Internationale correlaties verrassend
Aute ur(s ):
Schuitemaker, E. (auteur)
Economisch Bureau ABN AMRO.
Ve rs che ne n in:
ESB, 86e jaargang, nr. 4312, pagina 480, 1 juni 2001 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
groei
De correlatie tussen de economische groei in de Verenigde Staten en euroland is opvallend laag. Ook voor andere landen zijn de
correlaties met de VS lager dan vaak wordt aangenomen.
De forse groeivertraging van de Amerikaanse economie heeft de vooruitzichten voor de wereldeconomie voor 2001 en 2002 gewijzigd.
De gevolgen voor andere landen zullen in aard en intensiteit verschillen, afhankelijk van het relatieve gewicht van hun
handelsbetrekkingen en andere relaties met de VS en andere grote economieën. Dit kan tot verrassende uitkomsten leiden.
In dit artikel geven we eerst prognoses en een risicoscenario. Vervolgens gaan we in op correlaties tussen historische groeicijfers en op
de ervaringen ten tijde van de Amerikaanse recessie van 1991.
Groei en risicoscenario
De economische groei in de VS is de afgelopen kwartalen aanzienlijk gedaald, tot minder dan één procent op jaarbasis. In ons
basisscenario verwachten wij dat de Amerikaanse groei in de tweede helft van dit jaar weer aantrekt en voor 2001 als geheel anderhalf
procent zal bedragen (drieënhalf procentpunt lager dan in 2000). In 2002 volgt een herstel naar drie procent. Voor de eurozone voorzien
wij een groei van 2,3 procent in 2001 (ruim een procentpunt lager dan in 2000) en weer bijna drie procent in 2002. De groeicijfers zullen
aanzienlijk lager dan vorig jaar uitvallen in Canada, Australië, Zuidoost- en Oost-Azië, Mexico, Rusland en Turkije. Een minder sterke
vertraging zal zichtbaar zijn in Latijns Amerika en West- en Oost-Europa (tabel 1).
Tabel 1. Bbp-omvang en groeiprognoses
2000a
industrielanden
Verenigde Staten
Japan
eurozone (12)
Duitsland
Frankrijk
Italië
Spanje
Nederland
België
Finland
Ierland
Verenigd Koninkrijk
Zweden
Denemarken
Zwitserland
Canada
Australië
opkomende markten
Rusland
Polen
Tsjechië
Hongarije
China
India
Zuid-Korea
Taiwan
Hongkong
Indonesië
9963
4760
6023
1878
1289
1077
560
365
235
118
82
1414
228
159
242
702
388
247
159
51
46
1101
463
462
310
163
160
2000 b
2001 b
5,0
1,7
3,4
3,0
3,4
1,5
0,7
2,3
1,7
2,4
2,9
4,1
3,9
3,0
1,0
2,8
2,5
2,8
2,1
2,8
2,4
4,0
5,7
12,5
3,0
3,6
2,9
3,4
4,7
2002 b
2,7
3,1
2,8
2,4
3,5
9,0
2,3
2,6
2,3
2,3
2,3
3,0
4,0
8,0
2,5
3,4
1,9
2,0
2,9
3,7
1,4
3,4
7,7
4,1
3,0
5,2
3,5
3,5
3,5
4,5
3,0
5,0
4,5
5,0
8,0
6,0
7,0
6,3
8,8
6,0
10,5
7,5
6,7
3,5
2,0
2,0
4,8
5,0
4,5
4,0
2,5
4,0
Thailand
Singapore
Maleisië
Filippijnen
Brazilië
Mexico
Argentinië
Venezuela
Chili
Turkije
Zuid-Afrika
eu 15
wereld c
125
92
88
75
623
561
282
104
68
211
125
7824
29825
4,3
9,9
8,5
3,7
4,2
6,9
-0,5
3,0
5,4
6,5
2,4
3,4
4,2
3,0
3,0
4,5
5,0
3,0
3,0
2,8
3,5
1,5
4,0
4,0
5,0
4,0
4,0
4,5
3,0
2,5
5,0
-3,0
2,8
2,3
2,0
5,0
2,7
2,8
3,0
a. Bbp in miljarden dollars.
b. Prognose van de volumegroei van het bbp als jaar-op-jaar-percentage.
c. Totaal van de industrielanden en 27 belangrijke opkomende markten (samen goed voor bijna 97 procent van het ‘wereld-bbp’),
gewogen met hun bbp’s en omgerekend tegen de gemiddelde wisselkoersen van het jaar 2000.
Bron: Economisch Bureau ABN AMRO.
