerd, dat niet meer elders in de economie
kan worden ingezet. De kosten van deze zekerheid komen
echter minder in beeld en zouden wel eens fnuikend kunnen
uitpakken voor de bedrijvigheid. Daardoor biedt het FTK misschien eerder minder dan meer zekerheid. Hoe kan dit? Door
de voorkeur voor zekerheid worden fondsen gedwongen in
staatsobligaties met een laag risico te beleggen. De keerzijde van
het lage risico is dat op de obligaties een laag rendement wordt
behaald, waardoor de vermogensopbouw te langzaam gaat.
Daarom moet de inleg van pensioenspaarders omhoog. De prijs
van de extra zekerheid is zodoende dat er veel meer premies
moeten worden geïnd. De premiesprong drukt de bestedingen
van de consument en de groei van de economie.
Uit berekeningen van Teulings en De Vries (2005) blijkt
bijvoorbeeld dat de ‘zekerheid’ van een honderd procent obligofinanciering de welvaart met 11% drukt. Om dit verlies
goed te maken, zou de pensioenleeftijd met vijf jaar moeten
worden verhoogd. Het betekent tevens dat aan de vraagzijde
naar kapitaal een tekort aan risicodragend vermogen ontstaat,
wat remmend werkt op de groei van de economie. Omdat de
Nederlandse pensioenfondsen zo groot zijn, zijn deze effecten
aanzienlijk. Een open discussie over de gewenste zekerheidsgraad, afgewogen tegen de kosten, is hard nodig. Het is te
gemakkelijk alleen voor extra zekerheid te pleiten zonder de
kosten ervan uit de doeken te doen.
De economische hoofdvraag
is of deze ‘armoe in rijkdom’
wel nodig is
Solidariteit
Er wordt vaak gesteld dat men de onzekerheid in beleggingen en de economische ontwikkelingen niet mag afwentelen op
de gepensioneerden. Omdat de gepensioneerden niet meer kunnen werken, zou intergenerationele solidariteit er uit bestaan
dat de huidige werkenden voor het wel en wee van de hele economie moeten opdraaien. Toch is dit niet zo eenvoudig als het
lijkt, want de solidariteit gaat dan maar één richting op. De huidige discussie over de vraag wie de kosten van prepensioen bij
het ABP moet betalen, is hier een goed voorbeeld van. Uit wiens
inleg het prepensioen wordt betaald, is onduidelijk. Overigens
is de Vut indertijd plotsklaps ingevoerd, zonder dat daarvoor
eerder was gespaard. Waarom het afschaffen weer repareren met
prepensioen? De voorzichtigheid bij de huidige neerwaartse
aanpassing staat daarmee in schril contrast.
Diffuse eigendomsrechten van pensioengelden geven meestal
onduidelijke signalen, waardoor de arbeidsmarkt wordt verstoord en een suboptimale allocatie tot stand komt. Het verzeke-
ringsprincipe is gebaseerd op wederzijdse solidariteit. Maar bij
intergenerationele solidariteit gaat deze altijd van jong naar oud
en niet andersom. Ook is het moeilijk om met nog ongeboren
generaties contracten af te sluiten, waardoor deze solidariteit in
feite moet worden afgedwongen.
De solidariteit binnen een generatie is daarentegen veel mak-
Terwijl iedereen opgeeft
over de intergenerationele
solidariteit, is er weinig
nagedacht over wat dit principe
in feite inhoudt
kelijker te implementeren in een stelsel van generatierekeningen. In zo’n stelsel heeft elke generatie een eigen pensioenvermogen, dat wordt beheerd op een voor die generatie optimale
manier. Daardoor is de verzekeringsgedachte direct toepasbaar
(zie Teulings & De Vries, 2005).
Arbeidsmarkteffecten
Dankzij de gegarandeerde-aansprakenregelingen staat in een
recessie de werkgelegenheid extra onder druk. In een recessie
moeten de werkenden dan tweemaal betalen. Ten eerste worden
ze geconfronteerd met de mogelijkheid hun baan te verliezen
en in inkomen achteruit te gaan. Ten tweede gaan de premies
omhoog omdat de vermogenswaarde in een recessie meestal
minder wordt, terwijl de verplichtingen aan de ouderen en toekomstig gepensioneerden niet verminderen. De motivatie om te
werken tijdens een recessie neemt dus af in plaats van toe. In de
ons omringende landen die het omslagstelsel hanteren, worden
deze effecten nog veel sterker gevoeld, omdat daar de dubbele
rekening meteen moet worden betaald daar er geen kapitaalbuffer is.
