Last van toezicht

markten

Last van toezicht
Het onder toezicht stellen van bepaalde handelingen
en gedragingen geeft de toezichthouder grip op de
markt en is een beperking van het handelen van de
marktpartijen. Waar het verschil tussen het belang
van de marktpartijen en het algemene belang groot is,
zullen marktpartijen geneigd zijn exit-opties te kiezen.

T

Avelien HaanKamminga
Cöordinator ­ pleiding
o
Bestuurskunde Noorde­
lijke Hogeschool
L
­ eeuwarden/Thorbecke
Academie

oezicht is een thema dat de laatste
jaren veel aandacht heeft gekregen,
en niet zonder reden. In een tijd
waarin de maatschappij het steeds
m
­ oeilijker vindt om falen te accepteren, stellen
b
­ urgers, bedrijven en andere organisaties alles
in het werk om falen te voorkomen.
Een uiting hiervan is een toename van verzekeringsvormen en de neiging om bedrijven en
instanties steeds vaker aansprakelijk te stellen
voor door producten of handelingen ontstane
schade. De laatste jaren wordt toezicht als het
nieuwe middel gezien om controle te houden
op de uitvoering van publieke taken. Er is een
groep markttoezichthouders of marktautoriteiten ontstaan die een schakel vormen tussen
de markt en de overheid (Falkena, 2004).
Zo wilde de overheid bijvoorbeeld markt­
werking creëren in de zorg, maar de markt
toch niet geheel zelfstandig laten functioneren
vanwege de belangen die op het spel staan.
De oplossing is gevonden in het installeren
van een toezichthouder: de Zorgautoriteit.
Daarnaast worden de bevoegdheden van de
toezichthouders steeds uitgebreider, bijvoorbeeld bij de Autoriteit Financiële Markten
(AFM). Het financiële toezicht heeft grote
ontwikkelingen doorgemaakt met de opkomst
van de Wet op het Financieel Toezicht (Wft).
In deze wet is het systeem van toezicht op
de financiële markten vereenvoudigd. Waar
Nederland eerst een uitgebreid stelsel van
regels en voorschriften kende voor verschil-

ESB

lende sectoren (banken, verzekeraar, beleggingsinstelling), is vanaf 2007 de Wft van
kracht, waarin de regels en voorschriften
zijn samengebracht onder het toezicht van
de Autoriteit Financiële Markten en De
Nederlandsche Bank (DNB). Een van de doelstellingen van de wet is het vereenvoudigen
en verminderen van de administratieve lasten
voor het bedrijfsleven. De taken van DNB en
AFM, voor respectievelijk het prudentieel en
gedragstoezicht, zijn gescheiden, zodat er geen
sprake is van overlap. Voor het bedrijfsleven
lijkt het er alleen maar beter op te zijn geworden. Het aantal toezichthouders waar een
bedrijf mee te maken krijgt is omlaaggegaan.
Hierdoor zouden de administratieve lasten van
het toezicht moeten zijn gedaald en de eenduidigheid zijn toegenomen. Deze effecten
van het vernieuwde toezichtstelsel zijn door de
wetgever verondersteld, maar niet aangetoond.
Uit krantenberichten blijkt dat nog niet iedereen tevreden is over het toezicht op de financiële markten. De AFM staat bekend als een
daadkrachtige toezichthouder (Volkskrant, 16
mei 2006). Dit maakt nieuwsgierig naar wat
de toezichthouder eigenlijk betekent voor een
markt en dan met name de financiële markt.
Waarom is er eigenlijk toezicht? Wat betekent
het als toezicht wordt ervaren als kosteloze
nutteloze bemoeizucht van de overheid? Is het
mogelijk om last te hebben van toezicht? Wat
kan een bedrijf daaraan doen? In deze bijdrage
wordt ingegaan op wat de functie van toezicht
is en wat nu de verhouding tussen marktpartij
en toezichthouder bepaalt. Vervolgens wordt
ingegaan op de vraag wat nu kan verklaren dat
de overheid meent dat de markt gebaat is bij
toezicht en marktpartijen zelf menen dat het
toezicht een last is voor de markt en wellicht
marktpartijen ertoe drijft zich te onttrekken
aan dat toezicht en daarmee ook aan de markt.

