Jaarverslag DNB:
kansen en bedreigingen
In het onlangs verschenen Jaarverslag 1988 van De Nederlandsche Bank
(DNB) wordt door president Duisenberg
in het ‘Algemeen overzicht’ met enige
voldoening teruggekeken op het verslagjaar. De werkgelegenheid en de
produktie vertoonden in vele landen
een bevredigende groei. De ontwikkelingen in Nederland steken wat dit betreft niet ongunstig af bij de ontwikkelingen elders. Bovendien hebben de Nederlandse overheidsfinancien in 1988
een keer ten goede laten zien. Ook de
ontwikkelingen in het thans lopende
jaar worden met enig vertrouwen tegemoet gezien. De conjuncturele opgang
wordt volgens de president echter van
verschillende kanten bedreigd. Ditgeldt
met name voor de uiteenlopende betalingsbalansontwikkelingen en de hier
en daar waargenomen heropleving van
de inflatie.
Internationale ontwikkelingen
De president constateert dat de periode van eind 1982 tot heden het beeld
oplevert van de langste periode van ononderbroken economische opgang
sinds de tweede wereldoorlog. De economische groei in de OESO-landen bedroeg in 1988 gemiddeld ruim 4% en
wordt voor een belangrijk deel toegeschreven aan een opmerkelijk hoge investeringsactiviteit. Als mogelijke verklaringen voor het investeringsgedrag
noemt Duisenberg de hoog opgelopen
bezettingsgraad van de produktiecapaciteit, de verbeterde winstgevendheid
van het bedrijfsleven, de dalende rentekosten en de relatief grote mate van rust
op het Internationale politieke front.
Voor Europa in het bijzonder gold daarnaast wellicht het momentum van de interne markt van 1992. Volgens Duisenberg lijkt de verwachting gewettigd dat
ook in het thans lopende jaar sprake zal
zijn van een alleszins bevredigende investeringsgroei.
hoogten op waardoor in de loop van
1988 Spanningsverschijnselen optraden, zoals het toenemen van de betalingsbalansonevenwichtigheden
en
een versnelling van de inflatie. Als gevolg van het naderen van de capaciteitsgrenzen viel het groeitempo van de
Amerikaanse uitvoer sterk terug. Tegelijkertijd trok de Amerikaanse invoer in
de loop van het tweede halfjaar aan, onder invloed van een toeneming van de
binnenlandse vraag. Al met al lijkt het er
volgens Duisenberg op dat aan de zo
noodzakelijke Amerikaanse betalingstoa/ansaanpassing voorlopig en voortijdig een einde is gekomen. Ook de belangrijkste overschotlanden leverden
geen bijdrage aan het noodzakelijke
aanpassingsproces. Zo verminderde
het Japanse overschot op de lopende
rekening slechts marginaal, terwijl het
Duitse surplus zelfs toenam.
De inflatie is in de gei’ndustrialiseerde landen het grootste deel van het verslagjaar gematigd gebleven. In de VS
boden onder andere het krappere monetaire beleid en een apprecierende
dollar voldoende tegenwicht aan een
verder stijgende inflatie. Met de bescheiden appreciatie van de dollar werd
echter in de loop van 1988 inflatie naar
andere landen geexporteerd. Volgens
Duisenberg heeft dit met het stijgen van
de grondstof prijzen, het naderen van de
capaciteitsgrenzen, het afvlakken van
de produktiviteitsgroei en de versnelling
in de loonontwikkeling ertoe geleid dat
de rust op het prijzenfront in gevaar lijkt
te zijn gekomen.
Enige relativering van de door Duisenberg gevreesde inflatoire ontwikkelingen is op z’n plaats. Van een naar
verwachting gemiddeld genomen lagere dollarkoers, als gevolg van het uitblijven van de Amerikaanse betalingsbalansaanpassing, zal dit jaar en volgend
jaar in de meeste landen een sterk compenserende invloed uitgaan op de inflatoire gevolgen van eventueel stijgende
energie- en grondstofprijzen. Ook de
conjuncturele afvlakking in de VS zal
bijdragen aan een gematigde mondiale
inflatoire ontwikkeling.
