Kapitaalexport
In het afgelopen jaar vloeide per saldo f. 21 mrd. via het particuliere kapitaalverkeer naar
het buitenland. Dit is een voor naoorlogse begrippen ongekend hoog bedrag. In dit artikel
wordt nader ingegaan op de kapitaalexport. De auteur constateert dat er een aantal
economische motieven aan de huidige ontwikkeh’ng ten grondslag ligt. Naast een
uitstroming van Nederlands kapitaal vindt er overigens nog steeds een aanzienlijke
toestroming van buitenlands kapitaal plaats, hetgeen erop lijkt te wijzen dat het vertrouwen
in onze economie niet in het geding is. Duidelijk is dat de omvang en flexibiliteit van ons
internationale kapitaalverkeer sterk zijn toegenomen ten opzichte van het goederen- en
dienstenverkeer. In andere geliberaliseerde landen was hier al eerder sprake van. De sterk
toegenomen betekenis van marktkrachten (zoals relatieve valutakoersen, rentevoeten en
vertrouwensfactoren) voor de uitkomst van de totale betalingsbalans is daarmee evident.
DR. M. VAN NIEUWKERK
Kapitaalverkeer en betalingsbalans
Voordat ingegaan wordt op de feitelijke ontwikkelingen
in het kapitaalverkeer met het buitenland, lijkt het nuttig
eerst nog even een aantal methoden en begrippen uit de
‘betalingsbalanswereld’op te frissen 1). Het gaat achtereenvolgens om de methode van boeken van de transacties, de verdeling van het kapitaalverkeer over de diverse
onderdelen, het onderscheid tussen Nederlands en buitenlands kapitaal en tenslotte om het onderscheid tussen
stromen en standen.
De eerste opmerking betreft de tautologische waarheid
dat als een land een overschot op de lopende rekening van
de betalingsbalans heeft, het een kapitaalexport van exact
dezelfde omvang heeft. Evenzo brengt een tekort op die lopende rekening per boekhoudkundige definitie een evengrote kapitaalimport met zich mee. Een eenvoudig
voorbeeld is dat van een Nederlandse exporteur die voor 1
miljoen Franse franken naar Frankrijk exporteert en de opbrengsten laat bijschrijven op zijn franken-rekening in Parijs. In de betalingsbalans wordt deze transactie geboekt
als enerzijds een exportontvangst en anderzijds een uitvoer van kort Nederlands particulier kapitaal naar Frankrijk vanwege een toeneming van daar aangehouden
tegoeden. In de praktijk zal het vaker voorkomen dat de exporteur niet zelf een rekening in Parijs heeft, maar zijn binnenlandse bank wel. De franken worden dan in Parijs op
de rekening van de bank gestort ten gunste van de Nederlandse exporteur, die het bedrag in Nederland in guldens
krijgt bijgeschreven op zijn plaatselijke bankrekening. De
kapitaaluitvoer heeft nu niet via het particuliere verkeer,
maar via het bancaire kapitaalverkeer plaatsgevonden
door een toeneming van het nostro-tegoed van de bank uit
Nederland. De binnenlandse geldhoeveelheid is toegenomen met de waarde van de exportopbrengst, als gevolg
van de ‘verkoop’ door de exporteur van de vreemde valuta
aan de bank. Ten slotte is nog denkbaar dat de betreffende
bank de franken in bepaalde omstandigheden helemaal
niet wil hebben, maar ze bijvoorbeeld tegen interventieprijzen aan de Nederlandsche Bank verkoopt. De tegenpost
van de exportontvangst is dan terug te vinden in een toeneming van de officiele reserves. De geldmarkt is met het
guldensbedrag van de interventie verruimd.
352
De tweede opmerking vooraf gaat over de vraag welk
mechanisme bepaalt of de lopende overschotten via het
particuliere kapitaalverkeer, via het bankenverkeer of via
de officiele reserves ‘geexporteerd’ worden. Ziet men af
van allerlei structurele en institutionele factoren, dan zou
men de werking van dit mechanisme sterk versimpeld als
volgt kunnen uitleggen 2). Het saldo op lopende rekening
van de betalingsbalans is op te vatten als een spiegel van
het bestedingsevenwicht van de niet-monetaire sectoren,
dat wil zeggen de particuliere sector en de overheidssector. Een overschot op de lopende rekening met het buitenland betekent dat die sectoren meer goederen en diensten
aan het buitenland leveren dan zij afnemen. Bestaat er
zo’n ‘onevenwichtigheid’ met het buitenland, dan zouden
deze sectoren die via het kapitaalverkeer kunnen rechttrekken via compenserende kapitaalstromen. In de praktijk gaat het daarbij dan in hoofdzaak om lange
kapitaalstromen. Om die reden kan men het saldo van het
niet-monetaire kapitaalverkeer zien als een spiegel van
het binnenlandse kapitaalmarktevenwicht. Evenwicht in
die zin dat op de kapitaalmarkt een rentepeil ontstaat dat
past bij de vraag- en aanbodverhoudingen op de kapitaalmarkt, met inbegrip van een dusdanige niet-monetaire kapitaaluitvoer of -invoer dat het overschot of tekort op de
lopende rekening zoveel mogelijk wordt gecompenseerd
3). Is het nu zo dat het totale betalingsbalanssaldo van de
niet-monetaire sectoren een tekort vertoont, dan indiceert
dit dat het binnenlandse lange rentepeil dat past bij een
voldoende compenserend kapitaalverkeer, te laag is. De
betalingsbalans vertoont dan een gat, met alle gevolgen
vandien voor het geld- en valutamarktevenwicht. De nietmonetaire sectoren blijken hierdoor immers een tekort aan
* De auteur is hoofd van de afdeling Betalingsbalansen van de De Nederlandsche Bank N.V.