Vrije keuze van fondsen
Voor de mobiliteit van arbeid zou een pensioenfonds los
moeten staan van het bedrijf waar men werkzaam is. Dit
voorkomt de pensioenbreuk, die op EU-niveau nog steeds dramatisch is. Maar ook binnen Nederland kan een bedrijfsonafhankelijk pensioenfonds de overstap tussen banen vergemakkelijken. Daarnaast kan de fondsdeelnemer het management
disciplineren via het stemmen met de voeten, oftewel door
over te stappen naar een ander fonds. Bovendien voorkomt het
een vermenging van de belangen van de sponsor (het bedrijf)
en het beleggingsbeleid van het pensioenfonds. De Enronaffaire is wel het duidelijkste voorbeeld van hoe dit mis kan
gaan. Het beleggen in aandelen van de sponsor is hier gelukkig
wel gelimiteerd.
Langer werken
Een groot deel van de pensioenfondsen met een gegarandeerde aansprakenregeling is inmiddels overgestapt van een
eindloonregeling naar een vorm van middenloonregeling.
Het motief om oudere werknemers voor hun pensionering te
ontslaan vanwege explosief stijgende loonkosten, is daardoor
ontkracht. De Vut-regeling wordt afgebouwd, wat eveneens
ESB 9-9-2005
387
s e r i e â– pensioenen
moet zorgen voor een langere arbeidsduur. Anderzijds neemt de
levensverwachting nog steeds toe. In termen van het FTK heeft
deze mooie ontwikkeling echter geleid tot een verhoging van
de verplichtingen voor de verwachte langere levensduur met
ongeveer 4% en bovendien een actuariële risico-opslag van 3,5%
voor de onzekerheid rond deze verwachting. Effectief betekent
dit dat de pensioenpremies nog eens met een extra 7,5% (procentpunten over de bestaande 19% premie, ofwel 1,5% van het
bruto-loon) omhoog zouden moeten. Blijkbaar is de gedachte
dat langer leven misschien ook langer werken kan betekenen
in Nederland vooralsnog moeilijk bespreekbaar. Het kabinet
heeft hier wel over gesproken, maar nog geen veranderingen
aangedurfd. Toch zijn er inmiddels al zo’n tweehonderdduizend
‘gepensioneerden’ die tijdelijk werk verrichten en zijn er een
redelijk aantal ondernemingspensioenfondsen die pensionering
na het 65ste jaar toelaten.
De vraag is waarom we in Nederland niet tot een natuurlijker moment van pensionering willen overgaan, waarbij iedere
werknemer rekening kan houden met zijn of haar individuele
situatie. In economische zin wordt dat moment bepaald door
de kosten en baten van langer werken tegenover de opbrengsten
uit de besparingen tegen elkaar af te wegen. Overigens is in de
Verenigde Staten de vaste pensioenleeftijd ongrondwettelijk verklaard. Discussie over een latere en flexibele pensioenleeftijd is
ook hier zeer welkom.
Een generatierekening heeft het
bijkomende voordeel dat er over
de eigendomsrechten van het
opgebouwde pensioenvermogen
duidelijkheid bestaat
Optimaal beleggingsbeleid
Volgens de beleggingstheorie van Merton en Samuelson is
het optimaal voor een individu om aan het begin van de carrière veel vermogen risicodragend te beleggen. Als het risico
op het menselijk kapitaal (dat wil zeggen: de toekomstige
loonbetaling) geheel ongecorreleerd is met dat op aandelen,
moet een individu aan het begin van het leven zelfs een fors
bedrag lenen en daarmee aandelen kopen (zie Teulings & De
Vries, 2005). Op weg naar de pensionering vermindert het nog
beschikbare menselijk kapitaal en is het optimaal geleidelijk te
verschuiven van een portefeuille met vooral aandelen naar één
met meer obligaties.
Dit recept impliceert ten eerste dat als in een recessie de
waarde van de aandelen onderuit gaat, pensioenfondsen aandelen moeten bijkopen om de optimale beleggingsmix in stand
te houden. Dergelijk gedrag heeft tevens een stabiliserende
werking op de aandelenmarkt en de economie. Gelukkig hebben
veel fondsen dat ook gedaan toen de aandelenmarkten na de
internethausse inzakten. Het FTK daarentegen legt de prikkels
juist in omgekeerde richting. Als de vermogens slinken en de
magische grens van 130% – of erger nog: van 105% – overwaarde in zicht komt, dan zal de fondsbeheerder bijna gedwongen
worden de aandelenposities af te bouwen. De focus op zekerheid
388
ESB 9-9-2005
verkeert daarmee in haar tegendeel. Stop-loss-strategieën zijn
op termijn niet efficiënt. Het FTK biedt voornamelijk juridische
zekerheid, terwijl de moderne beleggingstheorie het raamwerk
levert om de risico’s optimaal te beheersen.