Er bestaat echter nog steeds een risico dat de vertraging in de VS dieper zal zijn dan wel langer zal duren dan verwacht, gelet op de
onevenwichtigheden in de Amerikaanse economie. Een recessie van middelmatige intensiteit, min of meer vergelijkbaar met wat de VS in
1991 doormaakten, is een plausibel risicoscenario. De groei van het Amerikaanse bbp zou dan in het derde kwartaal van 2001 kunnen
dalen tot -1 procent jaar-op-jaar en gemiddeld over het hele jaar net onder nul kunnen uitkomen. In 2002 zou de economie zich beginnen
te herstellen maar gemiddeld nog niet hoger uitkomen dan een half procent. De Amerikaanse invoer zou in 2001 terugvallen, wat de
uitvoer van andere regio’s nadelig zou beïnvloeden. Een verdere daling van de aandelenkoersen zou eveneens negatieve effecten
kunnen hebben en het vertrouwen van het bedrijfsleven en de consument wereldwijd kunnen schaden. Anderzijds zou een recessie in de
VS de olieprijs, inflatie en rente drukken. De meeste landen kunnen hiervan dan profiteren. In opkomende markten zouden stijgende
risicopremies dat voordeel echter gedeeltelijk of zelfs meer dan volledig kunnen compenseren wanneer beleggers een veilig heenkomen
zoeken in bijvoorbeeld Amerikaans overheidspapier.
De invloed van de VS
De omvangrijke en relatief onafhankelijke economie van de eurozone zou slechts beperkt nadeel van een Amerikaanse recessie
ondervinden. Japan krijgt mogelijk een hardere klap. Veel opkomende Aziatische economieën – met als belangrijke uitzonderingen China
en India – zouden zwaar worden getroffen door hun afhankelijkheid van de VS als exportmarkt. De daling van de uitvoer zal doorwerken
in de binnenlandse vraag. De bbp-groei in 2001 en 2002 zou ongeveer tweeënhalf procentpunt lager uitkomen dan in het basisscenario
maar in beide jaren wel positief blijven. Wij gaan dan ook niet uit van een nieuwe Azië-crisis.
Voor Argentinië en Brazilië (betrekkelijk gesloten economieën met een hoge buitenlandse schuld) zou het effect van een Amerikaanse
recessie per saldo gematigd kunnen zijn, mede dankzij lagere rentelasten als gevolg van lagere Amerikaanse renteniveaus (indien althans
dit effect niet wordt tenietgedaan door hogere risicopremies). Exporteurs van olie en andere grondstoffen zoals Mexico, Chili, Colombia
en Venezuela (relatief open economieën met een lagere buitenlandse schuld) zouden door de gedaalde olie- en grondstoffenprijzen
slechter af zijn. Evenals bij Azië verwachten wij echter niet dat deze regio in een recessie belandt.
De landen in Centraal- en Oost-Europa zouden te maken krijgen met een afnemende groei van de invoervraag uit de eurozone, en met een
daling van directe buitenlandse investeringen. Olie-exporteur Rusland zou extra nadeel kunnen ondervinden van een lagere olieprijs.
Transmissiekanalen
Grote economische schokken zoals de huidige groeivertraging in de VS kunnen via diverse transmissiekanalen economieën elders
beïnvloeden. Voorbeelden van deze transmissiekanalen zijn handelseffecten, olieprijsmutaties, wijzigingen in rentetarieven,
wisselkoersen, aandelenkoersen en vastgoedprijzen (met inbegrip van de gevolgen van vluchtkapitaalbewegingen), en veranderingen in
het vertrouwen van bedrijfsleven en consument en daarmee in hun bestedings- en spaargedrag. Grote economische schokken kunnen
zelfs gevolgen hebben voor de politieke stabiliteit in en tussen landen. De omvang van deze veranderingen en hun gecombineerde effect
zijn moeilijk te voorspellen. Een aanwijzing zou kunnen liggen in de historische correlaties over de laatste tien tot twintig jaar. Dit levert
inderdaad enkele interessante inzichten op (zie tabel 2).
