Lessen van Nasdaq
De vernieuwing van het handelssysteem van de Amsterdamse effectenbeurs is nog maar nauwelijks doorgevoerd, of er staan alweer nieuwe uitdagingen voor
de deur. Er circuleert een plan om in Europa een
nieuwe effectenbeurs op te zetten voor jonge, technologie-intensieve bedrijven, vergelijkbaar met de Amerikaanse beurs Nasdaq. De beurs van Nasdaq is na
een stormachtige groei van het handelsvolume inmiddels uitgegroeid tot de tweede effectenbeurs van de
wereld, na de New York Stock Exchange. Wat kan
Amsterdam van dit voorbeeld leren?
Bij zijn ontstaan onderscheidde Nasdaq zich op
twee manieren van andere beurzen. Ten eerste door
het handelssysteem. Op Nasdaq onderhouden z.g.
‘market makers’ de markt door voortdurend bied- en
laatkoersen aan te bieden. Met name bij fondsen
waarin weinig wordt gehandeld zorgt dit voor een
verbetering van de liquiditeit van de markt, de market makers zijn immers altijd als tegenpartij aanwezig. Daar staat tegenover dat market makers soms
een relatief grote ‘spread’ tussen aan- en verkoopprijzen aanhouden, omdat zij als partij in de markt risico
lopen over de waarde van hun bezit of verplichtingen. Dit vermindert uiteraard de verhandelbaarheid
van aandelen. Market makers hebben voorts het privilege dat zij de omvang van hun transacties pas laat
bekend hoeven te maken. Hierdoor wordt hun positie beschermd. Om een illiquide markt liquide te maken is er dus sprake van een ruil van imperfecties.
Market makers nemen risico’s, die zich vertalen in
een verschil tussen bied- en laatprijzen. Bovendien
moet er een concessie worden gedaan aan de doorzichtigheid van de markt. De populariteit van Nasdaq
bewijst echter dat het creeren van een betere verhandelbaarheid van aandelen een gat in de markt was.
Nasdaq onderscheidt zich in de tweede plaats
van andere beurzen doordat het zich richt op een bepaalde doelgroep van fondsen. Nasdaq genoot grote
aantrekkingskracht op jonge, snel groeiende high
tech ondernemingen. Voor deze ondernemingen,
met een grote kapitaalbehoefte, leende een handelssysteem gericht op verbetering van de liquiditeit zich
goed. De betere verhandelbaarheid van de aandelen
bevordert immers de bereidheid van investeerders
om een belang in de betreffende ondernemingen te
nemen. Het handelssysteem van Nasdaq heeft aldus
een segmentering van de aandelenmarkt teweeggebracht. Deze segmentering kan op zijn beurt weer
een handelsbevorderend effect hebben. Door ondernemingen met een gemeenschappelijke noemer
(klein, high tech, kapitaalintensief) bij elkaar te brengen worden vraag en aanbod die voorheen versnipperd waren over meerdere beurzen, op een plaats
geconcentreerd, hetgeen de handel bevordert.
De Amsterdamse beurs heeft een scheiding gemaakt tussen kleine en grote transacties. Voor de
grote transacties wordt gebruik gemaakt van een
geautomatiseerd limietenboek waarin koop- en verkooplimieten elkaar kunnen kruisen. Niet een daar-
ESB 21-6-1995
toe aangestelde market maker, maar de vragers en
aanbieders maken in dit geval de markt. Daarnaast is
er voor grote transacties een systeem waar kan worden geadverteerd met bied- en laatprijzen, zoals bij
Nasdaq. Afhankelijk van de prijs en de snelheid (of
het geduld) waarmee men wil handelen kan men
dus kiezen voor het meest passende systeem. De opsplitsing van de markt in grote en kleine transacties
houdt echter het gevaar in dat vooral in het segment
van de kleine transacties de liquiditeit van de markt
afneemt. Daarom heeft de beurs voor de kleine transacties, die overigens ook via een limietenboek lopen,
per fonds een market maker gei’ntroduceerd, die het
limietenboek bijhoudt en zelf ook bied- en laatprijzen kan afgeven. Echter, de introductie van een market maker maakt het limietenboek minder effectief.
De marker maker is de beter ge’informeerde partij die
na het lezen van de limietorders zijn eigen quotes
mag afgeven. Dit kan tot gevolg hebben, dat marktpartijen de kat uit de boom gaan kijken door minder
scherpe limietorders af te geven, om vervolgens te
wachten op de reactie van de market maker. Aangezien de market maker geen concurrenten heeft, in
tegenstelling tot Nasdaq, wordt de markt geconfronteerd met een veilige en dus hoge ‘bid ask’-spread.
Maar zelfs als Amsterdam het perfecte handelssysteem gevonden heeft, dan nog is het de vraag of de
marktpositie van de beurs daarmee veilig is gesteld.
Thans is het nog zo dat veel aan de beurs genoteerde
fondsen een sterke nationale binding hebben. De succesvolle introductie van KPN is mede te danken aan
de grote lokale bekendheid. Nasdaq laat echter zien
dat de marktwerking ook kan worden bevorderd als
er een cluster van ondernemingen bij elkaar wordt
gebracht. Naarmate markten meer en meer mondialiseren, wordt het voor de beleggingsanalyse minder
zinvol om nog naar de lokale markt te kijken, en
neemt het belang van een internationale, sectorgewijze benadering toe. Bovendien wordt dan ook de
vraag naar deze fondsen veel internationaler. In eerste instantie leidt dit tot notering van fondsen aan
meerdere beurzen. Maar dit kan een tussenstap zijn
naar meer sectorgeorienteerde financiele markten.
Welke rol blijft er dan voor Amsterdam over? Dat
hangt ervan af welk comparatief voordeel Nederland
kan uitbuiten. Wordt Amsterdam de beurs voor bij
voorbeeld de Europese transportsector?
De discussie over beurzen gaat vaak over de keuze van het handelssysteem. De positie van een markt
wordt echter door meer ontwikkelingen bepaald. Het
idee van een Europese Nasdaq laat zien dat een combinatie van een regionale en een clustergewijze aanpak een niche in de markt kan zijn. Voor een kleine
beurs als Amsterdam is een verkenning van de mogelijkheden op dit terrein wellicht zinvoller om een
marktpositie veilig te stellen, dan zich uitsluitend te
concentreren op de keuze van het handelssysteem.
T.P. van Walderveen