1) Zie ook DNB-Monografie nr. 7: De betalingsbalans van Nederland:
methoden, begrippen en gegevens (1946-1985), Kluwer, Devenler,
1987.
2) Zie voor een meer uitgebreide behandeling G.A. Kessler, Monetair
evenwicht en betalingsbalansevenwicht, Stenfert Kroese, Leiden,
1958, en M. van Nieuwkerk, De financiering van het betalingsbalanstekort, in: Zoeklicht opbeleid, Stenfert Kroese, Leiden 1981
3) Vergelijk J. Zijlstra, Gematigd monetarisme, Stenfert Kroese, Leiden, 1985, onder andere Algemeen Overzicht 1980.
vreemde valuta te hebben en deze valuta moet worden gekocht bij het bankwezen. Een aankoop die ten laste van de
guldenstegoeden van deze sectoreh gaat en daarmede de
binnenlandse liquiditeitenmassa pro tanto vermindert.
De financiering van het deviezentekort door het bankwezen geschiedt in de vorm van een afneming van het netto buitenlands actief van het bankwezen. Dat vereist
echter wel een geldmarktrente die hoog genoeg is om buitenlanders ertoe te brengen guldens aan te houden bij Nederlandse banken. Dit betekent met andere woorden dat
de geldmarktrente de kar van de compenserende kapitaalstroom moet trekken, aangezien dat via de kapitaalmarktrente niet gelukt is. Indien deze compensering
desondanks toch niet of niet volledig plaatsvindt, dan zal
de financiering dienen plaats te vinden in de vorm van officiele interventies. Anders gezegd: het bankwezen koopt
de deviezen bij de centrale bank. Dat impliceert dat de
geldmarktrente alsnog oploopt, aannemend dat de centrale bank het geldmarktverkrappende effect van haar interventies niet zonder meer compenseert 4).
De derde opmerking vooraf betreft het begrip kapitaalexport. Het kapitaalverkeer dat in figuur 1 is weergegeven,
is het saldo van de kapitaaluitstroming uit en de toestroming naar Nederland. De uitstroming kan zowel optreden doordat Nederlanders in het buitenland beleggen,
als doordat buitenlanders beleggingen uit Nederland terugtrekken. Evenzo kan de toestroming plaatsvinden door
buitenlandse beleggingen in Nederland maar ook door
Nederlandse teruglrekkingen uit het buitenland. Om een
en ander uit elkaar te houden, wordt in de betalingsbalans
een onderscheid gemaakt tussen Nederlands kapitaal, dat
in buitenlandse activa is belegd of geinvesteerd, en buitenlands kapitaal dat in Nederlandse activa is neergeslagen.
In de navolgende analyses zal dit onderscheid aangehouden worden.
De vierde opmerking betreft het onderscheid tussen
stromen en standen. Hoewel het bij de in figuur 1 gepresenteerde cijfers om betalingsbalanssfromen gaat, mogen
de onderliggende ‘voorraden’ uiteraard niet uit het oog
verloren worden. In dit verband is het bijvoorbeeld van belang te constateren dat de totaal belegde bedragen van
Nederlandse beleggers in de vele honderden miljarden
guldens lopen, zodat met rendementsopbrengsten en aflossingen enorme bedragen gemoeid zijn. En dan is nog
niets gezegd over de kapitaalstromen die voortvloeien uit
enkele procenten portefeuilleveranderingen, bij voorbeeld
door een aandachtsverschuiving van binnenlandse naar
buitenlandse markten. Een en ander geldt te meer in een
klimaat van vandaag de dag waarin de mobiliteit en flexibiliteit van het internationale kapitaalverkeer sterk is toegenomen. Forse fluctuaties in het kapitaalverkeer met het
buitenland kunnen hierdoor teweeggebracht worden. Dit
geldt uiteraard niet alleen voor de Nederlandse beleggingen maar ook voor de buitenlandse beleggingen, waarvan
de ‘voorraad’ vanzelfsprekend nog veel groter is dan die
van Nederland. Van deze buitenlandse voorraad was eind
1985 zo’n f. 125 mrd. in ons land belegd 5).