93(4543S) 19 september 2008

23

De ratio van toezicht
Over het algemeen wordt een toezichthouder ingesteld om bepaalde
belangen te verwezenlijken die zonder de toezichthouder niet zouden
worden verwezenlijkt. De kern van het probleem is het liftersgedrag
ten aanzien van het gebruik van een gemeenschappelijk goed (Ostrom,
1990). Een voorbeeld is het gebruik van informatie voor de handel op
de financiële markten. Het is in het belang van alle deelnemers dat
de markt aantrekkelijk blijft voor anderen, zodat er kapitaal beschikbaar blijft. Tegelijkertijd echter is het in het belang van de individuele
deelnemer uit die markt zoveel mogelijk voordeel te behalen. Voor het
bereiken van het eerste is nodig dat informatie gedeeld wordt, voor het
bereiken van het tweede is het handig om informatie juist niet te delen,
maar er je voordeel mee te doen. Daarom zijn er spelregels bedacht,
om de markt zo te laten functioneren dat de markt aantrekkelijk blijft
voor investeerders. De functie van de toezichthouder is om de spelers
aan de spelregels te houden.
De toezichthouder wordt ingesteld om het belang van het algemeen te
verwezenlijken, door te letten op de naleving van regels die zijn ingesteld om dit doel te bereiken. Toezicht is daarmee een sturingsinstrument. Een centraal kenmerk van toezicht is dat het aanvullend is op de
originele verhouding tussen bijvoorbeeld marktpartijen onderling, of de
verhouding overheid burger (De Ridder, 2004). Om beter te begrijpen
waar de toezichthouder nu op let, is het goed om nader te bezien wat
nu eigenlijk onder toezicht staat in een markt. Het toezicht wordt ingesteld op bepaalde handelingen en gedragingen van de ­ arktpartijen,
m
bijvoorbeeld of aan een informatieplicht is voldaan. In een markt
hebben verrichten de partijen/actoren in die markt bepaalde handelingen, zogenaamde rights to act. Ook wanneer toezicht wordt ingesteld
blijven de actoren in de markt nog steeds deze rights to act bezitten,
het recht om betreffende handelingen te verrichten. De toezichthouder
neemt deze handelingen of de verantwoordelijkheid ervoor niet over, hij
handelt niet voor de ondertoezichtgestelde, hij heeft slechts de controle
op deze handelingen, ook wel de rights to control actions genoemd. De
autoriteit van de toezichthouder beperkt zich in de regel tot de ­ ontrole
c
op dat deel van het handelen dat ter discussie staat, voor zijn eigen
gedraging blijft de ondertoezichtgestelde geheel ­ erantwoordelijk.
v
Een uitzondering is wanneer de toezichthouder, bijvoorbeeld in de
s
­ ituatie van stille curatele, het handelen van de onder toezicht gestelde
overneemt.
Welke handelingen en gedragingen onder toezicht staan, en welke
mogelijkheden de toezichthouder heeft om controle uit te oefenen
bepalen daarmee de verhouding tussen toezichthouder en ondertoezichtgestelde. Het object van het toezicht en de bevoegdheden van
de toezichthouder staan beschreven in een arrangement van toezicht.
Een dergelijk arrangement van toezicht is bijvoorbeeld de Wet op het
financiële toezicht, waarin is aangegeven wat de regels zijn waaraan
de marktpartijen zich moeten houden en wat de bevoegdheden van de
toezichthouder zijn om ervoor te zorgen dat de marktpartijen zich aan
deze regels houden.

