Het gedrag van centrale
banken
A. Cukierman, Central bank strategy, credibility, and independence,
MIT Press, Cambridge, Mass./Londen, Engeland, 1992, 496 blz.,
f
145,50
Centrale banken staan thans meer
dan ooit in het centrum van de aandacht. Deze belangstelling is vooral
gevoed door het Verdrag van Maastricht, de actualiteit van de EMU en
het daarin voorziene Europese Stelsel
van Centrale Banken. Dit laatste stelt
aan de nationale banken uit de lidstaten speciale eisen ten aanzien van
hun onatbankelijkheid en sluit monetaire financiering vanwege de centrale banken uit.
Toch is de wetenschappelijke
aandacht voor het gedrag en functioneren van centrale banken nooit opvallend groot geweest. Klassiek zijn de
geschriften van Smith en De Koek,
maar deze zijn vrij oud en gedateerd1. Van recentere datum is het
kleine maar voldragen en theoretisch
interessante boekje van Goodhart
over de wording van moderne centrale banken alsook de heropleving van
de aandacht voor het zogeheten free
banking-verschijnsel dat sommigen
als abstract alternatief voor centrale
banken zien2. Wetenschappelijke
monetaire tijdschriften besteden vooral aandacht aan heel specifieke onderwerpen als de reactiefuncties van
een centrale bank, het beleidsdilemma belichaamd in de afruil tussen
inflatie en werkloosheid, open-marktof interventiepolitiek, of aan de mate
van beleidsautonomie.
Het proees van het onatbankelijk
maken van centrale banken in de lidstaten met depolitisering van de beslissingsbevoegdheden
is inmiddels
bij de Europese lidstaten in volle
gang. Voorts is het Verdrag van Maastricht in werking getreden en is de
Europese Unie een feit, terwijl vestigingsplaats en president van het Europees Monetair Instituut’- de voorloper van het Europese Stelsel van
Centrale Banken – zijn vastgesteld
resp. benoemd. In dit licht lijkt de
omvangrijke en diepgravende mono-
Central bank
strategy, credibility and independence grote actualiteitswaarde te
grafie van Cukierman
bezitten. De in dit boek gekozen
theoretische invalshoek sluit nauw
aan bij de moderne inzichten uit de
macro-economie en monetaire theorie. Hierin staan begrippen als al dan
niet volledige informatie, vorming
van verwachtingen en tijdsconsistentie van beleid centraal, terwijl wiskunde en speltheorie dienen als onmisbare hulpmiddelen voor de analyse.
Opzet van het boek
Vier motieven voor geldgroeibeleid
Aanhoudende inflatie is alleen mogelijk bij gestage groei van de geldhoeveelheid. Deze algemene constatering vraagt om een verklaring van het
toelaten daarvan door de monetaire
autoriteiten. Dit vormt het uitdrukkelijke uitgangspunt van Cukierman’s
analyse van de motieven die ten
grondslag liggen aan het geldhoeveelheidsbeleid van centrale banken.
Volgens Cukierman valt alle centrale-bankgedrag voor het geldhoeveelheidsbeleid terug te voeren tot vier
motieven. Deze zijn het werkgelegenheidsmotief, het opbrengstmotief, het
betalingsbalansmotief
en het stelselmotief. Centraal in het gedrag staat
sturing van de geldgroei ter beheersing van de inflatie en eventueel
werkgelegenheid,
waarbij de aanpassingskosten voor de gehele economie
zo gering mogelijk dienen te blijven.
Vertaald naar de gangbare typologie
van een monetaire beleidsstrategie
zou zijn analyse van de vier motieven
voor een geldhoeveelheidsbeleid
opgevat kunnen worden als een rechtvaardiging van de geldhoeveelheid
als monetair tussendoel of intermediaire beleidsdoelstelling, met prijsstabiliteit en werkgelegenheid
als finale
beleidsdoelstellingen.
Werkgelegen-
heid in dit verband staat natuurlijk
ook voor economische groei waarvoor prijsstabiliteit gunstig is, al zegt
Cukierman dat niet met zoveel woorden.
De rol van beschikbare
informatie
De beleidsdoelstellingen
van centrale
bank en die van de politieke machtshebbers lopen niet altijd parallel. Dit
betekent dat een speltheoretische verbeelding een natuurlijk raamwerk verschaft om de uiteenlopende zienswijzen op het wenselijke te analyseren.
De voor de spelers beschikbare informatie is voor de uitkomst van deze
analyse van wezenlijk belang.