Het kapitaalverkeer na de tweede wereldoorlog
Na deze inleidende opmerkingen wordt verder ingegaan op figuur 1. In deze figuur is de ontwikkeling van de
hoofdcomponenten van de Nederlandse betalingsbalans
op kasbasis vermeld vanaf 1950 6). De figuur laat zien dat
de overschotten in de jaren vijftig aanvankelijk vooral werden ‘geexporteerd’ via een toeneming van de officiele reserves. Het sterk gereguleerde betalingsverkeer met het
buitenland zal daaraan niet vreemd zijn geweest. Met het
vrijer worden van dit verkeer wordt de rol van het bancaire
en het niet-monetaire kapitaalverkeer allengs belangrijker. In de tweede helft van de jaren zeventig vervulde vooral het bankwezen een compenserende rol. In de eerste
helft van de jaren tachtig heeft het niet-monetaire kapitaalverkeer de lopende overschotten vrijwel geheel gecom-
Figuur 1. Hoofdcomponenten van de Nederlandse betalingsbalans, vijfjaarsgemiddelden in % van het nationale
inkomen
Lopende rekening op kasbasis
4.
.1986
2.
-2.
2
Kapitaalverkeer niet-monetaire sectoren
1986
1986
Toeneming officiele reserves (-)
1951
1956
1961
1966
1971
1986
1976
1981
1986
penseerd. Daarbij lijkt er vooral in de jaren zeventig een
trend te zijn ingezet naar een grotere afvloeiing. Het jaar
1986 laat per saldo een recorduitstroming van nietmonetair kapitaal zien van bijna 6 procent van het nationale inkomen, ofte wel f. 21,5 mrd. Deze uitstroming was
dusdanig groot dat het – toch niet geringe – overschotin
de lopende sfeer onvoldoende was om haar te ‘financieren’. Dit betekende dat de monetaire sectoren en wel in het
bijzonder het bankwezen voor de compenserende kapitaalimport moesten zorgdragen.
Het is de vraag in hoeverre de ontwikkelingen in het nietmonetaire kapitaalverkeer worden veroorzaakt door een
grotere export van Nederlands kapitaal, dan wel door een
geringere import van buitenlands kapitaal. Figuur 2 geeft
daar informatie over. De netto uitstroming van Nederlands
kapitaal blijkt na de oorlog schoksgewijs te zijn toegenomen. De belangrijkste component is vrijwel steeds de directe investeringen geweest, waar in feite kan worden
gesproken van een structurele ontwikkeling 7). Na het midden van de jaren zeventig is de uitstroming via het overige
Nederlandse kapitaal belangrijker geworden. Dit hield
vooral verband met toegenomen kredietverlening en aan4) Vgl. A. Szasz, De ruimte voor rentedaling, ESB 28 januari 1987.
5) M. van Nieuwkerk, De internationalisering van de Nederlandse
economie, ESB, 12 november 1986, biz. 1089
6) Voorde duidelijkheid is gekozen voor een presentatie op kasbasis.
Het verschil tussen de lopende rekening op kasbasis en op transactiebasis is de post ‘Niet-geregistreerd kort handelskrediet en statistische
verschillen’.
7) Zie voor meer informatie over de achtergronden van de ontwikkeling van de directe investeringen DNB-Monografie nr. 4: De internationale investeringspositie van Nederland, Kluwer, Deventer, 1985.
illustreren dit: van de f. 11,5 mrd. aan gecumuleerde aankopen van buitenlandse effecten had niet minder dan f. 10
mrd. betrekking op aandelen. Daarna deed zich een duidelijke ommekeer voor, en wel in die zin dat daarna vrijwel
ononderbroken buitenlandse aandelen door Nederlandse
beleggers werden afgestoten. In 1985 was daardoor blijkens tabel 2 het na 1967 opgebouwde ‘bezit’ aan buitenlandse aandelen meer dan gehalveerd 9). Op de achlergronden van deze ontwikkelingen is elders nader ingegaan, zodat hier volstaan wordt met te vermelden dat vooral een verschuiving in de Nederlandse beleggersvoorkeur
optrad. Onder invloed van gewijzigde rente-, prijs- en valutaverhoudingen verschoof deze voorkeur allereerst naar
binnenlandse en buitenlandse obligaties, terwijl daarnaast
ook andersoortige ‘beleggingen’ zoals onroerend goed en
directe investeringen toenamen 10).