Spanningsverschijnselen
Duisenberg constateert dat de investeringsgroei toch niet voldoende was
om de afzetontwikkeling bij te benen.
De bezettingsgraden liepen tot record462
Het Europese Monetaire Stelsel
Binnen het Europese Monetaire Stelsel (EMS) was het overwegend rustig.
Enkele valutaire spanningen konden
met rentemaatregelen en valutainterventies doorde centrale banken binnen
korte tijd worden ingetoomd. Volgens
de president maakte de toegenomen
convergentie in de economische ontwikkeling van de aan het EMS deelnemende landen ook in 1988 een herschikking van de spilkoersen niet nodig.
Tegelijkertijd wordt echter geconstateerd dat divergerende betalingsbalansontwikkelingen onder de betrekkelijke rust een tijdbom legden, waarvan
de lont volgens de president al enige tijd
brandt (in de veronderstelling dat tijdbommen lonten hebben in plaats van
klokjes). Volgens Duisenberg zal beleidsaanpassing in de landen die met
toenemende tekorten kampen ervoor
moeten zorgen dat de vermeende lont
tijdig wordt gedoofd.
Duisenberg gaat hier echter voorbij
aan de verantwoordelijkheden die de
overschotlanden hebben. Deelneming
aan het EMS vereist immers van alle
deelnemende landen verantwoordelijkheid. Dit is een eis van symmetrie. Gelet op de fors toenemende handelsoverschotten van de Bondsrepubliek is het
evident dat een herschikking binnen het
EMS – in casu een revaluatie van de
Duitse mark – al geruime tijd op zich laat
wachten. Het Duitse overschot wordt
immers in toenemende mate in de intraEuropese handel gerealiseerd. De duidelijke onderwaardering van de Duitse
mark behoeft daarom dringend correctie. Dit is realistischer dan de aanpassingslast uitsluitend naar de tekortlanden toe te schuiven.
De Nederland.se economie
De Nederlandse economie heeft in
1988 ten voile geprofiteerd van de-ook
voor Duisenberg – onverwacht krachtige opleving van de wereldeconomie.
Onze uitvoer, exclusief energie, steeg
in volume gemeten met bijna 11%,
waarmee het uitbundige groeitempo
van de wereldhandel zelfs werd overtroffen. De gunstige exportontwikkeling
wordt toegeschreven aan de verdere
versterking van onze Internationale
concurrentiepositie, veroorzaakt door
de gematigde loonontwikkeling en de
sterke stijging van de arbeidsproduktiviteit. Verder was er sprake van een
kwaliteitsverbetering van ons exportpakket, mede door de krachtige ontwikkeling van de investeringen. In vergelijking met andere landen is het investeringsherstel bijzonder krachtig geweest, vooral door de verbeterde afzetperspectieven en de gunstige winstontwikkelingen. Een verdere stijging van
de netto-investeringsquote (thans circa
6%) acht de president echter dringend
geboden, vooral om een meersubstan-
tiele reductie van de werkloosheid te gentig en Nederland met gezondere
overheidsfinancien het ‘slotdecennium
bewerkstelligen.
De ontwikkeling van de werkgele- van deze eeuw’ in kan gaan. Het in jagenheid wordt gunstig beoordeeld. nuari 1989 door de Studiegroep BegroDank zij het effect van toegenomen tingsruimte uitgebrachte advies voor
deeltijdarbeid bedroeg de uitbreiding hette voeren begrotingsbeleid, verdient
van de werkgelegenheid gemeten in stellig steun, aldus Duisenberg. Als
personen 90.000. Per saldo nam de ge- centrale doelstelling kiest de Studieregistreerde werkloosheid af met ruim groep een reductie van het tekort van
15.000 personen. Het werkgelegen- het Rijk tussen 1990 en 1994 met 2 a 3
heidsherstel is, volgens de president, procentpunten van het nationale inkobehalve uit macro-economische facto- men. De Studiegroep stoelt haar aanren te verklaren uit een geleidelijk wat bevelingen onder meer op de wens de
beter functionerende arbeidsmarkt: staatsschuld en de rentelasten in protoegenomen arbeidsmobiliteit, ruimere centen van het nationale inkomen te
toepassing van flexibele arbeidsrelaties stabiliseren.