Een tweede implicatie van deze beleggingstheorie is dat om
de geleidelijke verandering van de beleggingsmix te realiseren,
deze gelijke tred met het carrièrepad van de deelnemer moet
houden. Dit pleit voor de invoering van generatierekeningen,
waarbij ieder cohort voor haar eigen pensioenen spaart en de
beleggingsmix mee verandert met de leeftijd van het cohort.
Een generatierekening heeft het bijkomende voordeel dat er
over de eigendomsrechten van het opgebouwde pensioenvermogen duidelijkheid bestaat. Bovendien worden inkomensgevolgen van eventuele beleggingsverliezen dan optimaal in de
tijd uitgesmeerd, waardoor een recessie niet nodeloos wordt
verscherpt en een belangrijke bron van macro-economische
schokken wordt weggenomen.
Premierecessie
De meeste werknemers ervaren nu al drie jaar lang een
reële achteruitgang van het loon dat ze mee naar huis nemen
vanwege maatregelen zoals gesteld in de eerste regels van de
hierboven aangehaalde ABP-brief. Het ontwaken van de pensioentoezichthouder uit haar sluimer van de jaren negentig
kwam op het conjunctureel meest ongelegen moment. Niet
alleen zijn de pensioenpremies in rap tempo verhoogd om
de daling in de vermogens weg te werken en aan de nieuwe
scherpere zekerheidseisen te voldoen; ook de premies voor de
volksgezondheid stijgen snel. Dit zorgt voor extra vraaguitval
voor de Nederlandse economie, die sinds de lichte wereldrecessie nu al drie jaar niet groeit. De terugval in de Nederlandse
economie is daarmee groter dan in de ons omringende landen.
In 2003 schreven wij een artikel in ESB waarin we de komende
stagnatie in de economie voorspelden op grond van de toen
voorgenomen premiesprongen. Helaas is deze jobstijding uitgekomen. Het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid
onderkent in haar juninota van 2005 over het nieuwe FTK de
mogelijkheid van procyclische effecten, maar lijkt daar geen
groot gewicht aan toe te kennen.
Wij geven enkele berekeningen die de omvang van de
procycliciteit van de premiestijgingen illustreren. De gemiddelde buffers bedragen op dit moment zo’n vijftien procent
overwaarde. Gegeven de afgesproken zekerheidsdoelstelling
in het FTK moet dit in vijftien jaar tijd worden gebracht naar
30%. Dit kost ongeveer vier miljard euro per jaar. Deze jaarlijkse vier miljard voor de extra zekerheid zal grotendeels ten
koste gaan van de consumptie. Gegeven de omvang van het
bnp, komt dit neer op een groeiverlies van ongeveer een half
procent. Een half procent lagere groeivoet op een optimistisch
gemiddelde van drie procent is behoorlijk: de verdubbelingstijd van de economie neemt dan toe van 23 naar 28 jaar.
Fondsen die nu minder dan vijf procent overwaarde hebben
moeten in principe in één jaar tijd het tekort aanzuiveren. Als
dit op grote schaal gebeurt, zijn de groei-effecten nog sterker.
Het kader van Merton en Samuelson geeft een regel voor de
optimale spreiding van de noodzakelijke aanpassing in de consumptie in reactie op een schok op de aandelenmarkt. Het FTK
verplicht pensioenfondsen tot een snellere aanpassing van hun
vermogen dan volgens de regels van Merton en Samuelson.
Daarmee heeft het FTK dus een procyclisch effect.
serie â– pensioenen
Van micro naar macro
Een tweede probleem van het FTK is dat het pensioenfonds in feite dwingt om posities in aandelen te liquideren
als het vermogen onder een kritische grens komt. Als alle
pensioenfondsen tegelijk hun aandelenportefeuilles trachten om te zetten in obligaties, dan ontstaan er ongewenste
neveneffecten op macroniveau doordat de aandelenmarkt
verder inzakt omdat niemand bereid is het ondernemingsrisico te dragen dat iedere economische activiteit nu eenmaal
met zich meebrengt. De risicopremie loopt dan op, met alle
negatieve gevolgen voor de economie van dien. De crash van
1987 is een mooi voorbeeld van hoe microprudentieel gedrag
tot macro-ongeluk kan leiden. Veel institutionele beleggers
maakten toen gebruik van de portefeuilleverzekeringtechniek,
die op kunstmatige wijze een putoptie repliceert. Daarbij
moeten in een dalende markt aandelen verkocht worden
voor obligaties. Zodoende viel de bodem uit de markt, toen
een voorafgaande daling aan alle grote institutionele beleggers het signaal gaf om te verkopen, maar zij daardoor geen
kopers troffen. Wat individueel rationeel is, behoeft macroeconomisch gezien nog niet goed uit te pakken. De optimale
aanpassing volgens de beleggingstheorie van Merton en
Samuelson is om bij vermogensverlies wel de premies te verhogen, maar deze te spreiden in de tijd, zodat de aanpassing
geleidelijk verloopt.