Twee situaties worden onderscheiden. Enerzijds die van publieke of
volledige informatie waarbij geen
enkele speler een informatievoorsprong bezit. Anderzijds de situatie
waarbij sommige deelnemers over
meer informatie inzake beleidsdoelstellingen, economische samenhangen of uitkomsten beschikken dan
anderen. Dit is de wereld met asymmetrische informatie. In Cukierman’s
opzet is het meestal de centrale bank
die een informatievoordeel bezit en
de private sector die een informati'””achterstand heeft.
Reikwijdte
De bovenvermelde vier motieven en
de wereld met volledige of symmetrische informatie komen aan de orde
in deel I. De nadere analyse van informatie, dat wil zeggen de asymmetrie
in de beschikking daarover en de
daaruit voortvloeiende veranderlijke
beleidsdoelstelling van de monetaire
autoriteit, vormt de hoofdinhoud van
de delen 11en 111.Daar worden de gevolgen van schokken voor beleidsdoelstellingen, geloofwaardigheid en
reputatie van de centrale bank uitgewerkt en met voorbeelden geïllustreerd. Ten slotte richt deel N zich
op de samenhang tussen centralebankautonomie en beleidsresultaten.
1. V.C. Smith, Tbe rationale of central
banking, P. King & Son, Westminster,
1936; M.H. de Koek, Central Banking, Stapies Press, Londen, 1939 C3e druk 1954).
2. ch. Goodhart, Tbe evolution of central
banks, MIT Press, Cambridge/Londen,
1988; G.A. Selgin, Tbe tbeory offree banking, Cato Institute, 1988; L.H. White, Pree
banking in Brittain: tbeory, experience,
and debate 1800-1845, Cambridge University Press, New York 1984.
Bovenstaande globale weergave
van de inhoud geeft reeds aan dat
Cukierman een caleidoscopisch boek
over tal van aspecten van het gedrag
van centrale banken en hun monetaire politiek heeft geschreven. Om enig
gevoel te geven voor de analytische
rijkdom en de reikwijdte van de beleidsimplicaties van deze monografie,
zal ik een paar onderwerpen iets uitvoeriger belichten.
De vier motieven nader bezien
De gedachtengang van Cukierman
kan goed geïllustreerd worden door
de vier motieven die, in de zienswijze van de auteur, ten grondslag
liggen aan het gedrag van centrale
banken enigszins uit te werken. Op
zichzelf zijn deze motieven niet opzienbarend; de rechtstreekse verbinding die Cukierman legt met het geldhoeveelheidsbeleid
wel.
Werkgelegenheid
Volgens Cukierman dient een geldgroeibeleid voor het realiseren van
stabiele prijzen en volledige werkgelegenheid. Dit is interessant omdat
het werkgelegenheidsmotief,
anders
dan de overige motieven, een finaal
beleidsoogmerk betreft. Het werkgelegenheidsmotief keert dan ook telkens terug in dit boek en vormt als
het ware een draaipunt in Cukierman’s betoog.
De gangbare opvatting in de macroeconomie is dat de economische activiteit en daarmede de werkgelegenheid slechts kunnen worden beïnvloed door onverwachte monetaire
schokken.
Nu kan de monetaire autoriteit volgens Cukierman dankzij de aanwezigheid van asymmetrische informatie
onverwachte inflatie bewerkstelligen
en daarmee werkgelegenheid
en produktie tijdelijk beïnvloeden. Doordat
het publiek dit leert, ontstaat een samenhang tussen de uitkomsten per
periode en daarmee tijdsinconsistentie. Ter toelichting moge dienen dat
een onverwacht inflatoir beleid bij
herhaling alsnog voorspelbaar wordt,
ook als het gebaseerd is op een informatievoorsprong. De korte-termijnwinst in termen van produktie en
werkgelegenheid
blijft dan niet behouden, maar gaat wel ten koste van
hogere inflatieverwachtingen
op de
langere termijn.
ESB 10-11-1993
Seigniorage-inkomsten
Monetaire financiering van de overheidsuitgaven betekent dat via geldcreatie beslag kan worden gelegd op
goederen en diensten. Aldus verwerft
de overheid reële waarden om niet.
Cukierman voert dit opbrengstmotief
op als één van de beweegredenen
voor het gedrag van monetaire autoriteiten, maar merkt ook op dat de aldus te verwerven bate vaak onderhevig is aan wettelijke en institutionele
beperkingen die in bepaalde landen
seigniorage zelfs praktisch uitsluiten.