en minder starre beloningsverhoudingen. Ook het terughoudende minimumloonbeleid en de scholings- en werkgeInflatie
legenheidsverruimende maatregelen
van de overheid hebben positief uitgewerkt. Toch schetst Duisenberg hier
De inflatie in Nederland behoorde in
een iets te rooskleurig beeld van de si- 1988 tot de laagste ter wereld. De retuatie op de arbeidsmarkt. Er bestaan cente btw-verlaging, waardoor aan de
op bepaalde segmenten van de ar- inflatie een neerwaartse impuls is gegebeidsmarkt nog steeds duidelijke kwali- ven, stemt de president in dit verband
tatieve discrepanties tussen vraag naar tot voldoening. Toch zijn er volgens Duien aanbod van arbeid. Dit manifesteert senberg tendensen zichtbaar die doen
zich met name in het relatief grote aan- vrezen dat het gevaar van een weer
tal langdurige en slecht opgeleide werk- versnellende inflatie geenszins is uitgelozen. Deze groep lijkt ook bij een ver- bannen. Zo is de inflatie in het buitender stijgende netto-investeringsquote land duidelijk aan het toenemen en zijn
en een hoog blijvende economische de wereldmarktprijzen van grondstofgroei moeilijk of niet aan werk te kun- fen met ruim 20% gestegen. Ook op lanen komen. Bij- en omscholing van gere energieprijzen kan niet blijvend
deze groep blijft daarom dringend ge- worden gerekend. Bij de nu hoge bezetwenst. Wel wordt terecht opgemerkt dat tingsgraden van het nationale produkhet hoge werkloosheidsniveau nog tieapparaat zullen kostenverhogingen
steeds een maatschappelijk probleem volgens Duisenberg sneller worden
van de eerste orde is. Toegeven aan de doorberekend en kan de inflatie een
wens tot een versterkte toeneming van Vliegwielwerking’ krijgen. Ook het gehet reeel vrij beschikbare inkomen zal vaar van een overmatige loonontwikkehet succesvolle werkgelegenheidsher- ling kan slecht uitpakken. Hierdoor
stel zonder enige twijfel in gevaar bren- wordt bovendien de concurrentiepositie
gen, aldus Duisenberg. Deze visie komt aangetast en het proces van rendeovereen met die van CPB-directeur mentsherstel in de bedrijven onder druk
Zalm, die recentelijk bij de publikatie gezet, aldus de president.
De vrees voor een al te sterk oplopen
van het Centraal Economisch Plan
1989 een forse loonstijging “…de best van de inflatie is in het jaarverslag iets
denkbare garantie voor een afname te sterk aangezet. Het ligt in de lijn der
van de groei van de werkgelegenheid” verwachting dat de inflatie in de komende jaren slechts in beperkte mate zal
noemde.
In het vorige jaarverslag ventileerde toenemen (ook anderen, zoals het Cende Bankpresident nog duidelijk zijn zorg traal Planbureau, zijn deze mening toeomtrent het verloop van ‘s lands over- gedaan):
heidsfinancien. In dit jaarverslag laat de – gezien het huidige cao-klimaat lijkt
president zich hierover veel positiever
het onvermijdelijk dat de loonstijgingen wat vender zullen oplopen. Doch,
uit. De feitelijke uitkomsten van de overheidsfinancien hebben in 1988 dan ook
bij een aanhoudende stijging van de
duidelijk een keer ten goede laten zien.
arbeidsproduktiviteit zullen de loonkosten per eenheid produkt slechts
De collectieve-uitgavenquote daalde
in beperkte mate oplopen, zodat de
en het financieringstekort van de totale
overheid kwam ruim 1,5 procentpunt laper saldo resterende inflatoire impuls
ger uit op 7,5% van het nationale inkogering blijft;
men. Daarmee werd royaal aan het in – het investeringsherstel van de afgelopen jaren heeft geleid tot een verhet regeerakkoord overeengekomen
groting van de bestaande produktietijdpad voldaan. Duisenberg merkt tecapaciteit. Daarnaast was er tevens
recht op dat het van groot belang is dat
sprake van een efficientere benutting
de budgetdiscipline onverkort blijft gevan de bestaande produktiecapacihandhaafd, zodat eventuele meevallers
kunnen doorwerken naar de jaren neteit. Het gevaar voor oververhitting
ESB 10-5-1989
en daarmee gepaard gaande ‘demand pull inflation’ is daarom gering.