FTK is automatische destabilisator
Voorzover de naoorlogse westerse economieën minder grote
fluctuaties kennen dan voorheen, is dit waarschijnlijk te danken
aan de automatische stabilisatoren zoals de werkloosheidsuitkeringen. In tijden dat het economisch tegenzit en er ontslagen
vallen, wordt de vraaguitval door deze uitkeringen gedempt. Dit
gebeurt automatisch, omdat iedereen recht heeft op de getroffen
regelingen. Dergelijk automatismen zijn van groot belang daar
de timing van incidenteel anticyclisch begrotingsbeleid problematisch is: het komt ofwel te vroeg, ofwel te laat. Om die reden
is bijvoorbeeld het monetaire beleid op afstand van de politiek
geplaatst.
Helaas zijn pensioenpremies conform het FTK vooral een
destabilisator. Zoals hierboven is besproken, eist het FTK tijdens een recessie juist meer zekerheden en dit leidt tot hogere
premies, extra bijdragen van de sponsor en eventueel een kor-
worden voorkomen. De toezichthouder is gehouden om het
vigerende FTK uit te voeren. Dat neemt niet weg dat op alle
betrokken partijen de taak rust om het FTK kritisch te blijven
bezien. Daar heeft de toezichthouder tot nu toe geen blijk van
gegeven.2 In het Verenigd Koninkrijk is er meer ruimte voor een
geleidelijke aanpassing.
We zien nu dat het kabinet met andere fiscale instrumenten de koopkracht tracht te behouden die voor het derde
achtereenvolgende jaar door premiesprongen wordt bedreigd.
Omdat de gekozen instrumenten weer tot ongewenste tweede
orde-effecten leiden, zou het directer en daarmee beter zijn
als er een nieuw toetsingskader zou komen dat beter aansluit
bij de moderne beleggingstheorie en daardoor de recessie niet
nodeloos verscherpt. Er is de afgelopen jaren al veel aan het
FTK gesleuteld, maar een economisch consistent Financieel
Toetsings-Kader (FTK) moet nog worden ontwikkeld. â–
Coen Teulings en Casper de Vries
Literatuur
Merton, R.C. (1969) Lifetime portfolio selction under uncertainty, the continuous-time model. Review of Economics and Statistics, 247-257.
Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid (2005) Reactie op CPB-rapport nr. 67. 22 juni.
Samuelson, P.A. (1969) Lifetime portfolio selection by dynamic stochastic programming. Review of Economics and Statitistics, 239-246.
Teulings, C.N.& C.G. de Vries (2003) Pensioenbeleid als automatische destabilisator. ESB, 7 maart, 100-102.
Teulings, C.N.& C.G. de Vries (2005) Generational Accounting, Solidarity and
Pension Losses. De Economist (te verschijnen, eerder gepubliceerd als
Tinbergen Institute Discussion Paper 094/3).
Ongewild voert de toezichthouder
procyclisch beleid
ting op de rechten (geen indexatie). Hogere pensioenpremies
leiden echter pas op termijn tot hogere pensioenen en dus
pas later tot extra consumptieve uitgaven, terwijl de andere
twee maatregelen de bestedingen ook direct verminderen. Een
optimaal FTK zou pensioenfondsen niet in tijden van recessie
verplichten minder risicovol te beleggen, zou meer flexibiliteit
zoeken in de aanpassing van toekomstige pensioenaanspraken,
zou de compensatie van verliezen beter spreiden over de tijd en
zou langer doorwerken stimuleren.
FTK vraagt macrotoetsing
Door het FTK te baseren op de inzichten uit de moderne
beleggingstheorie, kunnen dergelijke procyclische effecten
2 De fusie tussen DNB en PVK gaf andere verwachtingen. De reden waarom
veel centrale banken ook toezichthouder bij particuliere banken zijn, is dat zij
monetair beleid en de eisen aan prudentie van de banken met elkaar kunnen
afstemmen (geen kredietverkrapping op het moment dat banken lage solvabilititeit bezitten). In de voorgenomen nieuwe pensioenwet is wel voorzien
dat indien een groot aantal fondsen een forse daling van de vermogens kent,
een langere herstelperiode kan worden toegestaan.
ESB 9-9-2005
389