Geld- en kapitaalmarkt
0*
&
Indirecte monetaire
financiering door de
overheid
DRS. R. TH. V. M. POUW*
Inleiding
het betalingsverkeer met het buitenland resulteren. Tot de binnenlandse oorzaken
van liquiditeitscreatie behoren:
a) van de zijde van de overheid: korte kredietverlening door het bankwezen (inclusief DNB) aan de overheid en intering op het tegoed van het rijk bij DNB;
b) van de zijde van het bankwezen: korte
en lange kredietverlening aan de private sector en lange kredietverlening aan
de overheid minus de aangetrokken
lange passiva.
De overmatige liquiditeitscreatie door de
overheid in 1979 en 1980 was voor De Nederlandsche Bank (DNB) mede aanleiding
haar bezorgdheid aan de minister van Financien kenbaar te maken omtrent de gevolgen van deze ongewenste ontwikkeling
voor de Nederlandse economie 1). In het
licht van de door DNB noodzakelijk geachte terugdringing van de liquiditeitsgraad
diende ook het overheidsbeleid met betrekking tot de financieringstekorten hierbij
aan te sluiten. De weg waarlangs aanslui- De liquiditeitscreatie door het bankwezen
in een bepaalde periode is dus gelijk aan de
ting van het overheidsbeleid op het door
mutatie in de totale kredietverlening miDNB beoogde resultaat kon worden geefnus de aanwas van lange passiva in die pefectueerd, was een reductie van het financieringstekort dan wel een verdere intensi- riode. In formulevorm:
vering van het beroep op kapitaalmarktJK-JPL = LB.
middelen.
(1)
Inmiddels is gebleken dat het ene spoor
K: totale kredietverlening;
— reductie van het financieringstekort —
niet kon worden gerealiseerd; integendeel. PL: lange passiva;
Het andere spoor daarentegen is intensief LB: liquiditeitscreatie door het bankwezen.
bewandeld: het aandeel van het netto beDe totale kredietverlening (K) kan worden
roep van de overheid in het totale netto
opgesplitst in kredietverlening (kort+lang)
aanbod van kapitaalmarktmiddelen is geaan de private sector (Kp) en lange kredietstegen van 23% in 1979 tot ca. 70% in de
verlening aan de overheid (K^):
eerste drie kwartalen van 1982. Deze omvangrijke stijging van het kapitaalmarktberoep werd mede gerealiseerd doordat de
(2)
overheid in toenemende mate kapitaalmarktmiddelen heeft opgenomen bij par- Gecombineerd met vergelijking (1), geldt:
tijen die zelf een bron van liquiditeitscreatie zijn.
= LB.
(3)
In dit artikel wordt nader ingegaan op de
z.g. ,,indirecte” monetaire financiering Behalve deze twee binnenlandse oorzaken
door de overheid: de (netto) verkoop door van liquiditeitscreatie, kan ook het buitenland de hoeveelheid liquiditeiten doen toede overheid van obligaties en onderhandse
leningen aan het bankwezen en het buiten- nemen. Dit gebeurt als het saldo van de beland (alleen obligaties). Dit in tegenstelling talingsbalans (lopende rekening en kapitaalrekening) een overschot vertoont.
tot het gangbare begrip (directe) monetaire
financiering: de netto plaatsing van vlottende schuld bij geldscheppende instellingen en het netto beroep op DNB. In de
DNB-analyse Oorzaken van veranderinBenadering omvang indirecte monetaire financiering
gen in de liquiditeitenmassa komt deze
..indirecte” monetaire financiering niet tot
uitdrukking.
Bankwezen
Monetaire analyse van DNB
In de monetaire analyse van DNB worden de oorzaken van de veranderingen in
de binnenlandse liquiditeitenmassa onderscheiden naar die welke hun oorsprong
vinden in het binnenland en die welke uit
ESB 23-2-1983
Met betrekking tot de liquiditeitscreatie
van het bankwezen ten behoeve van de private sector kan worden gesteld dat deze geringer is dan de DNB-analyse aangeeft,
omdat tevens een stuk liquiditeitscreatie is
ingesloten die het gevolg is van het financieringsgedrag van de overheid. Deze ..indirecte” monetaire financiering, die in re-
latie staal tot de dckking van het financieringstekort van de overheid in een bepaald
jaar, is gelijk aan de kredietverlening als gevolg van het financieringsgedrag van de
overheid minus de lange passiva die het
bankwezen daartoe heeft aangetrokken.
Helaas is t.a.v. deze onderdelen geen statistische informatie beschikbaar. Een ruwe
benadering is echter wel mogelijk. Hierbij
kan op de volgende elementen worden gewezen:
– korte kredietverlening aan de private
sector bevat ook voorfinanciering van institutionele beleggers in verband met aankoop van vaste overheidsschuld. Aangezien hiervan geen cijfers bekend zijn, is hier
ervan uitgegaan dat deze voorfinanciering
tijdelijk is, en derhalve per saldo geen impuls oplevert;
– lange kredietverlening aan de overheid:
aankoop van overheidsobligaties en verstrekking van onderhandse leningen aan de
overheid. Uit de statistische analyse van
DNB is niet te achterhalen of de mutaties
in deze lange kredietverlening van het
bankwezen aan de overheid betrekking
hebben op nieuwe dan wel oude schuld. In
dit artikel wordt verondersteld dat de vermelde cijfers (zie label 1) betrekking hebben op de aankoop van nieuwe schuld. hetgeen een overschatting is.