Het staatje dat hij in dit verband op
blz. 48-49 toont over de periode 19711982 is onthullend. Enerzijds laat zijn
tabel zien dat in de zes landen waarin seigniorage meer dan 20% van de
overheidsinkomsten
uitmaakt (Bolivia, Ghana, Jordanië, Mexico, Peru
en Uganda) de gemiddelde inflatie
vaak 30% of meer is. Anderzijds blijkt
eruit dat er ook landen zijn met gemiddeld hoge inflatie, bij voorbeeld
het Verenigd Koninkrijk of Finland,
zonder noemenswaardige
seigniorage-inkomsten. Deze cijfers laten zien
dat het begrip seigniorage, zoals opgevat door Cukierman, voor een moderne, niet erg chartaal georiënteerde
volkshuishouding met nauwelijks monetaire financiering, minder doelmatig is.
Betalingsbalans
Minder overtuigend is wellicht eveneens het betalingsbalansmotief
voor
monetaire expansie, zoals dat door
Cukierman ten tonele wordt gevoerd.
Achter dit motief gaat een analyse
schuil van de voorwaarden waaronder een nominale wisselkoersdepreciatie de lopende rekening gunstig
beïnvloedt. De effectiviteit van zo’n
beleid ter correctie van een tekort op
de lopende rekening zonder de prijsstabiliteit in gevaar te brengen, blijkt
gering. Gegoten in een speltheoretische opzet blijkt voorts dat bindende
regels van de beleidsmakers (bij voorbeeld een geldgroeiregel) in deze
vaak ongunstiger uitwerken dan
discretionair beleid (fine tuning).
Enigszins verwarrend is echter dat
de discussie van Cukierman eerder
het wisselkoersbeleid betreft dan beheerste geldgroei als de intermediaire
monetaire beleidsdoelstelling. Eigenlijk gaat het hier om een door een
monetaire expansie veroorzaakte devaluatie. Voor een Nederlander is het
verder wat vreemd om de betalingsbalansdoelstelling te bezien als afge-
leide van een geldgroeibeleid en niet
als finale beleidsdoelstelling. De indruk ontstaat dat het Cukierman eerder gaat om een analyse van de heel
speciale ervaring in Israel dan om
een afgewogen algemene analyse.
Financiële stabiliteit
Heel interessant is Cukierrnan’s analyse van het financiële stabiliteitsmotief
in het centrale-bank gedrag. Dit hoofdstuk bespreekt twee hypothesen over
de uiteindelijke doelstelling van monetair beleid en derzelver gevolgen
voor het rentebeloop.
De eerste hypothese stelt dat de
zorg voor de stabiliteit van het financiële stelsel de bereidheid moet meebrengen daarvoor de prijsstabiliteit
desnoods op te offeren, omdat de
eerste fundamenteler is. De tweede
hypothese is dat het streven naar een
optimale seigniorage zich weerspiegelt in het rentebeloop.
De hypothese omtrent de afruil
tussen inflatie en financiële stabiliteit
is gebaseerd op het ervaringsfeit dat
rentevolatiliteit de rentemarge en
daarmee de winstgevendheid van het
bankwezen aantast. Dit bedreigt de
stabiliteit van het fmanciële stelsel.
De versoepeling door de centrale
bank ten aanzien van de reservevereisten door het bankwezen zou, aldus Cukierman, resulteren in monetaire verruiming en de doelstelling van
prijsstabiliteit in gevaar brengen. Dit
is een levensgroot beleidsdilemma.
De auteur geeft een elegante en logische uitwerking van dit dilemma,
waarbij hij gebruik maakt van de analytische veronderstelling van uitruil
tussen inflatie en bankwinsten. Cukierman’s oplossing voor het dilemma laat zien dat beleidsvoorkeuren
doorslaggevend zijn.
De hypothese van de optimale seigniorage, Cukierman’s andere invalshoek, betreft de zienswijze dat muntloon een vorm van belastingheffing
is, waarin de rente de rol speelt van
disconteringsvoet. De achterliggende
gedachte is dat het beleid wel de nominale maar niet de reële rentevoet
kan beïnvloeden. De verbindende
schakel tussen deze ogenschijnlijk los
van elkaar staande hypothesen is dat
beide de mogelijkheid analyseren om
via monetair beleid geaccumuleerde
welvaartsverliezen te voorkomen. Dit
is de voornaamste rechtvaardiging
voor de aandacht die Cukierman aan
het gladstrijken van de rentevolatiliteit schenkt.
