Financiële markten
Kleine bedriiven, hoge
rendementen
Kleine beursgenoteerde ondernemingen blijken doorgaans hogere rendementen te behalen dan grote en middelgrote ondernemingen. Dit
rendementsverschil duidt niet zozeer op een risicopremie, alswel op
een /iquiditeitspremie.
Om de rendementsontwikkelingen
van aandelenmarkten te volgen zijn
vele (deel)indices voorhanden. Zo
kan er onderscheid gemaakt worden
tussen koers- en herbeleggingsindices, verschillende bedrijfstakindices,
indices voor financiële en voor nietfinanciële instellingen, en indices
voor lokale, internationale en aan de
parallelmarkt genoteerde ondernemingen.
Een onderscheid naar kapitalisatie
wordt in Nederland niet gemaakt.
Weliswaar zijn er aan de parallelmarkt voornamelijk kleinere ondernemingen genoteerd, representatief
voor de kleine ondernemingen die
aan de Nederlandse beurs genoteerd
staan is de parallelmarktindex niet.
Voor de lokale markt geldt iets dergelijks, hier zijn veel middelgrote ondernemingen genoteerd, hetgeen niet
betekent dat de index voor lokale
fondsen representatief is voor middelgrote ondernemingen.
In dit artikel worden drie deelindices naar kapitalisatie geconstrueerd,
te weten een Small Companies Index
(SCI), een Medium Companies Index
Figuur 1. Verdeling van bet aantal
noteringen over de drie deelindices”
_
Klein
_
Middelgroot
Groot
——:J
100
80
60
(MCI) en een Large Companies Index
(LCI). Deze drie indices zijn herbeleggingsindices.
Een argument voor een indeling
naar kapitalisatie is het feit dit een indeling naar liquiditeit inhoudt. Liquiditeit is een belangrijk punt voor met
name grotere beleggers. Hierbij dient
aangetekend te worden dat een hoge
kapitalisatie niet altijd een hoge liquiditeit hoeft te betekenen, doordat bij
voorbeeld een groot deel van de aandelen in vaste handen kan zijn. Over
het algemeen zal er echter wel een
verband bestaan tussen kapitalisatie
en liquiditeit.
Verder is het zo dat de algemene index bepaald wordt door een relatief
klein aantal grote ondernemingen.
Momenteel komt 90% van de totale
beurskapitalisatie voor rekening van
circa 15% van het aantal noteringen,
5% van het aantal noteringen staat
voor 70% van de beurskapitalisatiel.
Hoe de rendementen van kleinere
fondsen als groep zich ontwikkelen,
is niet zichtbaar. Het vermoeden bestaat dat kleinere fondsen een hoger
verwacht rendement kennen. In theorie zal tegenover de relatief geringe
liquiditeit een hoger verwacht rendement moeten staan. Een geringe liquiditeit maakt het aandeel voor beleggers immers minder interessant. De
prijs van minder liquide aandelen zal
dus relatief laag moeten zijn. Buitenlandse studies wijzen uit dat er een
verband bestaat tussen omvang en
(voor risico gecorrigeerd) rendement2.
40
20
o
a. Alle beursnoteringen
excl. beleggingsinstellingen en houdstermaatschappijen
Methodiek
Voor de berekening van de drie deelindices is van de CBS-methodiek uitgegaan, met dit verschil dat de CBSherbelegingsindex op dagbasis, en de
drie deelindices op maandbasis bere-
kend worden. De drie deelindices
naar kapitalisatie worden op de eerste dag van de maand bijgewerkt.
Volgens de CBS-methodiek wordt
een herbeleggingsindex
als volgt berekend. De beurskapitalisatie op t
plus de uitkeringen op t worden gedeeld door de beurskapitalisatie op
t-1. De uitkomst hiervan is de procentuele verandering van de herbeleggingsindex op 1. De index op t is de
index op t-l maal ‘één plus de procentuele verandering op t’.