24

ESB

93(4543S) 19 september 2008

De verhouding tussen toezichthouder
en ondertoezichtgestelde
De variëteit in vormen van toezicht maakt
het niet mogelijk om in zijn algemeenheid
uitspraken toe doen over wat nu de verhouding tussen toezichthouder en ondertoezichtgestelde is of zou moeten zijn. Wel kan
vastgesteld worden dat deze verhouding in
alle gevallen vastgelegd zal zijn in een arrangement van toezicht (Hoogendoorn, 2002;
De Ridder, 1990, 2004; Haan-Kamminga,
2006). Een arrangement van toezicht
beschrijft hoe en met welke bevoegdheden
de toezichthouder toezicht houdt. Daarmee
beschrijft een arrangement ook wat de formele
verhouding is tussen toezichthouder en
ondertoezichtgestelde.
Toezicht vindt plaats in drie processen: informatieverzameling, beoordeling en eventueel
ingrijpen (De Ridder 1990; Hoogendoorn
2002). In de eerste plaats zal de toezichthouder informatie verzamelen over de gedragingen
van de ondertoezichtgestelden. Vervolgens zal
de toezichthouder deze informatie beoordelen en eventueel beslissen in te grijpen in de
situatie. Voor ieder van deze processen kent
de toezichthouder dilemma’s, moet hij keuzes
maken in de uitoefening van zijn taak. Als hij
vertrouwt op informatieverschaffing door de
ondertoezichtgestelde krijgt hij wellicht niet
de juiste informatie, maar alle informatie zelf
verzamelen is duur. Als de toezichthouder
vaste beoordelingsmaatstaven aanlegt, kan hij
gelijke gevallen gelijk beoordelen, maar laat
dit wellicht te weinig ruimte om afwegingen
te maken die de bijzondere omstandigheden
van het geval vereisen. Te sterk uitgeschreven
regels kunnen leiden tot perverse learning,
doordat de ondertoezichtgestelden zich meer
richten op het naleven van de regel, en het
doel van de regel uit het oog verliezen. In de
Enron-zaak waren bijvoorbeeld de regels nageleefd, maar bleek het toch mogelijk om de
doelstelling van de regels hiermee te omzeilen.
Tot slot kan de toezichthouder bij iedere overtreding ingrijpen, maar verliest hij daardoor
wellicht het vertrouwen van de ondertoezichtgestelden, wat zeer waardevol kan zijn in de
beïnvloeding van het gedrag van de ondertoezichtgestelde. Kiest een toezichthouder voor