Opvallend is de mate waarin de Nederlandse beleggers
in 1986 nun aancte/enbezit weer op het ‘niveau’ van 1975
hebben gebracht, neerkomend op ruim een verdubbeling
ten opzichte van 1985. Daarnaast hebben zij het veel omvangrijker bezit aan buitenlandse obligaties in 1986 met
circa 50 procent uitgebreid tot een cumulatief totaal van
f. 33 mrd. Voor deze ontwikkeling zijn zes oorzaken te noemen, die juist in combinatie sterk werken. Het betreft vier
zo te noemen sfuwkrachten en twee zo te noemen trekkrachten van de kapitaalexport.
Ten eerste is de geldschepping in de afgelopen jaren in
Nederland dermate groot geweest dat deze ruimschoots
de behoefte uit transactie-overwegingen overtrof, hetgeen
resulteerde in een omvangrijke stijging van de liquiditeitsquote. Op zich zelf gaat hiervan een stuwende kracht uit
op de export van kapitaal.
Ten tweede hebben de institutionele beleggers in Nederland in absolute bedragen jaarlijks flink wat te beleggen. Zo kregen zij in 1986 naarschatting f. 45 mrd. binnen.
Hiervan kwam ruim f. 16 mrd. uit premies en de rest uit opbrengsten van hun vermogen, dat inmiddels tot rond de
f. 400 mrd. is gestegen. Na aftrek van uitkeringen en
kosten blijft zo’n f. 35 mrd. over voor beleggingen.
In het verlengde hiervan ligt de derde stuwkracht. Uit
opeenvolgende enquetes van Bank Mees & Hope onder
institutionele beleggers is gebleken dat het een algemeen
beleidsuitgangspunt van deze beleggers is om het belang
uit te bouwen. Bij aandelen zou het bij voorbeeld gaan om
een uitbreiding tot meer dan 10% van de portefeuilles. Met
enkele procenten verschuiving zijn zeer grote absolute bedragen gemoeid.
Een vierde factor is de beoordeling van het Nederlandse
beursklimaat. Van verscheidene kanten bleek in 1986 dat
grote beleggers de Nederlandse aandelenbeurs voldoen-
label 1. Export van Nederlands kapitaal door niet,monefa/re sectoren, in mrd. gld.
1984
1985
1986
Effectenaankopen
Overig kapitaalverkeer
3,0
14,0
7,0
16,5
16,5
14,5
Totaal
17,0
23,5
31,0
kopen van buitenlands onroerend goed. De export van Nederlands kapitaal via het effectenverkeer heeft in de jaren
zeventig en tachtig nogal wat schommelingen te zien gegeven, die mede verband hielden met de accomodering
van het topende verkeer. In 1986 is echter sprake van een
ongekend forse uitschieter; de totale netto export van nietmonetair kapitaal kwam daardoor in dat jaar uit op 8 procent van het nationals inkomen, of f. 31 mrd. (vgl. label 1).
Tegenover de afvloeiing van Nederlands kapitaal stond
een aanhoudende toestroming van buitenlands kapitaal
naar de niet-monetaire sectoren. In de jaren zeventig en
tachtig is sprake van een gemiddeld vrij constante toestroming van ruim 2 procent van het nationale inkomen. Binnen deze toestroming is de rol van de directe
investeringen teruggelopen, zij het dat 1986 een hogere
uitkomst dan vele jaren ervoor laat zien. De betekenis van
het veelal accomoderende verkeer in (Nederlandse) effecten is aanzienlijk binnen het niet-monetaire verkeer. In totaal beliep de import van buitenlands kapitaal door de
niet-monetaire sectoren 2,5 procent van het nationale inkomen, ofte wel f. 9,5 mrd. (vgl. label 4).
Per saldo beliep de afvloeiing via het kapitaalverkeer
van deze sectoren in 1986 derhalve (31 – 9,5 =) f. 21,5
mrd.
De export van Nederlands kapitaal in 1986
De export van Nederlands kapitaal door de niet-monetaire sectoren ten bedrage f. 31 mrd. betekende een groei
van meer dan dertig procent ten opzichte van het jaar ervoor en bijna een verdubbeling ten opzichte van 1984 (ta; bel 1). Deze groei blijkt geheel te kunnen worden toegel schreven aan de zeer sterk toegenomen aankopen van
buitenlandse effecten door Nederlandse ingezetenen.
,
De geschiedenis van de Nederlandse beleggingen in
J buitenlandse effecten is lang en rijk. Eeuwenlang kon over
Nederland gesproken worden als een renteniersnatie. Na
V de tweede wereldoorlog is echter een duidelijke breuk met
8) Van Nieuwkerk, op. cit., biz. 1088-1093
j:~ het verleden opgetreden 8). Aanvankelijk werd toen zelfs
9) Uiteraard zijn deze gecumuleerde bedragen slechts indicatief voor
f effectenkapitaal gerepatrieerd, zoals figuur 2 illustreert. In
het ‘bezit’ aan buitenlandse effecten in Nederlandse handen: de aankopen voor 1967 zijn niet meegeteld en er is geen rekening genouden
I de tweede helft van de jaren vijftig kwamen de Nederlandmet valuta- en effectenkoersveranderingen van de ‘voorraad’. (Deze
| se aankopen van buitenlandse effecten echter weer meer
| en meer op gang, waarbij een voorlopig hoogtepunt werd veranderingen worden immers conform Internationale voorschriften
niet in de betalingsbalansstromen opgenomen.) Het gaat dan ook
| bereikt in de eerste helft van de jaren zeventig. Het accent vooral om de richting van de veranderingen. Een DNB-enquete naar
|
van de aankopen had tot dan toe vooral op buitenlandseo.m. de geografische uitsplitsing van de Nederlandse portefeuilles
| aandelen gelegen. De gecumuleerde cijfers vanaf 1967
aan buitenlandse effecten is onder handen.