Een vergelijkbare methode is bij dit
onderzoek gevolgd. Per fonds is een
rendement berekend. De rendementen zijn gewogen naar de kapitalisatie
op t-1. De index op t is de index op
t-l maal de rendementsfactor. Belegginsinstellingen en houdstermaatschappijen zijn buiten beschouwing
gelaten. In formules:
Rendementt = (Koerst/KoerSt-l)-1
dendtlKoerSt-l
Gewogen
+ Divi-
rendementt
n
= nL(Kt/Kb)t-!*Rendemenlt
i=l
n = aantal fondsen Kj = kapitalisatie van
fonds i op tijdstip t Kb = beurs kapitalisatie
IndeXt = IndeXt-! • (l + Gewogen rendementt), waarbij ultimo 1983 = 100
De indeling van fondsen bij één van
de drie deelindices gebeurt op
maandbasis3. Voor berekening van
de index op t wordt er geselecteerd
naar de kapitalisatie op t-1. Hierbij
wordt er van de volgende criteria
uitgegaan:
SCI: fondsen met een kapitalisatie
van maximaal 0,03% van de totale
beurskapitalisatie (tot circaf 75 mln
in 1993).
MCI: fondsen met een kapitalisatie
van 0,03% tot 0,2% van de totale
beurskapitalisatie (van circaf 75 mln
tot circaf 500 mln in 1993).
1. Om dubbeltellingen
te voorkomen zijn
beleggingsinstellingen
en houdstermaatschappijen buiten beschouwing
gelaten.
2. Zie E. Dimson en P. Marsh, Investing in
smaller companies, Investment Management Review, spring 1988; R.W. Banz,
Return and firm size, journalof Financial
Economics, nr. 9, 1981, blz. 3-18.
3. De indices zijn padafhankelijk.
Hierdoor kan het gekozen interval waarop de
indices berekend worden, van invloed
zijn op de uitkomst.
Lel: fondsen met een kapitalisatie
groter dan 0,2% van de totale beurska pitalisatie (groter dan circa f 500
mln in 1993).
Er is gekozen voor een percentage
als selectiecriterium, en niet voor een
absoluut getal. Dit omdat een gulden
van tien jaar geleden niet hetzelfde is
als een gulden van vandaag. De totale beurs kapitalisatie is in de onderzochte periode meer dan verdubbeld.
Verder kunnen extreme koersschommelingen zoals de beurskrach van
1987 voor extra fondsen in de SCI
zorgen, als van een absoluut getal als
selectiecriterium uitgegaan wordt.
De gehanteerde selectiecriteria leiden tot een redelijke spreiding van
de fondsen over de drie indices, zie
figuur 1.
Resultaten
De rendementen per jaar kunnen uit
tabel 1 afgelezen worden. Het rendement per jaar is als volgt berekend,
rendementt = CindexJindext-l)-l,
waarbij t = ultimo jaar.
Opvallend is dat als de totale markt
stijgt, er in de jaren voor 1991 steeds
sprake is van een bovengemiddeld
rendement van de SCI. In 1991 en
1992 is dit niet meer het geval. De totale markt stijgt, terwijl de SCI in die
twee jaar zo’n 33% daalt. In deze jaren is het grootste deel van de voorsprong die de SCI had op de LCI teniet gedaan, zie figuur 2.
De SCI laat over de totale periode
een rendement zien dat altijd nog
hoger is dan dat van de LCI. De LCI
kent over de totale periode een rendement van 12,7% op jaarbasis, tegen
14,1% voor de SCI. Deze rendementen zijn volgens het principe van samengestelde interest berekend.
Figuur 2. Herbeleggingsindices
voor kleine, middelgrote en grote
ondernemingen, 1983 = 100
600
500
Klein (SCn
Middelfc (Men
-_. Groot
n
400
Tabel 1. Rendementen per jaar voor kleine, middelgrote en grote beursfondsen, in procentena
Jaar
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993b
Klein (SCI)
Middelgroot (MCI)
Groot (La)
Totaal
25,2
88,3
32,9
-32,3
68,0
38,0
-3,4
-12,7
-23,5
8,1
14,5
62,9
28,1
-35,1
57,1
29,7
-2,3
-1,3
-6,1
10,8
25,0
30,8
9,8
-16,8
34,5
25,6
-14,6
19,8
8,9
8,2
24,6
32,6
10,9
-18,2
36,2
26,0
-13,8
18,1
9,7
8,4
a. Er is gebruik gemaakt van gegevens van Datastream. Deze gegevens zijn voor aandelensplitsingen, herkapitalisaties et cetera gecorrigeerd.
b. Het rendement over de eerste vier maanden van 1993.