Tabel 1. Jaarlijkse mutaties van kapitaalmarktuitzettingen van het bankwezen bij
de overheid (in mln. gld.)
1979
1980
1981
t/m
3e kwartaa!
1982
stand in
3e kwartaal
1982
Rijk …….. 1.224
338 2.384
Lagere overheid . . . . . . . . -109 -878
495
3.719
12.057
1.305
10.603
Totaal ……
5.024
22.660
waarvan:
— obligaties .
— onderhandse leningen
1.115 -540 2.879
598
517
34
-574
934
2.104
8.641
1.945
2.920
14.019
Bron: De Nederlandsche Bank, Kwanaalberichl 1982 111, label 2.1.
In 1981 en vooral in 1982 is de lange kredietverlening door het bankwezen aan de
overheid sterk gegroeid. Uit bancair oogpunt is de kredietverlening aan de overheid
aantrekkelijk. Met betrekking tot het bedrijfseconomisch toezicht van De Nederlandsche Bank worden de uitzettingen bij
de overheid als liquiditeiten beschouwd en
zijn zij solvabiliteitsvrij, d.w.z. de banken
hoeven t.a.v. deze kredietuitzetting geen
eigen vermogen aan te houden. Daarnaast
* De auteur is medewerker van het Economiseh
Bureau van de Amro Bank te Amsterdam. Het
artikel is geschreven a litre personnel.
1) Briefwisseling tussen De Nederlandsche Bank
en de minister van Financien, 18 deeember
1980; zie: De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht 1980, nr4.
2) Persbericht Ministerie van Financien, nr W
231. September 1982.
185
vormt de kredietverlening aan de overheid
bij terugvallende groei van de kredietverlening aan de private sector een welkom alternatief. Voorbij wordt gegaan aan de mogelijkheid dat obligaties met een disagio/agio zijn ingekocht, zodat bij aflossingen dan wel mutaties in het renteniveau
vermogenswinst c.q. -verlies wordt geleden. In label 1 zijn de mutaties van de ka-
pitaalmarktuitzettingen van het bankwezen bij de overheid weergegeven.
Uit label 1 blijkt dal vooral hel rijk een
fors beroep heeft gedaan op hel bankwe-
puls die de overheid via hel bankwezeji genereert, bevestigt hel de eerder gedane
kwalilalieve uilspraken m.b.l. het financieringsgedrag van de overheid. Voor ons
doel wordt de omvang van de tolale indirecle liquidileilscrealie door hel bankwezen len behoeve van de overheid benaderd,
door deze gelijk le slellen aan de mutaties
van de lange kredietverlening aan de overheid. In de praktijk zal dit echter lager uilvallen.
Buitenland
zen: in minder dan vier jaar trad meer dan
een verdubbelingop van de kapitaalmarktuitzellingen bij het rijk. waarvan ruim de
helft (55%) belrekking heeft op obligalies.
De loename in hel saldo ten laste van de lagere overheid was de afgelopen jaren aanmerkelijk minder en bestond geheel uil onderhandse leningen (obligalies werden per
saldo afgelosl). In het theoretische geval
dal legenover deze lange uilzeltingen geen
additionele lange passiva zouden worden
aangelrokken, zou men de indirecle monelaire financiering van de overheid door hel
bankwezen kunnen gelijkslellen aan de
hierboven vermelde mulalies in de lange
uilzellingen. In werkelijkheid zal deze monelaire impuls een geringere omvang hebben.
Hel financieringsgedrag van de overheid
leidl ook op een andere wijze lol meer li-
Van liquidileilscrealie via hel builenland is sprake indien de som van de lopende rekening en kapilaalrekening van de be-
lalingsbalans een overschol vertoonl. In
tijden van overschotten op de lopende rekening zal hel monelaire beleid crop gerichl zijn deze overschollen le compenseren door middel van slimulering van de kapitaalexport (en vice versa).
Onder invloed van de slerke posilie van
de gulden, de lage inflalie en hel grole overschot op de lopende rekening heeft het buitenland de laatste jaren in toenemende
mate in Nederlandse (overheids)obligaties
belegd (zie label 3), hierbij geholpen door
de minister van Financien, die bij vastslelling van de leningsmodalileiten van nieuwe openbare emissies rekening hield met
de wensen van de buitenlandse beleggers.
quidileilscrealie door hel bankwezen. In de
afgelopen jaren heeft de explosief gegroeide
financieringsbehoefte van de overheid erloe geleid dat men zich slerker op de par-
voeren financieel en monelair beleid. Indien hel builenland het vertrouwen in de
gulden zou verliezen en massaal obligalies
zou verkopen, zou dal tot een gevoelige opwaartse druk op hel Nederlandse renteniveau leiden.