I
(toen de splitsing tussen aandelen in obligaties voor het 10) Zie: Het Internationale effectenverkeer van van Nederland, Kwar| eerst gemaakt werd in de betalingsbalans) tot en met 1975 taalbericht DNB, 1984, nr. 2, biz. 15-26.
Tabel 2. Gecumuleerde aankopen van buitenlandse effecten sinds 1967, in mrd. gld.
Aandelen
Totaal
Obligaties
19?5
Bondsrepubliek Duitsland
Verenigd Koninkrijk
Overig EG
Verenigde Staten
Japan
Overig
Totaal
1985
1986
1975
1985
1986
1975
1985
1986
0,8
0,6
0,6
0,7
1,5
0,8
2,1
2,2
-0,3
-0,2
0,2
6,0
0,9
1,1
1,1
0,7
0,1
0,4
1,9
7,0
2,4
0,6
0,4
0,8
6,9
1,2
1,6
1,0
3,3
7,9
3,5
2,2
9,0
5,2
7,7
8,8
7,3
1,4
13,0
10,0
4,8
11,4
26,9
43,4
0,1
0,9
0,2
0,5
1,5
8,8
3,1
5,5
7,7
3,4
0,3
12,9
10,6
1,4
22,1
32,8
1,1
3,9
1,1
Tabel 3. Aankopen van buitenlandse effecten naar categorie beleggers, in mrd. gld.
Buitenlandse
aandelen
1985
Geldscheppende instellingen
Levensverzekeringsmtjen
Particuliere pensioenfondsen
ABP
Overig
Totaal
New York, al eeuwenlang een goed heenkomen voor Nederlands kapitaal
(foto ANP)
de gewaardeerd vonden en geen verdere grote opleving
verwachtten. Daarnaast was voor wat betreft de obligaties
het aanbod van binnenlands lang papier relatief beperkt,
met gevolgen voor het lange-renteverschil met het buitenland. Hieruit vloeide een relatieve verschuiving van beleggingen voort naar zowel buitenlandse aandelen als obligaties.
Een vijfde factor – maar dan een met het karakter van
trekkracht – was de zeer sterke koersdaling van de valuta
van twee van de grootste beleggerslanden: de Verenigde
Staten en het Verenigd Koninkrijk. Dit heeft twee aspecten. Een dating van de valuta maakt het te verwerven bezit
goedkoper. Een aanhoudende dating van de valuta brengt
daardoor onmiskenbaar het moment dichterbij waarop
buitenlanders in beleggingswaarden in deze valuta stappen. Oaarnaast geldt dat mag worden verwacht dat de daling van de valutakoers gepaard gaat met een relatieve
toeneming van de concurrentiekracht van het lokale bedrijfsleven en daarmede met een verbetering van het
beursklimaat in de deprecierende landen.
Ten slotte kan ook als een trekkracht beschouwd worden dat in een aantal ons omringende landen grote en aantrekkelijke emissies plaatsvonden, nu ook van aandelen.
Dit was bij uitstek de gelegenheid om de gewenste Internationale spreiding te verbeteren; een wens die tot dan toe
was opgezouten. Privatisering en liberalisering hebben
daarbij duidelijk katalyserend gewerkt.
Geografie
Voor de hand ligt dat vooral de trekkrachten het geografische vizier van de kapitaalexport bepalen. In het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten breidden zich
zowel de aankopen van aandelen als van obligaties uit; in
totaal bedroeg de toeneming alleen al in deze twee landen
356
Buitenlandse
obligaties
Totaal
1986
1985
1986
1985
1986
-0,1
0,2
1,1
—
0,1
0,2
1,5
—
2,7
0,1
0,5
-0,9
4,0
0,2
3,2
2,2
0,3
2,6
0,4
5,2
2,6
0,3
1,6
0,2
2,3
2,3
0,5
4,1
0,4
9,2
0,3
5,8
6.7
10,7
7,0
16,5
ruim f. 8 mrd. Bovendien vonden belangrijke aankopen in
de Bondsrepubliek plaats. Het fundamentele vertrouwen
in de Duitse economie was hierbij een gegeven. De aantrekkingskracht van de Duitse aandelenbeurs werd daarbij
versterkt door een grotere emissie-activiteit van het Duitse
bedrijfsleven. Illustratief in dit verband is dat de waarde
van de binnenlandse aandelenemissies in dit land zich in
1986 tot f. 16,5 mrd. verdrievoudigd had ten opzichte van
1984. Ook het beleggen in Duitse obligaties was aantrekkelijk, gegeven het lange-renteverschil met Nederland,
dat historisch gezien aan de lage kant was. De impuls die
van dit relatief lage lange verschil uitging, werd nog versterkt door het relatief hoge korte rente-ecart tussen de
twee landen – een uitkomst die overigens niet los kan
worden gezien van de ontwikkelingen in de lange sfeer.