Historisch rendement zegt echter
niet zoveel als niet bekend is welk risico gelopen is. Daartoe is per index
een bèta factor (~) berekend4. Een
bèta factor is een risicomaatstaf welke de schommelingen van het rendement weergeeft. Binnen het Capital
Asset Pricing Model, een nadere uitwerking van de Moderne Portefeuille
Theorie (Markowitz, 1952), geeft de
bèta factor (~) aan hoe de rendementschommelingen van een belegging
zich verhouden tot de rendementschommelingen van de markt als geheel. Een bèta groter dan één wil zeggen dat de schommelingen sterker
zijn dan die van de markt, een béta
kleiner dan één wil zeggen dat de
schommelingen minder sterk zijn dan
die van de markt. In een opgaande
markt betekent een hogere bèta een
hoger verwacht rendement.
~SCI
= 0,80
~MCI
= 0,84
~LCI
= 1,01
Het hogere rendement van kleine ondernemingen is niet te verklaren vanuit een hoger risico, althans niet vanuit een hogere bèta. Een alternatieve
verklaring zou een afwijkende bedrijfstakverdeling van de SCI ten opzichte van de LCI kunnen zijn. Als de
SCI voor bedrijfstakverdeling gecorrigeerd wordt, blijft het verloop echter
ongeveer hetzelfde.
Liquiditeitspremie
300
200
100
o
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92
ESB 1-9-1993
Terugkomend op het genoemde risico, de bèta, iets over liquiditeit. Een
lage liquiditeit houdt ook een risico
in, namelijk dat men niet op ieder
moment kan kopen of verkopen zonder de prijs (sterk) te beïnvloeden.
Nu werpt zich de vraag op of de bèta
aan dit risico voorbij gaat, hetgeen
het geval lijkt te zijn als men naar de
cijfers kijkt, of dat dit risico onderdeel van de bèta is. Ter beantwoording van deze vraag de volgende
theoretische overweging.
Een relatief geringe liquiditeit kan
tot extra prijsschommelingen leiden
wanneer relatief grote aan- of verkooporders genoteerd worden. Deze
prijschommelingen leiden tot een
hogere bèta als de richting dezelfde
is als de richting van de totale markt.
De bèta kan echter ook lager uitvallen doordat een relatief grote marktpartij tegen de algemene marktontwikkeling in koopt of verkoopt. Aangezien een geringe liquiditeit dus net
zo goed tot een lagere als tot een hogere bèta kan leiden, is het niet aannemelijk dat het liquiditeitsrisico onderdeel van de bèta is. Naast de bèta
kan er dus sprake zijn van een liquiditeitspremie ter verklaring van (een
deel van) het rendement.
Nu is hiermee niet het laatste
woord gezegd over het gevonden verband tussen kapitalisatie en rendement. Alternatieve (deeDverklaringen
zijn mogelijk. Arbel en Strebel (1983)
denken dat het gevonden verband
wijst op een ‘neglect effect’S. Aandelen waaraan door analisten relatief
weinig aandacht besteed wordt, kennen een hoger rendement dan aande4. ~ = COV (Ri, RrrJlVAR(RrrJ, COV = Covariantie, VAR = Variantie, Ri = Rendement van belegging i, Rm = Rendement
van de markt. Voor het rendement van de
markt is van de totale Nederlandse aandelenmarkt uitgegaan.
5. A. Arbel en F. Strebel, Pay attention to
neglected firms, Thejournalof Portfolio
Management, winter 1983, blz. 41.