het goede contact, of voor
De Regulator is een toezichthouder die regelstelDe kosten van
zuivere regelnaleving? De
lende bevoegdheden heeft gekregen, terwijl de
toezichthoudende lichamen
Handhaver alleen is ingesteld om al bekende regels
het toezicht voor
worstelen met deze dilemte handhaven. Een Regulator kan een wettelijke basis
een marktpartij
ma’s en regelmatig verschijhebben, of zijn ingesteld op basis van zelftoezicht:
nen er publicaties over wat
de Zelfregulator. De Handhaver zal in het algemeen
zitten vooral in
men verstaat onder goed
weinig tot geen beleidsvrijheid hebben en ook geen
de manier waarop
toezichthouderschap (Van
vrijheid van ingrijpen. De beoordelingsmaatstaven
der Vossen, 2007).
zullen sterk geprogrammeerd zijn en de informade toezichthouder
In een arrangement van
tie zal op gestructureerde wijze worden verzameld.
informatie wil
toezicht worden de bevoegdDe controle over de informatieverzameling zal groot
heden van de toezichtzijn en de sancties die de toezichthouder toe kan
ontvangen en de
houder om de processen
passen zullen zwaar zijn. De ondertoezichtgestelde
moeite die het bedrijf loopt het risico van zware sancties, en moet veelal
van toezicht uit te voeren
vastgesteld. Daarmee zal
investeren om aan alle informatieverplichtingen te
moet doen om deze
een deel van de ruimte
kunnen voldoen. De arrangementtypen Regulator
informatie te leveren
die de toezichthouder
en Zelfregulator zullen de toezichthouder juist wel
heeft om afwegingen te
voorzien van beleidsvrijheid en de vrijheid van intermaken ten aanzien van de
ventie. Veelal zal de toezichthouder regelstellende
toezichthouder­ ilemma’s zijn ingevuld. Een
d
bevoegdheden hebben. Wanneer de Regulator een machtsbasis heeft in
arrangement van toezicht zal altijd bestaan
de wet zullen de overige kenmerken van het arrangement gelijk zijn aan
uit de volgende onderdelen: een object van
die van de Handhaver. Wanneer de machtsbasis zelftoezicht is, zullen
toezicht (op welke handelingen en besluiten
de maatstaven niet geprogrammeerd zijn of weinig verbindend, en zal
wordt toezichtgehouden), beoordelingsmaatde informatie niet sterk gestructureerd zijn. Verder zal de controle over
staven (wat zijn de standaarden aan de hand
de informatieverzameling laag zijn en zal de toezichthouder geen zware
waarvan het gedrag wordt beoordeeld), prosanctie op kunnen leggen. De kosten van deze toezichthouder voor de
cedures voor het verzamelen van informatie
ondertoezichtgestelde zijn relatief laag.
(hoe komt de toezichthouder aan de informatie Toezichthouders kunnen op verschillende manieren sturen. Daar waar
over de ondertoezichtgestelde) en mogelijkde Handhaver zeer formeel te werk zal gaan, gebruikmakend van
heden voor interventie (wat is de machtsbavoorgeschreven procedures en zich afstandelijk opstellend, zal de
sis van de toezichthouder en welke sancties
Zelfregulator vooral gebruik willen maken van het goede contact met de
kan hij toepassen). De manier waarop deze
ondertoezichtgestelde zodat op basis van vrijwilligheid wordt meegeelementen van een arrangement zijn vormgewerkt aan de verzoeken van de toezichthouder. In een onderzoek naar
geven verschilt per arrangement. De beoorhet toezicht op openbare biedingen (een transactie op de financiële
delingsmaatstaven kunnen variëren naar de
markten) bleek dat, zelfs al is het onderwerp van het toezicht gelijk, de
mate waarin zij zijn vastgesteld en de vrijheid
soort toezichthouder en daarmee de stijl van toezicht houden sterk kan
waarmee de toezichthouder ze kan toepassen.
verschillen (Haan-Kamminga, 2006). De kosten van de verschillende
De proce­ ures voor het verzamelen van inford
arrangementen voor de ondertoezichtgestelde zullen ook verschillen.
matie kunnen verschillen naar de mate waarin
In het algemeen vallen de kosten van de toezichthouder sterk mee.
zij de toezichthouder controle bieden op de
Toezichthouders worden soms gefinancierd uit marktbijdragen, soms uit
kwaliteit van de informatie en de mate waarin
boetegelden, soms door overheidsbijdragen. De kosten van het toezicht
informatie gestructureerd wordt verzameld. De
voor een marktpartij zitten vooral in de manier waarop de toezicht­
mogelijkheden voor ingrijpen zijn afhankelijk
houder informatie wil ontvangen en de moeite die het bedrijf moet doen
van de machtsbasis van de toezichthouder
om deze informatie te leveren. Wanneer voor de toezichthouder allerlei
en kunnen variëren naar de mate waarin de
f
­ormulieren en formats moeten worden ingevuld kost dit meer tijd en
toezicht­ ouder vrij is om in te grijpen en de
h
geld voor een bedrijf dan wanneer de informatie wordt meegedeeld in
zwaarte van de sanctiemogelijkheden. Ruwweg een telefoontje of persoonlijke afspraak. De essentie van toezicht is,
kunnen drie typen arrangementen worden
dat het een instrument is waarmee een in de ogen van de overheid niet
onderscheiden: de Regulator, de Zelfregulator
adequaat functionerende markt kan worden bijgestuurd. Het zijn dan
en de Handhaver (Haan-Kamminga, 2006).
ook niet zozeer de kosten die bepalen of een marktpartij toezicht als

ESB

93(4543S) 19 september 2008

25

last ervaart, als wel de manier waarop wordt gestuurd
en de reden voor bijsturing van de markt. Het zijn
vooral de veranderingen in handelingen en gedra­
gingen en de waarden die daaraan ten grondslag
liggen, die maken of een marktpartij nu last heeft
van het toezicht of niet.

