Het financieringstekort anders
bezien
De omvang van het financieringstekort van de overheid wordt in Nederland gewoonlijk
gemeten als het verschil tussen uitgaven en ontvangsten van de overheid in procenten van
het nationale inkomen. Er wordt daarenboven onderscheid gemaakt in een
financieringstekort op transactiebasis en een tekort op kasbasis. Ook wordt wel het tekort
exclusief leningen die de overheid doorsluist naar derden (b.v. woningwetleningen)
genomen. De bruikbaarheid van deze tekortcijfers bij de analyse van de gevolgen van het
financiele overheidsbeleid is beperkt doordat de reele waarde van de overheidsschuld
sterk kan veranderen door inflatie en rentefluctuaties. In dit artikel worden enkele
gecorrigeerde tekortcijfers gepresenteerd die aan dit bezwaar tegemoetkomen. Het tekort
gedefinieerd als de mutatie in de reele gevestigde overheidsschuld in procenten van het
bruto nationale produkt, al dan niet gecorrigeerd voor veranderingen in de reele
marktwaarde van schuldtitels, ligt in een heel andere orde van grootte dan het tekort
volgens de traditionele definitie. Dit grote verschil is voor de auteur aanleiding om te
concluderen dat men in de politiek en de economie zorgvuldiger moet omgaan met cijfers
voor het financieringstekort van de overheid.
DRS. J. DE HAAN*
Het economische beleid in de meeste gemdustrialiseerde landen is gericht op terugdringing van het financieringstekort van de overheid. Zowel bij politic! als bij veel
economen bestaat grote bezorgdheid over de omvang van
deze tekorten en de daarmee gepaard gaande risico’s.
Veelbesproken risico’s zijn:
– een hogere interest, die op de korte termijn de bestedingen afremt en op de wat langere termijn negatieve
consequenties heeft op de kapitaalvorming 1);
– toenemende kans op monetaire financiering van tekorten met mogelijk inflatoire gevolgen; en
– stijgende interestlasten die andere overheidsuitgaven
verdringen.
Het tekortbegrip dat in de meeste officiele publikaties
wordt gebruikt, is het financieringstekort op transactie- of
op kasbasis of het vorderingensaldo, dat gelijk is aan het financieringstekort gecorrigeerd voor leningen die de overheid afsluit ten behoeve van derden. Diverse auteurs hebben er echter op gewezen dat deze tekortdefinities in perioden met hoge inflatie en grote interestfluctuaties onvoldoende inzicht geven in de mogelijke invloed van het tekort op de interestvoet 2). Daarom dienen bepaalde correcties te worden aangebracht. In de volgende paragraaf
zal dit worden verduidelijkt aan de hand van de financieringsbeperking van de overheid (‘government budget
constraint’). Tevens worden data voor Nederland gepresenteerd. Sommige auteurs nemen niet slechts correcties
op voor inflatie en wijziging van de interestvoet, maar betrekken verscheidene impliciete en expliciete activa en
passiva op de balans van de overheid in de beschouwing.
Deze benadering is vooral bruikbaar in verband met de
analyse van de duurzaamheid van een bepaald beleid. In
de derde paragraaf wordt hierop ingegaan.
320
Tekort gecorrigeerd voor inflatie en
interestfluctuaties
Tijdens een periode met inflatie vermindert de reele
waarde van financiele activa. Voor zover de interestvoel
een inflatiepremie bevat die gelijk is aan de reele waardevermindering van de schuldtitels, zal de herinvestering
van deze inflatiepremie c.p. geen opwaartse druk uitoefenen op de interestvoet. We kunnen dit verduidelijken met
behulp van de financieringsbeperking van de rijksoverheid in een situatie waarbij de verwachte inflatie en de gerealiseerde inflatie identiek zijn.
* Economische Faculteit van de Rijksuniversiteit Groningen. De auteur is dank verschuldigd aan T. Zandberg voor het rekenwerk en dr.
C.G.M. Sterks voor zijn commentaar.