Figuur 3. Herbeleggingsindices,
excL SCI-déconfitures in 1991 en ’92
600
–
Klein (SCn
Middelgr. __
(MCn
Groot (LO)
Figuur 4. Herbeleggingsindices,
excL SCI-toetreders na 1jan. 1991
600
500
–
Klein (SCD
Middelgr. (MCn
Groot (LCD
500
400
400
300
300
200
200
100
100
o
o
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92
len waaraan veel aandacht besteed
wordt. De extra aandacht zorgt ervoor dat de prijzen op een relatief
hoog niveau liggen, waardoor het
rendement relatief laag is.
Klein en Bawa (1977) zoeken ook
een verklaring op het gebied van informatié. Volgens Klein en Bawa zijn
beleggers geneigd effecten waarover
onvoldoende informatie bestaat, links
te laten liggen. Dit vanwege het feit
dat onvoldoende informatie de kans
op een verkeerde inschauing van de
toekomstige resultaten toe doet nemen. Er bestaat met andere woorden
onzekerheid over de echte parameters van de rendementsverdeling. Binnen deze verklaring wordt er van uitgegaan dat er over kleinere bedrijven
minder informatie beschikbaar is dan
over grotere bedrijven.
Deze verklaringen sluiten het bestaan van een liquiditeitspremie niet
uit. Het feit dat men onvoldoende
geïnformeerd is, kan zowel in het
voor- als in het nadeel van een belegger uitpakken. Wanneer goed nieuws
niet bekend is, werkt dit in het voordeel van de belegger. Het aandeel is
dan ondergewaardeerd. Vroeg of laat
komt het goede nieuws naar buiten,
en zal alsnog in de prijs worden verwerkt. Omgekeerd valt onvoldoende
informatie in het nadeel van een belegger uit, wanneer slecht nieuws
niet bekend is.
Aannemende dat de kansen op een
voor- of nadeel even groot zijn, en in
een gespreide portefeuille tegen elkaar wegvallen, zou het betrekkelijk
eenvoudig zijn om een bovengemiddeld rendement te behalen door te
beleggen in kleinere fondsen. rn de
praktijk echter stuiten veel beleggers,
met name de grotere beleggers, op
het probleem dat een portefeuille van
kleinere fondsen moeilijk op te bouwen is doordat kleinere fondsen over
het algemeen weinig liquide zijn.
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92
Een nadere analyse
Al met al lijkt het in de inleiding geuiUe vermoeden, dat er iets als een
liquiditeitspremie bestaat, juist te zijn.
De onderbouwing van het idee van
een liquiditeitspremie wordt echter
door de uitkomsten voor r991 en
1992 gecompliceerd. Kennelijk heeft
zich in deze jaren, gezien de ontwikkeling van de scr, een buitengewone
ontwikkeling voorgedaan voor wat
de koersbeïnvloedende factoren betreft.
Koersbeïnvloedende factoren zijn
te herleiden tot twee factoren. Een
koers is de verwachte toekomstige
kasstroom contant gemaakt tegen de
rendementseis van de belegger. Deze
rendementseis is de risicovrije rentevoet plus een risicopremie. Als de
buitengewone ontwikkeling van de
scr verklaart moet worden, dan is dat
uit een buitengewone renteontwikkeling en/of uit een buitengewone kasstroom-ontwikkeling.
Zo’n buitengewone ontwikkeling
heeft zich op het rente front voorgedaan. De rente in Duitsland, en daarmee in Nederland, heeft de laatse
jaren op een relatief hoog niveau gestaan, terwijl de Amerikaanse rente
naar een zeer laag niveau gezakt is.
Dit betekent dat beleggen in aandelen voor Amerikaanse beleggers interessanter geworden is, terwijl het
voor Nederlandse beleggers juist aantrekkelijk was om hun geld op deposito te zetten. De hoogte van de Nederlandse rente kan een verklaring
zijn voor de daling van de scr. Dat
de Lcr niet gedaald is, kan binnen
deze verklaring te danken zijn aan de
toegenomen belangstelling voor aandelenbeleggingen in Amerika. Hierbij
is er van uitgegaan dat Amerikaanse
beleggers internationaal beleggen, en
over het algemeen alleen belangstelling tonen voor de grote Nederlandse
fondsen. Redenen hiervoor kunnen
liquiditeit en een internationale notering zijn.