Vanwege de uit het korte ecart voortvloeiende agio van de
mark op termijn kon immers nog eens een extra aantrekkelijk rendement worden gerealiseerd door marken op termijn te verkopen 11). Hoewel de aandelenbeurs in Japan
nog enigszins bleef trekken, werd in de obligatiesfeer duidelijk winst genomen na de sterke stijging van de yen en
van de obligatiekoersen. Binnen de groep ‘overig’ stegen
vooral de obligatie-aankopen in Australie.
Houderschap
Ten slotte de vraag welke categorieen beleggers de
groei van f .16,5 mrd. effectenaankopen in het buitenland
voor hun rekening hebben genomen. In tabel 3 is een indeling gegeven. Twee kanttekeningen zijn daarbij belangrijk.
Aangezien de indeling naar categorie beleggers niet
rechtstreeks aan de betalingsbalansstatistiek is te ontlenen, zijn diverse andere bronnen geraadpleegd. Hierdoor
heeft de indeling noodzakelijkerwijs een globaal karakter
12). Voorts zijn volgens betalingsbalansvoorschriften ook
de eigen effectenbeleggingen van de banken begrepen in
het effectenverkeer met het buitenland, zodat deze groep
ook in de tabel voorkomt.
De aankopen in 1986 ten bedrage van f. 16,5 mrd. blij11) Vgl. verslag Rorento 1985/1986.
12) De gegevens m.b.t. de eerste vier categorieen zijn ontleend aan
de monetaire statistieken; mutaties in de standen zijn wissel- en
beurskoersvrij gemaakt om ze te kunnen vergelijken met de betalings-
balansgegevens voor het totaal. De categorie Overig is als restpost
bepaald.
Tabel 4. Import van buitenlands kapitaal door nietmonetaire sectoren, in mrd. gld.
1984
1985
1986
Etfectenverkopen
Overig kapitaalverkeer
2,5
1,7
8,6
2,8
4,2
5,2
Totaal
4,2
11,4
9,4
Figuur 2. Kapitaalverkeer niet-monetaire sectoren, vijfjaarsgemiddelden in % van net nafionale inkomen
Export Nederlands kapitaal ( + }
Import buitenlands kapilaal ( *
Tabel 5. Geografische spreiding Nederlandse effectenschuld aan het buitenland, in mrd. gld.
(mrd. glds)
Aandelen
Stand
Aankopen
Stand
Aankopen
1985
Bondrepubliek Duitsland
Belgie
Luxemburg
Verenigd Koninkrijk
Overig EG
Zwitserland
Verenigde Staten
1986
1985
1986
3,2
0,1
1,1
3,3
1.7
14,5
3,3
13,0
0,1
5,8
7,8
1.2
0,5
13,2
1,0
12,1
42,5
0,2
Overig
8,0
1,7
0,7
0,5
-1,5
0,2
Totaal
66,9
2,0
19,9
Totaal
Obligaties
Stand
1985
Aankopen
1986
4,2
0,4
0,6
0,7
-0,1
0,7
9,1
9,4
15,6
3,9
26,2
20,9
20,1
-0,6
-0,2
2,9
1,3
1,2
-1,6
0,9
2,3
109,4
4,3
0,3
-0,7
-0,4
1,2
Tabel 6. Geldstromen betalingsbalans (gemiddelde van
ontvangsten en uitgaven), in mrd. gld.
w.v. directe mvesteringen
1971-1975
1976-1980
1981-1985
1986
Lopend verkeer
Kapitaalverkeer
108
25
201
49
316
130
303
225
Totaal
133
250
446
528
16
32
132
281
PM Bankenverkeer a)
a) Overboekingen tussen Nederlandse banken onderling zijn netto opgenomen.