Markt en toezicht
Voor het goed functioneren van het toezicht is het van belang dat de
ondertoezichtgestelde kan leven met de toezichthouder en de nieuwe
regels. Is het mogelijk om aan te geven welke vorm van toezicht het
meest geschikt is voor een bepaalde markt? In de literatuur wordt
regelmatig gediscussieerd over de vraag of de financiële markt nu
meer gebaat is bij zelftoezicht, of bij overheidstoezicht (CESR, 2004;
Cools, 2005; Baums, 1999; Beck, 2003; Haan-Kamminga, 2006).
Uit het onderzoek naar het toezicht op openbare biedingen (HaanKamminga, 2006) bleek dat de in de ene markt een arrangement op
basis van zelftoezicht zeer effectief was, terwijl dat in de andere markt
niet bleek te werken en een arrangement op wettelijke basis nodig was.
Ten aanzien van toezicht zou je kunnen veronderstellen dat een arrangement een grotere kans van slagen heeft als het is aangepast aan de
omgeving waarin het moet opereren (Lawrence en Lorsch, 1967). Dat
zou betekenen dat per land/continent bekeken moet worden wat de
meest geschikte vorm van toezicht is om de betreffende markt aan te
sturen. Er is bijvoorbeeld een duidelijk verschil waarneembaar in de
juridische tradities van een land. Landen in de civil law-traditie, zoals
het Europese vasteland, hebben vaak een voorkeur voor meer wettelijke
en vastgelegde arrangementen van toezicht, en landen in de common
law-traditie, zoals het Verenigd koninkrijk en de Verenigde Staten,
hebben vaak een voorkeur voor arrangementen die meer flexibel zijn
(Kraakman en Davies, 2004; Haan-Kamminga, 2006). Onderzoek wijst
echter uit dat wat voor soort traditie er ook bestaat en hoe de regels
en het toezicht ook zijn vormgegeven, alle stelsels van toezicht op de
financiële markt zich richten op een aantal kernvragen die voor iedere
vennootschap relevant zijn. Dit zijn vragen omtrent de verhoudingen in
het ondernemingsrecht: de verhouding tussen management en aandeelhouder, de verhouding tussen meerderheidsaandeelhouders en minder­
heidsaandeelhouder, en de verhouding tussen aandeelhouders en
andere ondernemingsinstellingen, werknemers en crediteuren. Hoe men
tegen deze verhoudingen aankijkt verschilt echter van markt tot markt.
In de continentale traditie zijn de rechten van werknemers en crediteuren bijvoorbeeld belangrijk en staat het management van de onderneming sterk, terwijl in landen met een common law-traditie in de regel
de aandeelhouder de baas is in de onderneming. Tussen de financiële
markten onderling zijn waarneembare verschillen in waardepatronen en
de daarbij behorende instituties (Hopt en Wymeersch, 1997). Partijen
in verschillende markten kunnen dus verschillende waarden en normen
hebben. Als gevolg van de wereldwijde corporategovernance-ontwikkeling, de bemoeienis van de Europese wetgever en internationalisering
en integratie van verschillende marktsectoren bestaat de tendens tot

26

ESB

93(4543S) 19 september 2008

uniformering van de verschillende waarden in de
markt (Hopt en Wymeersch,
1997; Kraakman en Davies,
2004). Het effect hiervan
voor de marktpartijen is dat
zij soms door middel van
regels en toezicht gedwongen zullen worden zich te gedragen op een
manier die niet noodzakelijk bij hun eigen
waardepatroon aansluit. Regels en het toezicht
op de regels zijn instrumenten die de overheid gebruikt om markten zo in te richten en
te laten opereren dat de markt de kenmerken
gaat vertonen die bij het nieuwe waardepatroon passen. Verondersteld wordt dat wanneer
de nieuwe regels aansluiten bij het waardepatroon in een markt, volstaan kan worden
met een arrangement van toezicht waarbij de
toezichthouder op de lijn markt-overheid dicht
bij de markt staat (Zelfregulator, Regulator).
Staan de nieuwe regels echter verder af van
het geldende waardepatroon, dan dient voor
een sterkere vorm van sturing worden gekozen,
lijkend op dwang (Regulator of Handhaver).
Daar waar geen match ontstaat tussen de in
de markt geldende en bestaande waarden en
de opgelegde nieuwe waarden en regels, zullen
de marktpartijen zich meer onder druk gezet
voelen en last hebben van het toezicht.
Met name op de Europese financiële markten
zijn door de harmonisering van het ondernemingsrecht een aantal belangrijke waarden
ter discussie komen te staan. Bijvoorbeeld de
positie van de aandeelhouder, die ­ ersterkt
v
wordt ten koste van het management van de
­
onderneming en de crediteuren. Het is de
Europese wetgever nog niet gelukt om duide­
lijk veranderingen in de geldende waarden aan
te brengen. Telkens wanneer een ­ichtlijn voorr
stellen bevat die zouden leiden tot een verandering in het waardepatroon van een aantal
landen, verwerpt het Europese Parlement de
richtlijn, of maakt de gewraakte bepalingen
optioneel, zodat de landen er zich niet naar
hoeven te voegen. De Europese wetgever
maakt echter wel steeds duidelijk dat als de
Europese financiële markten willen blijven
concurreren met de Amerikaanse markten,
de markten aantrekkelijk moeten blijven