Hierbij moet worden aangetekend
dat door de toegenomen flexibiliteit,
als gevolg van een verlenging van de
bedrijfstijd alsmede de toegenomen
kwaliteit van beheerstechnieken, tegenwoordig een hogere bezettingsgraad valt te realiseren met minder
inflatoire gevolgen dan tijdens vroegere conjunctuurcycli;
– door een naar verwachting gemiddeld genomen lagere dollarkoers zal
de stijging van de importprijzen in
guldens verminderen.
Al met al is het waarschijnlijk dat de
inflatie in Nederland in de komende jaren beslist niet ongunstig zal afsteken
bij de inflatie elders. De inflatoire impuls
uit binnenlandse bron zal ruim onder de
inflatoire impuls uit buitenlandse bron
blijven. Dit betekent dat door relatief hogere invoerprijsstijgingen de feitelijke
inflatie in Nederland hogerzal uitkomen
dan op basis van louter binnenlandse
factoren is te verwachten.
Monetair beleid
Duisenberg merkt in zijn ‘Algemeen
overzicht’ terecht op dat de marges
voor een onafhankelijk monetair beleid
door de sterk toegenomen (internationale) vervlechting van financiele markten steeds smaller zijn geworden. Door
de geringere invloed die op de ontwikkeling van de liquiditeitenmassa kan
worden uitgeoefend, neemt de bijdrage
van het monetaire beleid aan de beheersing van binnenlandse inflatoire
impulsen af, aldus de president. Toch is
een ‘overmatige’ binnenlandse liquiditeitscreatie in de optiek van DNB ongewenst, omdat dit het gevaar van een
omvangrijke afvloeiing van liquiditeiten
naar het buitenland doet toenemen. Dit
zet de wisselkoers van de gulden onder
druk, waardoor hogere geldmarktrentes worden afgedwongen. Het beleid
zal daarom volgens Duisenberg gericht
moeten zijn op beheersing van de binnenlandse liquiditeitscreatie. Het accent van het monetaire (geldhoeveelheids)beleid komt daarmee in toenemende mate te liggen opondersteuning
van het wisselkoersbeleid. Duisenberg
merkt daarom op dat er een accentverschuiving is teweeggebracht met betrekking tot de doeleinden van het monetaire beleid: het beleid richt zich meer
op wisselkoersstabilisatie dan op inflatiebestrijding.
De huidige binnenlandse liquiditeitscreatie vervult DNB met zorg, vooral
vanwege het eventuele wisselkoerseffect. In 1988 was er sprake van een flinke monetaire expansie. De binnenlandse liquiditeitenmassa nam met / 25 mil463
jard toe. Met name de banken, die voor
ruim / 19 miljard aan liquiditeiten creeerden, waren voor deze stijging verantwoordelijk. DNB heeft aan de banken inmiddels bekendgemaakt dat zij
momenteel voldoende tekenen ontwaart die op een te uitbundige monetaire expansie wijzen, zodat zij zich op
grand van de Wet toezicht kredietwezen gerechtigd acht de liquiditeitscreatie van het bankwezen aan banden te
leggen.
Sinds het laatste kwartaal van het afgelopen jaar vindt er overleg plaats tussen DNB en het bankwezen over een
nieuw instrument waarmee de liquiditeitscreatie van de banken kan worden
beteugeld. Omdat de oude netto-kredietrestricitie verstarrend uitwerkt op de
marktaandelen van banken, zoekt DNB
naar nieuwe mogelijkheden om de bancaire liquiditeitscreatie (het netto geldscheppende bedrijf) op een wat meer
marktconforme wijze binnen vastgestelde grenzen te houden. DNB denkt
hierbij aan de mogelijkheid de banken
te verplichten een renteloze kasreserve
(monetaire kasreserve) bij haar aan te
houden danwel een boete te laten betalen (monetaire boete), indien de groei
van het netto geldscheppende bedrijf
van de individuele bank een bepaalde
grens te boven gaat. Het overleg tussen
DNB en de banken is op het moment
van schrijven nog niet afgerond.