Evaluatie motieven
Cukierman’s nadrukkelijke aandacht
voor de vier motieven is wat tweeslachtig, vooral omdat ze zeer ongelijkwaardig zijn en in de beleidspraktijk zo ook worden gehanteerd. Voor
sommigen is het werkgelegenheidsmotief veruit dominant, ten koste van
de andere motieven. Het opbrengstmotief lijkt nauwelijks van belang
voor het geldgroeibeleid, terwijl het
betalingsbalansmotief hier niet eens
op van toepassing lijkt te zijn. De
ongelijkwaardigheid van de motieven
komt ook tot uitdrukking in de beleidspraktijk, waar alleen werkgelegenheid op een gelijk niveau met
prijsstabiliteit wordt gesteld.
Wat het geldgroeibeleid zelf betreft, is opvallend dat dit de enige
vorm van monetair beleid beleid is
die Cukierman behandelt. Over de
mogelijkheid rentebeleid te zien als
een theoretisch gelijkwaardig alternatief voor dit beleid wordt geheel niet
gerept en dit is vreemd in een theoretische verhandeling. Het feit dat in
sommige landen de rente erg gepolitiseerd is doet hieraan niets af3.
Informatie en stabilisatie
Een geheel ander voorbeeld is de
analyse van de mogelijkheid van een
monetair stabilisatiebeleid. De informatie betreft meestal de schokken
die het economisch systeem ondergaat en het beleid waarmee centrale
banken op deze schokken reageren.
Om verschillende redenen heeft een
centrale bank informatievoordelen,
waarvan sommige van korte duur
zijn, maar andere een langer leven
is beschoren. Het is deze informatievoorsprong van de centrale bank, zo
laat Cukierman bij uiteenlopende
veronderstellingen zien, die monetair
stabilisatiebeleid mogelijk maakt.
Twee interessante illustraties noem
ik hier. De eerste is die waarin Cukierman aantoont dat de afwijking van
de verwachte geldgroei bij asymmetrische informatie niet per se groter
is dan bij volledige informatie, die
immers volstrekte anticipatie toelaat.
Achtergrond hiervoor zijn de uiteenlopende inflatieverwachtingen bij
centrale bank en private sector en
de doorwerking daarvan naar de toekomst. Dankzij informatie-asymmetrie doet tijdsinconsistentie zich niet
voor.
De tweede illustratie heeft betrekking op een opwaarts inflatie-signaal.
Door de minder geïnformeerde private sector zou dit uitgelegd kunnen
worden als een beleidsverschuiving
in de richting van de werkgelegenheid, terwijl de centrale bank dit kan
zien als een voorspelfout van toevallig karakter in bij voorbeeld de geldvraag waarop geen beleidsreactie behoeft te volgen, want in de perceptie
van de centrale bank is er geen monetaire schok.
Onafhankelijkheid
Een volgend voorbeeld betreft Cukierrnan’s empirische analyse van de onafhankelijkheid van centrale banken
in tal van landen. Hier vermeldt hij
onder meer dat het bekende feit van
het samengaan van lage inflatievoeten met onafhankelijkheid van centrale banken niet noodzakelijkerwijs
een causaal verband betekent, maar
veeleer duidt op een gemeenschappelijke politieke grondhouding in de
desbetreffende landen 4.
De opvallende samenhang tussen
de mate van onafhankelijkheid van
de centrale bank en de inflatieprestatie is slechts één, zij het vanuit monetair beleidsoogpunt belangrijk aspect
van Cukierrnan’s analyse van de centrale banken per se. Andere en eveneens gewichtige aspecten die Cukierman aan de orde stelt zijn de
meting van onafhankelijkheid, de
beleidshorizon en de daarmee samenhangende tijdsvoorkeur van centrale
banken in vergelijking met de politieke autoriteiten, voordelen van delegatie van bevoegdheid door de uitvoerende macht aan de centrale bank, en
de theoretische analyse van de beleidsuitkomsten onder de hypothese
dat centrale banken conservatiever
plegen te zijn dan politieke bewindvoerders.
Terecht beziet Cukierman de feitelijke meting van onafhankelijkheid als
een veeldimensionaal en overwegend kwalitatief vraagstuk. Geruststellend is dat Cukierman’s kwantificering resulteert in een ordening
met Zwitserland en Duitsland bovenaan, al kan men zich afvragen of de
veel hogere rangorde van Argentinië
boven Nederland realistisch genoemd
kan worden.
Evaluatie
Werkwijze en analysekader
De analytische rijkdom van dit boek
wordt zichtbaar in de diepgaande
maar abstracte analyse van informatiesignalen, gevat in een speltheoretisch
raamwerk, om de hoofdconclusies
over bij voorbeeld tijdsinconsistentie
van discretionair beleid nader te nuanceren.