1951
1956
1961
1971
1976
1981
1986
1951
1956
1961
ken vooral voor rekening te komen van de gezamenlijke institutionele beleggers (f. 5 mrd.) en de groep ‘overig’ (ruim
f. 9 mrd.). Binnen de groep institutionele beleggers breidden vooral de particuliere pensioenfondsen hun bezit aan
buitenlandse effecten uit. Het accent lag daarbij vooral op
obligaties. De groep ‘overig’ omvat onder meer beleggingsmaatschappijen, effecteninstellingen, bedrijven en
particulieren. De ontwikkeling bij deze restgroep wordt allereerst bepaald door de eerder gesignaleerde omslag van
afstotingen in 1985 naar aankopen van buitenlandse aandelen in 1986, vooral die uit de Verenigde Staten. Daarnaast stegen hun aankopen van buitenlandse obligaties
tot ruim f. 5 mrd.
De import van buitenlands kapitaal in 1986
Na de aandacht die geschonken is aan de export van
Nederlands kapitaal door de niet-monetaire sectoren, is
ook nog een korte blik gewenst op de import van kapitaal
door deze sectoren. Blijkens label 4 is deze import in 1986
met f. 2 mrd. teruggelopen tot f. 9,5 mrd. Deze vermindering was geheel gelokaliseerd bij de buitenlandse aankopen van Nederlandse effecten. De toestroming van
buitenlands kapitaal via het overige kapitaalverkeer gaf
daarentegen bijna een verdubbeling te zien, vooral vanwege hogere buitenlandse directe investeringen in onze olieindustrie.
Zoals eerder werd opgemerkt, hebben de ingrijpende
veranderingen in ons land in de tweede wereldoorlog ook
in het effectenverkeer met het buitenland hun sporen nagelaten. Niet alleen was er van een ongebreidelde kapitaalexport geen sprake meer, ook werd Nederland na de
tweede wereldoorlog vrijwel ononderbroken een importeur van buitenlands effecten kapitaal (vgl. figuur 2). Hoewel tot 1967 geen volledige splitsing van het effectenverkeer in de betalingsbalansregistratie bekend was, mag
op grond van de diverse bronnen worden aangenomen dat
bij de buitenlandse aankopen aanvankelijk vooral de Nederlandse aandelen – in het bijzonder de internationaal
verhandelbare fondsen – in trek waren. De historisch beschouwd niet alleen absoluut, maar ook relatief grote buitenlandse aankopen in 1958 en 1959 hadden vooral
betrekking op de aandelen van enkele multinationale ondernemingen. Deze aankopen werden vooral vanuit de
Verenigde Staten verricht. Niet alleen de ‘performance’
van deze specifieke fondsen, maar meer in het algemeen
ook de door het naoorlogse herstelbeleid bevorderde gezonde ontwikkeling van onze economie en de hierop geente gunstige perspectieven voor onze bedrijven hebben bij
deze grote aankopen een belangrijke rol gespeeld. In dit
verband werd toen wel gesproken van een ‘uitverkoop’
van Nederlandse aandelen. Een tweede en derde buitenlandse koopgolf van Nederlandse effecten deed zich respectievelijk aan het einde van de jaren zestig en na de
tweede helft jaren zeventig voor. Deze aankopen betroffen
toen vooral obligaties 13).
Uit een DNB-enquete naar het buitenlandse houderschap van Nederlandse effecten blijkt dat per ultimo 1985
voor een bedrag van f. 110 mrd. in buitenlandse handen
was. Hiervan had f. 67 mrd. betrekking op Nederlandse
aandelen, hetgeen betekent dat toen ruim 40% van het totale uitstaande Nederlandse aandelenkapitaal in buitenlandse handen was.
De standen van de effectenschulden zijn het grootst ten
opzichte van de grote Internationale ‘draaischijven’ van
kapitaal, zoals Zwitserland, het Verenigd Koninkrijk en
Luxemburg.
De Verenigde Staten hadden per ultimo 1985 voor een
bedrag van f. 20 mrd. aan Nederlandse aandelen in portefeuille. De aan- en verkopen door de Amerikaanse beleggers in de jaren tachtig illustreren de enorme ‘swings’ die
deze beleggers in nun portefeuilles kunnen maken: tussen
midden 1984 en begin 1985 werd voor f. 3,5 mrd. aan Nederlandse aandelen aangekocht, daarna werd tot ver in
1986 voor bijna f. 5 mrd. cumulatief afgestoten – ruwweg
een kwart van hun portefeuilles aan Nederlandse aandelen. Winstnemingen op de in dollars sterk gestegen waarde van het Nederlandse guldenspapier hebben hier onder
andere een belangrijke rol gespeeld. Deze afstotingen
werden overigens met f. 2 mrd. gulden overtroffen door
aankopen uit andere landen; vooral vanuit de financiele
centra: Londen en Zurich.
13) Vgl. Kwartaalbericht DNB, 1984, nr.2.