Het door DNB geschetste verband
tussen de binnenlandse liquiditeitscreatie en de positie van de gulden is
minder hard dan wordt verondersteld.
De forse liquidititeitscreatie in het afgelopen jaar bij voorbeeld heeft allerminst
geleid tot een verzwakking van de gulden. De wisselkoers van de gulden en
het vertrouwen in handhaving van deze
wisselkoers worden door veel meer factoren dan de binnenlandse liquiditeitscreatie bepaald:
– er zijn veel externe (vaak buitenlandse) factoren die invloed uitoefenen
op de wisselkoers van de gulden. De
valuta- en renteontwikkelingen en verwachtingen elders beTnvloeden
kapitaalstromen en daarmee de guldenskoers. Op deze externe factoren
kan de centrale bank geen enkele invloed uitoefenen. De nog steeds toenemende integratie van financiele
markten impliceert dat deze factoren
van steeds grater belang worden.
Hierdoor neemt de absolute betekenis van de binnenlandse liquiditeitscreatie van de wisselkoers ten aanzien van de gulden af. De ontwikkelingen in de jaren 1986 en 1988 lieten zien dat de omvangrijke binnenlandse liquiditeitscreatie gepaard
ging met verschillende uitkomsten
van de kapitaalrekening. In 1986 was
er sprake van een forse (netto-)afvloeiing van kapitaal en in 1988 was
er sprake van een (netto-)toevloeiing
464
van kapitaal. De directe, en eenvoudige, relatie die DNB legt tussen de
binnenlandse liquiditeitscreatie en
de uitkomst van de kapitaalrekening
moet dan ook op z’n minst worden
gerelativeerd;
– verder laat het zich aanzien dat de
loonontwikkeling, de relatief gunstige
inflatievooruitzichten, het naar verwachting fors positief blijvende saldo
op de lopende rekening en de ontwikkeling van de overheidsfinancien
voldoende (vertrouwens)basis vormen voor de positie van de gulden,
met name ten opzichte van de Duitse mark;
– in de optiek van DNB moet een beperking van de bancaire liquiditeitscreatie onder andere leiden tot een
stijging van de lange rente, waardoor
afvloeiing van kapitaal wordt tegengegaan. Een wezenlijke bei’nvloeding van de lange rente behoort echter niet tot de mogelijkheden van
DNB. De toeneming van de financiele integratie impliceert dat de lange
rente in steeds sterkere mate wordt
bepaald door de Duitse lange rente.
Van een significant verschil tussen
de Nederlandse lange rente en de
Duitse lange rente was ook tijdens de
beperkte dijkbewaking (een informele kredietrestricitie) in de jaren 1986
en 1987 geen sprake.
Slot_________________
Ondanks alle voldoening die de president van de centrale bank tentoonspreidt over de internationale en nationale economische ontwikkelingen, ziet
hij toch enkele bedreigingen. Doch, ook
ten aanzien van de bedreigingen is de
president niet onverdeeld pessimistisch: “Tijdig bijsturen door de autoriteiten in binnen- en buitenland blijft mensenwerk, maar daarmee niet onmogelijk.” Ten aanzien van zowel de inflatie
als de wisselkoers van de gulden worden de bedreigingen door Duisenberg
te zwaar aangezet. Duisenberg geeft
overigens terecht aan dat de bijsturingsmogelijkheden van de centrale
bank ten aanzien van de inflatie zijn verminderd. De aangebrachte accentverschuiving in het monetaire beleid betekent dat (eventuele) beheersing van de
geldhoeveelheid vooral is gericht op beheersing van de externe waarde van de
gulden, de wisselkoers.
Evert de Vries
De auteur is verbonden aan het Economisch
Bureau van de Amro Bank. Het artikel is op
persoonlijke titel geschreven.