Naast een verklaring in de rentesfeer kan er ook een verklaring in de
kasstroomontwikkeling gezocht worden. Voorzichtigheid is hierbij geboden omdat een verslechtering van de
kasstroom van de bedrijven in de scr
op zich nog niets zegt over het geslonken verschil tussen de scr en de
LCr.Dit is pas het geval wanneer
men weet dat de verslechtering van
de resultaten van de bedrijven in de
scr sterker was dan die van de bedrijven in de LCr.Een grondige analyse
hiervan valt buiten dit onderzoek.
Hier zal volstaan worden met een
poging de achteruitgang van de scr
wat inzichtelijker te maken.
Hiertoe twee exercities. rn de eerste plaats is er gekeken in hoeverre
een klein aantal verliezers uit de ser
een drukkend effect op de ser heeft
gehad. Een viertal déconfitures zijn
bij de herrekening buiten beschouwing gelaten.
rn de tweede plaats wordt er gekeken in hoeverre toetreders tot de scr
een drukkend effect op de scr gehad
hebben. Het is denkbaar dat ten tijde
van de verslechterende conjuntuur relatief veel ‘verliezers’ uit de Mcr tot
de scr toetreden. De kleinere bedrijven uit de Mcr zijn op het moment
van toetreding de grotere bedrijven
in de ser, en wegen relatief zwaar in
de scr mee. Om een dergelijk effect
te meten is de scr herrekend waarbij
de toetreders na 1 januari 1991 buiten
beschouwing gelaten zijn.
De resultaten van deze twee excercities zijn af te lezen uit figuren 3 en
4. rn beide figuren is de bovenste lijn
de gecorrigeerde scr.
Als de grootste vier verliezers buiten beschouwing gelaten worden,
houdt dat een verbetering van het
rendement van de scr in van 14,1%
naar 15,7%.De scr exclusief toetreders na 1 januari 1991 kent een rendement van 15,5%.Beide correcties bij
elkaar opgeteld brengen de scr op
een rendement van 17,4%.
6. R. Klein en V. Bawa, The effect of limited information
and estimation risk on optimal portfolio diversification,
journalof
Financial Economics, nr. 5, 1977, blz. 102.
Conclusies
Samenvattend kan gesteld worden
dat er iets als een liquiditeitspremie
lijkt te bestaan. De laatste jaren echter, kennen de aandelen van bedrijven met een relatief lage kapitalisatie
een relatief slecht rendement. Hiervoor zijn verklaringen gezocht.
Het sterk gegroeide renteverschil
tussen Nederland en Amerika is een
mogelijke (deel)verklaring van de afgenomen voorsprong van de SCI op
de LCI.
De opleving van de aandelenmarkt
in maart 1993, welke voor een belangrijk deel aan de rentedaling toegeschreven wordt, wijst in een zelfde
richting. De SCI en de MCI stegen
sterker dan de LCI. De stijgingen bedroegen respectievelijk 5,6% en 9,2%
voor de SCI en de MCI tegenover
2,8% voor de LCI. Als men er van uitgaat dat het renteverschil eerder kleiner dan groter wordt, kan men stellen dat fondsen uit de SCI en de MCI
op dit moment7 betere winstkansen
opleveren dan fondsen uit de LCI.
Naast een verklaring vanuit renteontwikkelingen, is een verklaring
vanuit de ontwikkeling van de bedrijfsresultaten mogelijk. De twee
uitgevoerde excercities wijzen uit
dat ook op dit gebied een mogelijke
(deel)verklaring ligt. Dit neemt niet
weg dat de SCI in de jaren 1991 en
1992, ondanks de correcties, een
dalend verloop blijft kennen.
D. de Bruijn
R.A.I. van Frederikslust
F.V. van der Have
D. de Bruijn en R.A.L van Frederikslust
zijn werkzaam bij de faculteit Bedrijfskunde van de Erasmus Universiteit te Rotterdam, EV. van der Have is werkzaam bij
Euroventures Benelux B.V.
7. Het onderzoek werd mei 1993 afgerond.
ESB 1-9-1993