Tabel 2. Historische groeicorrelaties, 1991-2000
wereld
industrielanden
Verenigde Staten
Japan
eurozone (12)
Duitsland
Frankrijk
Italië
Spanje
Nederland
België
Finland
0,6
0,3
0,4
0,0
0,5
0,6
0,5
0,6
0,6
0,7
correlatiea met bbp-groei zelfde jaar in:
VS
Japan
eurozone
1,0
-0,5
0,2
-0,5
0,6
0,3
0,4
0,6
0,4
0,8
-0,5
1,0
-0,1
0,2
-0,4
0,0
-0,1
-0,1
-0,2
-0,3
0,2
-0,1
1,0
0,7
0,9
0,9
0,9
0,8
0,9
0,4
Ierland
Verenigd Koninkrijk
Zweden
Denemarken
Zwitserland
Canada
Australië
opkomende markten
Rusland
Polen
Tsjechië
Hongarije
China
India
Zuid-Korea
Taiwan
Hongkong
Indonesië
Thailand
Singapore
Maleisië
Filippijnen
Brazilië
Mexico
Argentinië
Venezuela
Chili
Turkije
Zuid-Afrika
eu 15
wereld
0,6
0,7
0,7
0,6
0,5
0,6
0,5
0,6
0,8
0,6
0,4
0,8
0,9
0,9
-0,2
-0,3
-0,3
0,0
-0,5
-0,5
-0,5
0,5
0,1
0,7
0,4
0,6
0,1
0,0
0,4
0,6
0,6
0,6
-0,3
0,6
0,3
0,0
0,2
0,3
0,1
0,2
0,2
0,8
0,4
0,2
-0,3
-0,2
-0,1
-0,1
0,8
0,6
1,0
0,3
0,8
0,6
1,0
-0,2
0,8
-0,3
-0,5
-0,3
-0,4
-0,4
-0,2
-0,4
0,5
0,1
0,3
-0,4
-0,5
-0,4
-0,1
0,5
0,4
0,6
0,1
-0,3
-0,1
-0,5
0,0
-0,3
0,6
0,5
0,6
0,7
0,5
0,4
0,7
0,4
0,2
0,1
0,3
0,4
0,4
0,2
0,2
-0,1
0,3
0,4
0,0
-0,1
0,2
-0,7
0,0
0,0
-0,3
-0,4
-0,3
-0,3
-0,4
-0,4
0,0
-0,2
0,1
-0,2
0,1
-0,2
-0,4
0,2
1,0
0,4
a. Correlaties tussen groeicijfers over hetzelfde jaar; +1,0 = volledige correlatie, 0 = geen correlatie, -1,0 = volledig tegengestelde
bewegingen.
T
Correlaties blijken laag
In het afgelopen decennium was de correlatie tussen de economische groei in de eurozone en die in de VS opmerkelijk laag. Dat is
waarschijnlijk een gevolg van de niet-gelijktijdige recessies in het begin van de jaren negentig (1991 in de VS, 1993 in Europa) en de
uiteenlopende ontwikkelingen in de jaren daarna (technologiehausse in de VS, begrotingsrestricties tijdens de aanloop naar de EMU in
Europa). Gemeten over een langere periode was de correlatie tussen de groeicijfers voor de eurozone en die voor de VS wat sterker.
Bovendien wijzen de 1-jaar-vertraagde correlatiecoëfficiënten 1 (niet opgenomen in de tabel) er op dat de groei in de eurozone, met een
vertraging, inderdaad in bescheiden mate door de groei in de VS wordt beïnvloed; het omgekeerde blijkt minder duidelijk het geval.
Ierland, Denemarken en Zweden correleerden ongeveer even sterk met de eurozone als met de VS in de jaren negentig. Het Verenigd
Koninkrijk correleerde veel sterker met de VS dan met de eurozone. Hetzelfde geldt, zoals te verwachten, voor Canada, Australië, NieuwZeeland en een aantal landen in Latijns Amerika en Azië. Bij Rusland was daarentegen de correlatie met de eurozone sterker. De
economische groei van de olie-exporterende landen bleek in de meeste gevallen slechts zeer licht te correleren met de gang van zaken in
zowel de VS als de eurozone. Dit hangt ongetwijfeld samen met de eigen dynamiek van olieprijsbewegingen. China vertoonde een
negatieve correlatie met zowel de VS als de eurozone. In Turkije lijkt de binnenlandse dynamiek overheersend.
Verrassing en voorbehoud
Voor drie groepen landen zijn de waargenomen correlaties wellicht verrassend. De economische groei van verscheidene Centraal- en
Oost-Europese transitie-economieën – met name Polen, Tsjechië, Hongarije, Roemenië en Slovenië – alsmede Finland correleerde sterker
met de groei in de VS dan met die in de eurozone. Het proces van omschakeling naar een markteconomie begon voor deze landen in het
begin van de jaren negentig met een diepe recessie, die toevallig samenviel met de Amerikaanse recessie van 1991.
Daarentegen was de correlatie tussen de Latijns-Amerikaanse landen en de VS negatief, of op z’n best veel zwakker dan velen zouden
verwachten. Dit geldt zelfs voor Mexico, dat nauwe handelsbetrekkingen met de VS onderhoudt. De peso-crisis van 1995 was hier een
belangrijke verstorende factor. Bij Chili en Colombia is de correlatie met Azië hoger dan die met de VS, terwijl Brazilië en Peru sterker met
Afrika correleren. Argentinië correleert negatief met de VS en met de meeste andere belangrijke regio’s, uitgezonderd Latijns Amerika zelf.