Per land moet
bekeken worden wat de
meest geschikte vorm
van toezicht is

voor ­ uitenlandse investeerders, en dat de
b
Europese landen zich meer zullen moeten
conformeren aan de ideeën van buitenlandse
investeerders, veelal Verenigd koninkrijk en
Verenigde Staten, over bijvoorbeeld de verhouding tussen aandeelhouder en management.
De overheid acht zich gelegitimeerd om door
middel van regelgeving en het toezicht daarop
een nieuw waardepatroon voor te schrijven,
waarin de rol van de aandeelhouder anders
wordt neergezet dan in de Europese landen
tot nu toe gebruikelijk is. Voor bedrijven die
opereren op de markt houdt dit in dat zij zich
geconfronteerd zien met een beperking in
hun handelen. Het management krijgt minder
ruimte en moet meer voorleggen aan de aandeelhouders. De aandeelhouders zullen zich
actiever moeten opstellen. Van de bedrijven
wordt verwacht dat zij bepaalde handelingen
niet meer, of op een andere manier verrichten.
Bepaalde hande­ingen en gedragingen staan
l
ineens onder toezicht en soms zelfs onder
een zeer strikte vorm ervan. Afhankelijk van
het soort toezichthouder vertaalt zich dit in
informatieverplichtingen, rapportageverplichtingen, en een hoger boeterisico. Naarmate
het verschil tussen de belangen/waarden van
de marktdeelnemer en het algemene belang
dat de overheid door het toezicht probeert
na te streven groter wordt, wordt de kans dat
een bedrijf gaat kiezen voor de exit-optieook
steeds groter. Toezicht is een sturingsinstrument en de marktpartijen zijn de instellingen
die worden aangestuurd. Wanneer een marktpartij hier niet mee kan leven, omdat dat te
veel zou kosten, te veel ergernis zou opleveren,
of haar handelen zou belemmeren, dan zal zij
zich aan deze sturing willen onttrekken.

De exit-optie
Bedrijven die opereren op financiële markten
hebben verschillende mogelijkheden om zich
aan de sturing door de overheid te ­ nttrekken.
o
Deze wens kan bestaan als de inhoudelijke
sturing niet past bij de bedrijfsfilosofie of als
de vorm van het toezicht de onderneming
te veel tijd en moeite kost. De onderneming
kan dan kiezen voor een ander land met een
andere vorm van toezicht en wellicht andere
waarden en normen. Wat houdt de exit-optie