3F57
De verkopen van obligaties werden de laatste jaren
vooral gedomineerd door de overheidsobligaties. Van de
f. 42,5 mrd. uitstaande schuld per ultimo 1985 heeft circa
twee derde betrekking op overheidspapier. In 1986 werd
deze ontwikkeling onderbroken. Weliswaar bedroeg de
toevoer van buitenlands beleggingskapitaal nog bijna
f. 2,5 mrd., maar deze had geheel betrekking op de opbrengsten van obligatie-emissies en plaatsingen van notes door Nederlandse bedrijven rechtstreeks in het
buitenland. Overheidspapier werd daarentegen nauwelijks bijgekocht. Relatief geringe renteverschillen met bijvoorbeeld Duitsland en een relatief beperkt aanbod van dit
papier speelden hier onder meer een rol. Deze uitkomst
staat in schril contrast met de aankopen van overheidspapier in de Bondsrepubliek door buitenlandse (waaronder
Nederlandse) beleggers: f. 38 mrd. in 1986, tegen f. 24
mrd. in 1985 en f. 7 mrd. in 1984.
Besluit_____________________
(Jit het voorgaande blijkt dat de record-uitstroming in het
niet-monetaire kapitaalverkeer in 1986 in de bredere context moet worden gezien van de liberalisering en internationalisering van het kapitaalverkeer. Factoren als
renteverschillen en wisselkoersverwachtingen hebben
hierdoor verder aan betekenis gewonnen. De uitstroming
deed zich geheel voor in het lange kapitaalverkeer, terwijl
het korte kapitaalverkeer (dat veel indicatiever voor kapitaalonrust is) geen exceptionele bewegingen liet zien. De
toeneming van de lange kapitaalexport lijkt te kunnen worden toegeschreven aan een combinatie van diverse economische krachten (vier ‘stuwkrachten’ en twee
‘trekkrachten’), die in het vorig jaar werkzaam was. De
sterk toegenomen kapitaalexport verhult overigens dat gelijktijdig een niet onbelangrijke toestroming van buitenlands kapitaal naar onze economie heeft plaatsgevonden,
vooral in de investeringssfeer.
Wat de ontwikkelingen in de toekomst zullen zijn is onzeker. Onder invloed van de sterke internationalisering en
flexibilisering van de financiele markten is ook hier de toekomst niet meer wat zij geweest is 14). Enerzijds verwacht
bijvoorbeeld het Planbureau dat, onder invloed van een
geringer overschot op de lopende rekening en een groter
beroep van de banken op de kapitaalmarkt, de kapitaalmarktverhoudingen minder ruim zullen worden en het kapitaalverkeer met het buitenland tot een meer
gebruikelijke situatie zal terugkeren. In het verlengde hiervan ligt de verwachting van de OESO dat er in 1987 in een
meer mondiaal perspectief een consolidatie van de Internationale kapitaalmarkten zal optreden, na de recordactiviteit in 1986. Anderzijds kan gewezen worden op de
binnenlandse stuwkrachten van de kapitaalexport die niet
een twee drie verdwenen zijn. Dit geldt temeer waar er nog
sprake zou zijn van een ‘inhaal-vraag’ naar internationale
waarden in het kader van beleggingsdiversificatie. Voorts
zal zeker bij een verdere internationalisering van het kapitaalverkeer het belang van de kapitaalstromen groot blijven. Indicatief in dit verband is dat blijkens tabel 6 in de
jaren zeventig de betalingsbalansstromen in het lopende
verkeer ruim 4 keer zo groot waren als die in het particuliere kapitaalverkeer. In de eerste vijf jaren van dit decennium was deze factor gedaald tot bijna 21/2, terwijl in 1986
een sterke verdere vermindering optrad tot 1 1/3. (Nog afgezien is dan van de relatief toegenomen rol van het bankenverkeer.) Daarmede zijn wij wellicht op weg naar een
situatie die zich bij voorbeeld in de Verenigde Staten al
veel eerder heeft voorgedaan en waar thans de lopende
stromen nog maar een fractie zijn van de kapitaalstromen
15).
In elk geval lijken wij in 1986 te zijn toegetreden tot de
groep van geliberaliseerde landen, waarin de omvang en
uitslagen (naar buiten en naar binnen) van de kapitaalstromen een zeer zwaar stempel drukken op de uitkomsten
van de totale betalingsbalans. Dit betekent dat in het beleid nog meer dan in het verleden aandacht zal moeten
worden gegeven aan de determinanten van die kapitaalstromen – zoals relatieve verhoudingen in valutakoersen, rentevoeten, vertrouwensfactoren en meer in het
algemeen een economische ontwikkeling die nauw aansluit bij die van sterke en belangrijke handelspartners.
M. van Nieuwkerk
14) Vgl. Rosabeth Moss Kanter, hoogleraar in Harvard en auteur van
7776 change masters; zie FEM, 6 September 1986, biz 34.
15) Vgl. John Williamson, een senior fellow van het Bergsten’s Institute for International Economics, geciteerd door Vivian Brownstein, For-
tune forecast: where the dollar is headed – with luck, Fortune, 16
februari 1987, biz. 27-28.