De verklaring ligt wellicht voor een deel in de invloed van de Amerikaanse economische groei op de renteniveaus en aldus op de
schulden van deze landen. Ook andere factoren spelen echter een rol, bijvoorbeeld de bijzondere prijsdynamiek van primaire
uitvoerproducten zoals olie (Venezuela, Ecuador), specifiek wisselkoersbeleid (zoals de koppeling aan de dollar in Argentinië, ondanks
de devaluatie van de Braziliaanse real) en wellicht de perceptie van beleggers die overeenkomsten zien met andere regio’s zoals Azië
(financiële besmetting).
Voor een verrassing zorgen tot slot ook de landen in Zuidoost-Azië die vrij sterk afhankelijk zijn van de uitvoer naar de VS. De meeste
van deze landen vertoonden over de jaren negentig een negatieve correlatie met de VS, als gevolg van de Azië-crisis van 1997-’98 die
samenviel met een periode van hoogconjunctuur in de VS. De Azië-crisis was deels te wijten aan een jarenlang zeer ruim kredietbeleid en
buitensporige invoer van kort kapitaal, in combinatie met een vaste koppeling aan de stijgende dollar waardoor de concurrentiepositie
van deze landen werd uitgehold. De meeste landen tonen wel een duidelijke correlatie met Japan. Indonesië correleert alleen overtuigend
met Japan en Azië als geheel, en in mindere mate met het Midden-Oosten (door zijn olie-uitvoer) en Latijns Amerika.
Hierbij moet worden aangetekend dat de waarde van deze historische correlaties beperkt is. Wetenschappers zouden het gebruikte
cijfermateriaal (jaarcijfers over de periode 1991-2000) te beperkt vinden om er betrouwbare conclusies aan te kunnen verbinden. Het
gebruik van kwartaalcijfers (overigens niet beschikbaar voor een aantal landen) zou tot wat grotere betrouwbaarheid leiden, maar
waarschijnlijk niet tot andere conclusies. Een uitbreiding van de onderzoeksperiode, bijvoorbeeld met de jaren tachtig, zou ook
achterhaalde gegevens in huis kunnen halen, gezien de structurele veranderingen in handels- en kapitaalstromen.
Recessie 1991
Een ander historisch aanknopingspunt kan worden gezocht in de ervaringen met de economische groei elders tijdens en na de
Amerikaanse recessie van 1991.
Die ervaringen suggereren wellicht dat er inderdaad een flinke invloed uitging op de groei elders, althans in Europa. De diepe recessie in
Centraal- en Oost-Europa was echter niet een gevolg van de Amerikaanse terugval maar van de ineenstorting van de commandoeconomieën en het begin van het overgangsproces naar een markteconomie. Evenzo was de vertraging in West-Europa in 1992-’93
nauwelijks toe te schrijven aan de terugval in de VS maar voornamelijk aan een sterke rentestijging, die het gevolg was van de Duitse
hereniging en de daardoor veroorzaakte verlengde hoogconjunctuur en inflatiestijging in Duitsland. De rentestijging leidde tot een
economische vertraging, eerst bij Duitslands EMS-partners en de rest van Europa, en vervolgens in Duitsland zelf.
Zuidoost-Azië bood een gemengd beeld. De Filippijnen leken het duidelijkst getroffen te zijn door de Amerikaanse recessie. De cijfers
wijzen ook op een bescheiden invloed in Zuid-Korea, Taiwan, Thailand en Singapore. India toonde een flinke terugval, die echter meer
werd veroorzaakt door stijgende olieprijzen en het terugdringen van de jarenlange overbesteding door de overheid dan door de
Amerikaanse groeivertraging.
Interessant is dat de economische groeicijfers in Latijns Amerika weinig overeenkomst vertoonden met die in de VS. De economieën hier
kwamen juist weer op snelheid in 1991, na diepe recessies in verscheidene van deze landen in 1989-’90 als gevolg van hun strijd tegen de
hyperinflatie aan het eind van de jaren tachtig.
Conclusie
De berekende correlaties over de jaren negentig en de ervaringen ten tijde van de Amerikaanse recessie van 1991 laten zien dat
correlaties vaak kunnen worden verzwakt óf versterkt door binnenlandse dynamiek en ingrijpende verstoringen (zoals de hyperinflatie
destijds in Latijns-Amerika, de overgang naar een markteconomie in Oost-Europa en de crises in Mexico en Zuidoost-Azië). Het gaat hier
vaak om verstoringen die zich nooit, of althans nooit op dezelfde wijze, zullen herhalen. Deze verstoringen illustreren tevens dat
correlaties niet als verklaringen moeten worden opgevat. Binnenlandse of regionale factoren blijken vaak dominant. Dat neemt niet weg
dat een Amerikaanse recessie wel degelijk invloed kan hebben op andere economieën
1 Deze meten de correlatie met de economische groei van het voorgaande jaar bij de handelspartner. De 1-jaar-vertraagde coëfficiënten
zijn veelal lager dan de ‘simultane’ coëfficiënten.
Copyright © 2001 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)