voor bedrijven nu precies in? In de eerste plaats kan een onderneming
zich terugtrekken uit de ­inanciële markt. De financiële markt zoals
f
gereguleerd door de overheid is immers niet meer dan de openbare
plaats waar vraag en aanbod van kapitaal elkaar ontmoeten. Kan een
onderneming niet langer leven met de voorwaarden voor deelname in
deze markt, dan zorgt die onderneming dat het kapitaal op een andere
manier binnenkomt. Buiten de financiële markten zijn ook mogelijkheden om aan kapitaal te komen. Het toezicht van de overheid op
de handel buiten de beurs is minder verstrekkend dan op de beurs
(Grundmann-van de Krol, 2004; Frentrop, 2002). Wanneer de onderneming haar kapitaal niet van het publiek verkrijgt op een aandelenmarkt, maar daarbuiten, kan dit op den duur het vertrouwen van het
publiek in de onderneming schaden (Frentrop, 2002).
Een andere mogelijke exit-optie is het verhuizen van de statutaire zetel
van het bedrijf naar een land/gebied waar de regels meer aansluiten bij
het door de marktpartij gehanteerde waardepatroon, de zogenaamde
off-shore investments. Veelal kiest een onderneming die een soepeler
stelsel van regels wil, of een aantrekkelijker belastingklimaat, voor een
zetel in een land dat deze eigenschappen heeft. Hiermee hoeft in de
feitelijke werkzaamheden binnen de onderneming weinig te ­ eranderen,
v
alleen het stelsel van regels waaraan men moet voldoen verandert.
Deze vrij rigoureuze exit heeft soms een wat negatieve connotatie,
maar kan ook heel gelegitimeerd zijn. Er zijn auteurs die bepleiten dat
er concurrentie van rechtstelsels mogelijk zou moeten zijn (Coffee,
2001; Timmerman, 2002). Markten zouden zich kunnen specialiseren.
­
De ene markt profileert zich bijvoorbeeld door winstgerichtheid en
aandeelhoudersmacht, een andere zou zich kunnen specialiseren op
het aantrekken van sociale ondernemingen die werknemersbelangen
dienen. Een bedrijf kan dan die markt en locatie kiezen, waar de set
van regels het beste past bij de bedrijfsfilosofie. Een effect ervan is
dat waarschijnlijk ook een aantal landen zich kunnen profileren door
bijvoorbeeld lage belastingtarieven of andere voordelen voor bedrijven.
Het risico bestaat dat een aantal landen zich met name zullen profileren door het aantrekken van bedrijven met een ietwat louche karakter
die in een dergelijk land minder openheid van zaken hoeven geven. De
vraag is echter of bedrijven door zich op een dergelijke markt te vestigen nog wel het signaal afgeven een solide belegging voor investeerders
te zijn, een ­ robleem dat de markt dus zelf zal oplossen (Coffee, 2001;
p
Timmerman, 2002).
Een in de literatuur vaak wat genegeerde exit-optie is het zich onttrek­
ken aan de specifieke handelingen en gedragingen waarop toezicht
wordt uitgeoefend. Het arrangement van toezicht op een markt
bepaalt immers dat de toezichthouder enkel de in het arrangement
gedefinieer­ e handelingen en gedragingen mag controleren. Zeker
d
in de financiële markt waarbij telkens weer nieuwe manieren worden
gevonden om bepaalde resultaten te bereiken is het niet moeilijk om de
onder toezicht gestelde handelingen te vermijden. Geconcludeerd mag
worden dat er ruim voldoende exit-mogelijkheden zijn voor bedrijven om
zich te onttrekken aan de, indien zo gepercipieerd, al te strakke hand
van de toezichthouder.

ESB

93(4543S) 19 september 2008

27

Conclusie
Toezicht is een sturingsinstrument. Op de financiële markten wordt
toezicht ingezet om bepaalde belangen te borgen; algemene belangen
waarvan de overheid meent dat de markt deze moet dienen en die de
markt uit zichzelf niet zou dienen. Dit brengt met zich mee dat er een
conflict kan ontstaan tussen de handelingen en gedragingen en bijbehorende waarden van de marktpartijen en de waarden die volgens de
overheid in de markt verwezenlijkt moeten worden. Het onder toezicht
stellen van bepaalde handelingen en gedragingen geeft de toezichthouder grip op de markt en is een beperking van het handelen van de
marktpartijen. Bij het instellen van toezicht moet worden afgewogen
welke mate van dwang nodig is om partijen ertoe te bewegen de juiste
handelingen en gedragingen te verrichten, dus welk type ­oezichthouder
t
het meest geschikt is. Daar waar het verschil tussen het belang van
de marktpartijen en het algemene belang groot is, zullen marktpartijen
geneigd zijn exit-opties te kiezen. Bedacht moet worden, dat dwang
niet altijd het beste resultaat oplevert, zeker niet bij objecten van toezicht waarbij de handelingen en gedragingen nog veel ruimte laten voor
afwegingen van de betrokken actoren. In de financiële markten zijn er
vele mogelijke exit-opties. Het is haast onmogelijk om met de snelheid
waarmee de markt opereert te zorgen dat de toezichthouder altijd de
meest relevante handelingen en gedragingen kan controleren (ofwel
of de set van rights to control actions geschikt is om de ongewenste
resultaten tegen te gaan). Het is dus zaak voor een overheid en een
toezichthouder om zo te opereren dat partijen het toezicht niet als last
gaan ervaren. De toezichthouder moet de verschillende toezichthouderdilemma’s tegen elkaar afwegen en een keuze maken om te bepalen
wat de meest geschikte manier is om partijen aan te sturen. Een zekere
mate van vrijheid in het afwegen van de dilemma’s is hierbij noodzakelijk. Zijn toezichthouder en omgeving niet op elkaar afgestemd en gaan
marktpartijen het toezicht als een last zien, dan is de kans groot dat de
exit-optie in ruime mate wordt benut.
Wil de overheid door middel van het toezicht een aantal belangen
borgen en doelstellingen bereiken, dan dient het toezicht op de financiële markten zorgvuldig ontworpen en uitgevoerd te worden. Toezicht
houden is een vak apart, zeker wanneer er zo veel mogelijkheden voor
de ondertoezichtgestelden zijn om zich aan het toezicht te onttrekken.
Afhankelijk van diverse factoren in de omgeving heeft het ene type
arrangement meer kans van slagen dan het andere. Hierbij kan gedacht
worden aan hoe de marktpartijen staan tegenover de kernvragen in het
ondernemingsrecht, de juridische tradities in een land, de structuur
van de markt en de bijzondere omstandigheden waarin de markt zich
heeft ontwikkeld. De overheid zou bij het instellen van toezicht rekening moeten houden met deze omstandigheden, en dit afzetten tegen
de doelen die zij zich heeft gesteld ten aanzien van de aan te sturen
markt. Hierbij zou de overheid er goed aan doen zich te realiseren dan
niet alle handelingen en gedragingen zich lenen voor toezicht, en dat
toezicht niet altijd het meest geschikte instrument is voor de borging
van collectieve belangen. Een andere vorm van sturing kan dan uitkomst bieden. Zeker wanneer de overheid in ogenschouw neemt dat de