Conclusie
In label 4 wordl de in dil artikel benaderde ,,indirecte” monetaire financiering van
de overheid samengevoegd met de tradilioneel bepaalde ,,directe” monetaire financiering.
Optisch kan de afgelopen jaren, ondanks
slerk oplopende financieringslekorten, een
aanzienlijke daling van de direcle monetaire financiering door de overheid worden
geconstateerd. Deze geringe liquidileilscreatie werd veroorzaakt doordat de overheid haar beroep op de kapitaalmarkt lot
ongekende hoogte heeft opgevoerd. Daarbij werden in toenemende mate middelen
opgenomen van partijen die zelf een bron
van liquiditeitscreatie zijn: het bankwezen
en het buitenland.
Tabel 4. Directe en indirecte monetaire
impuls van de overheid (in mrd. gld.)
Tabel 3. Aankoop door niet-ingezetenen
van Nederlandse overheidsobligaties (in
liculiere spaarders is gaan richlen. Dit
rijke portefeuille Nederlandse obligalies
bezil, slelt dit randvoorwaarden aan het te
mln. gld.)
zodal. gegeven een bepaalde omvang van
de kredielverlening. een addilionele monelaire impuls onlslaal. De omvang ervan is
echler niel kwantitatief le bepalen. Daarom wordt deze additionele monetaire impuls op nul gesleld. helgeen een onderschatting inhoudt.
Omvang openbare staatsschuld
1982,
1979 1980 1981 t/m 3e in banden van
kwartaal niet-ingezetenen
ultimo 1981
Netto aankoop
door buitenlanders 635 1.606 2.770
2.430
11. 500 a)
1980
1981
1982,
l/m 3e kwartaal
5,0
4,9
1,1
2,4
— via nel bankwezen . .
— via hel builenland . .
heeft vooral in 1982 tol gevolg gehad dat
deze spaarders laag rentende tegoeden bij
het bankwezen (eigenlijk spaargeld, lange
deposito’s) hebben opgevraagd en daarmee
hoger rentende staalsobligalies hebben
aangekochl. Hierdoor vermindert bij hel
bankwezen de aanwas van de lange passiva
1979
1,1
0,6
– 0,5
1,6
2,9
2,8
5,0
2,4
Tolale monelaire impuls
van de overheid . . . . . . .
6,7
6,0
6,8
9,8
Direcle monetairc financiering van deoverbeid .
Indirecte monetaire financiering van de overwaarvan:
Bron: De Nederlandsche Bank, KwarlaalkericHt 1982 III. label 2.1.
a) Zie voelnool 3.
Tabel 3 geeft de netlo aankopen weer
van overheidsobligalies door niet-ingezelenen; d.w.z. de brulo aankopen minus de
Hoewel bij de bepaling van de ,,indirecte” monetaire financiering sprake is van
zowel overschalling als onderschalling,
Mel betrekking tol de invloed van het financieringsgedrag van de overheid op’het
bankwezen, en daarmee op de liquiditeitscreatie van dat bankwezen, kan conform
verkopen. Ook hier is niel bekend of dil
maakl label 4 duidelijk dat het zeker niel
saldo belrekking heeft op nieuwe dan wel
oude schuld van de overheid. Sinds kort
geeft DNB wel een indicalie omlrenl de
zo is dal de overheid de monelaire financiering substanlieel heeft leruggedrukl.
vergelijking (3) een kwantilalieve opstel-
omvang van nieuwe slaalsleningen die
R. Th. V. M. Pouw
ling worden gemaakt (zie label 2).
door het buitenland worden aangekochl
(voor 1981 en de eersle drie kwartalen van
1982 was dal f. 2,9 mrd respeclievelijk
f. 4,3 mrd). Niet wordt aangegeven in wel-
Hoewel label 2 bepaald geen exacte
kwantificering geeft van de monetaire im-
Tabel2. De invloed van het financieringsgedrag van de overheid op het bankwezen
(in mrd. gld.)
JK,,
4Ko
1979…….
1980…….
1981 …….
24,5
18,3
10,7
– 0,5
1982, t/m 3e
kwartaal . . .
6,6
/I PL LB-WKp+JKJ-JPL
2,9
20,0
13,5
11,5
5,6
4,3
2,1
5,0
6,0
5,6
1,1
Bron: De Nederlandsche Bank, Kwanaalbericlil 1982 111, label 2.1.
186
ke mate het buitenland deze nieuwe obligaties weer heeft afgestolen.
De nello aankoop van overheidsobligalies door hel builenland wordt in het kader
van dit artikel beschouwd als indirecte monetaire financiering door de overheid.
Hierin zit echler een geringe foutenmarge
omdat de aflossingen van de overheid aan
hel builenland niel bekend zijn. Ullimo
1981 3) bedroeg de uilslaande openbare
schuld van hel rijk ca f. 40 mrd.; hiervan
was bijna 40% in handen van hel builenland. Doordat het builenland een omvang-
3) Persbericht Ministerie van Financien, no W
231, September 1982.