In de moderne economiebeoefening zijn verschillende stijlen van werken gebruikelijk. Zo bouwt de Walrasiaanse econoom zich een abstracte
wereld en leidt langs formele weg resultaten af of formuleert stellingen
waarbij het vaak lastig is de concrete
werkelijkheid te herkennen. De Marshalliaanse econoom daarentegen
gaat pragmatischer te werk en komt
tot bevindingen door theorie en werkelijkheid voortdurend op elkaar te
laten inwerken, waardoor economiebeoefening een proces van vlees en
bloed blijft. Als ik Cukierman’s boek
naar stijl zou moeten karakteriseren,
dan zou ik het als een in hoofdzaak
Walrasiaans type economiebeoefening aanduiden met Marshallialf!’lSe
uitstapjes.
Didaktische
gelaagdheid
Een vermeldenswaardige
bijzonderheid daarbij is de fraaie didaktische
gelaagdheid van dit boek, dat eigenlijk drie niveaus of modules van moeilijkheidsgraad onderscheidt, te weten
een basismodule, een tussenmodule
en een geavanceerde module. Deze
didaktisch aantrekkelijke structuur
bewerkstelligt dat het boek ook in
gedeelten leesbaar is en bovendien
lezenswaard wordt voor een breder
publiek dan alleen monetaire vakspecialisten of centrale- bankliefhebbers.
Voor bijna elke categorie lezers weet
Cukierman een rijkdom van analytische inzichten te bieden, die hier en
daar worden aangevuld met aardige
empirische illustraties.
Relevantie voor EMU-discussie
Hoewel de oorsprong van dit boek
ongetwijfeld dateert van de tijd voordat het rapport-Delors in 1989 het
licht zag, brengt Cukierman zijn
3. M.M.G. Fase, Over geld en monetair beleid in Nederlands en Europees perspectief, Mededelingen van de Afdeling Letterkunde van de Koninklijke Nederlandse
Akademie van Wetenschappen, Nieuwe
Reeks, deel 55, nr. 7, Noord-Hollandsche,
AmsterdamlNew
York, 1992, blz 245-284.
4. Zie bij voorbeeld M.M.G. Fase, op.cit.,
1992, alsmede de daar vermelde literatuur
over dit onderwerp, in het bijzonder op
blz 252-253.
theoretische beschouwingen soms in
verband met de EMU en het Europese stelsel van centrale banken. Deze
pogingen geven het overigens overwegend theoretische boek een zekere actualiteitswaarde, maar leggen tegelijkertijd ook zijn eenzijdigheid
enigszins bloot.
Ter illustratie van deze misschien
te kritische kanttekening het volgende. Het Verdrag van Maastricht voorziet in een gemeenschappelijke
monetaire autoriteit, maar niet in een
vergelijkbare politieke of fiscale autoriteit. De door Cukierman gebezigde
modellen zijn niet toegesneden op
deze realiteit, waardoor zijn EMU-uitstapjes enigszins aan praktische betekenis verliezen. Wat ook opvalt in dit
verband is dat Cukierman zwijgt over
belangrijke institutionele en politieke
zaken die rond het Europese Stelsel
van Centrale Banken spelen. Gedacht
kan daarbij worden aan kwesties als
de democratische legitimiteit, de verantwoordingsplicht,
de verdeling van
seigniorage, de pooling van reserves
of het belang van institutionele en
economische convergentie. In dit opzicht is dit boek toch wel enigszins
beperkt.
Ten slotte
Samenvattend kan worden geconcludeerd dat de monografie van Cukierman verrassend is door zijn brede
benadering met ruimte voor zowel
diepgaande theoretische analyse als
aandacht voor empirische en institutionele details. Dit neemt niet weg
dat deze monografie in de eerste
plaats een theoretische monografie
is, waarbij formalisering hoog in het
vaandel staat. De institutionele en
empirische beschouwingen waarmee
het abstracte betoog in dit boek is
doorspekt, geven de lezer echter het
gevoel dat dit boek toch gaat over
een enigszins herkenbare werkelijkheid en niet over louter sprookjes of
vertellingen uit alleen de wereld van
de abstracte theorie.
M.M.G.Fase
De auteur is onderdirecteur van de Nederlandsche Bank, hoofd van de Afdeling Wetenschappelijk Onderzoek en Econometrie
alsmede buitengewoon
hoogleraar monetaire economie en theorie van financiële instellingen aan de Universiteit van Amster-
dam.
ESB 10-11-1993