28

ESB

93(4543S) 19 september 2008

ondertoezichtgestelden zelf verantwoordelijk
zijn voor hun gedragingen in de markt, en toezicht alleen aanvullend is. De ­ erwachtingen
v
die men mag hebben van de toezichthouder
en het effect van toezicht zouden meer in lijn
moeten zijn met de mogelijkheden en beperkingen van het instrument. Door toezicht
als sturingsinstrument te bestuderen wordt
duide­ijk dat zowel het doel van de sturing als
l
de beperkingen van het instrument centraal
moeten komen te staan bij het ontwerpen van
toezichtarrangementen.

Literatuur
Baums, T en E. Wymeersch (!999) Shareholder voting
rights and practices in Europe and the United States, Den
Haag: Kluwer Law International.
Beck, T, R. Levine (2003) Legal institutions and financial
development, NBER Working Papers series, 10126.
CESR (2004) Which supervisory tools for the EU securities
markets? CESR, progress reports.
Coffee, J.C. (2001) The rise of dispersed ownership: the role of
law in the seperation for ownership and control. Columbia
University working paper 182.
Cools, K. (2005) Vertrouwen is goed, controle is beter, Den
Haag: Van Gorcum.
Falkena, F.B. (2004) Markten onder toezicht. Deventer:
Kluwer.
Frentrop, P. (2002) Ondernemingen en hun aandeelhouders
sinds de VOC. Amsterdam: Prometheus.
Grundmann-van de Krol, C.M. (2004) Koersen door het
effectenrecht. Den Haag: Boom.
Haan-Kamminga, A. (2006) Supervision on takeover bids,
Deventer: Kluwer.
Hoogendoorn, S.A. (2002) Toezicht in meervoud. Den
Haag: Boom.
Hopt, K.J. en E. Wymeersch (1997) Comparative corporate
governance, essays and materials. Berlijn: Walter de
Gruyter.
Kraakman, R.R. en P. Davies (2004) The anatomy of
corporate law. Oxford: Oxford University Press.
Lawrence, P.R. en J.W. Lorsch (1967) Organization and
environment. Boston: Harvard University Press.
Ostrom, E (1990) Governing the commons, Cambridge:
Cambridge University Press.
Ridder, J. de (1990) Toezicht in de ruimtelijke ordening.
Deventer: Kluwer.
Ridder, J. de (2004) Een goede raad voor toezicht. Den
Haag: Boom.
Timmerman, L. (2002) De internationalisering van het
effectenverkeer, Ondernemingsrecht 2002(6) ,167-170.
Van der Vossen, G.J. (2007) Goed toezichthouderschap, Den
Haag: SDU uitgevers.