1) De relatie tussen het ontstaan (of groter worden) van een tekort en
de interestvoet kan op verschillende manieren worden gelegd. De interestvoet kan stijgen als gevolg van de toegenomen transactiegeldvraag bij gelijkblijvend geldaanbod. Mogelijk dat beleggers alleen bereid zijn extra overheidsobligaties in de portefeuille op te nemen als de
opbrengst ervan wordt verhoogd. Ook kan via de verwachtingen van
de beleggers, bij voorbeeld met betrekking tot de toekomstige monetaire financiering, een tekort leiden tot een hogere (nominale) rente.
2) Zie o.a. J. Siegel, Inflation-induced distortions in government and
private saving statistics, Review of Economics and Statistics, 1979,
biz. 83-90; B. Horrigan en A. Protopapadakis, Federal deficits: a faulty
gauge of government’s impact on financial markets, Federal Reserve
Bank of Philadelphia Business Review, maart/april 1982, biz. 3-16; A.
Cukierman en J. Mortensen, Monetary assets and inflation-induced
distortions of national accounts, Commission of the European Communities, Economic Report, nr. 15,1983; en R. Eisneren P.J. Pieper,
A new view of the federal debt and budget deficits, American Economic Review, jg. 74, 1984, biz. 11-29.
De financieringsbeperking geeft weer dat de overheidsuitgaven (G) en de interestbetalingen dienen te worden gefinancierd door middel van belastingen (T), leningen op de
kapitaalmarkt (B) en wijzigingen in de netto vlottende
schuld van het rijk (H) 3). Zien we gemakshalve af van de
interestlasten die voortvloeien uit de monetaire financiering, dan kunnen we het tekort met uitzondering van de interestlasten in verband met de gevestigde schuld (D)
schrijven als:
D = G- T
(1)
Als we uitgaan van schuldtitels met een constante nominate waarde en een interestvoet (r) die volledig flexibel is,
kunnen we de financieringsbeperking van de overheid
schrijven als:
D + rB = dH + dB
(2)
Beide kanten van vergelijking (2) worden vervolgens gedeeld door het algemeen prijsniveau (p):
dB/p = D/p + r.b – h.r
(3)
waarin:
b = B/p
h = H/p
n = dH/H
(4a)
(4b)
(4c)
Als we vergelijking (4a) logaritmisch differentieren
ontstaat:
db/b = dB/B – n, met TI = dp/p
(5)
Uit vergelijking (5) volgt:
dB/p = db + jt.b
Uit de vergelijkingen (3) en (6) volgt:
(6)
Het financieringstekort door een andere bril bezien.
(ANP-foto)
db = D/p + b.i – 11.h met i = r – n
(7)
De eerste twee termen van de rechterzijde van vergelijking (7) geven het totale reele tekort weer en de derde term
geeft de mate weer waarin dit tekort wordt gedekt via een
‘inflation tax’. De linkerzijde van de vergelijking geeft de
wijziging van de reele waarde van de schuldtitels weer.
In de tweede kolom van de tabel is de wijziging van de
reele voorraad gevestigde overheidsschuld als percentage van het bnp weergegeven (tekort I). Hierbij is het teken
omgedraaid ten einde vergelijking met het financieringstekort op kasbasis – weergegeven in de eerste kolom van
de tabel – te vergemakkelijken. Zoals viel teverwachten,
treden aanzienlijke verschillen op.
Naast wijzigingen in het algemeen prijsniveau zijn ook
wijzigingen van de interestvoet van belang, omdat deze invloed hebben op de marktwaarde van de schuldtitels. Alleen wanneer de interestvoet weinig verandert en/of de
overheidsschuld kortlopend is, zullen de nominale en de
marktwaarde weinig uiteenlopen. In de praktijk is aan beide voorwaarden echter niet voldaan. Als de marktwaarde
van de schuldtitels lager is dan de nominale waarde ontstaat een vermogenswinst voor de overheid. Het is mogelijk het tekort voor dergelijke vermogenswinsten te corrigeren 4). De wijziging van de reele marktwaarde is weergegeven in de derde kolom van de tabel (tekort II).
De aldus geconstrueerde tekortbegrippen wijken belangrijk af van het financieringstekort zoals dat in de politieke discussie centraal staat. Hiermee wil ik overigens
niet beweren dat het Nederlandse financieringstekort niet
zou moeten worden verminderd, maar wel dat bij onderzoek naar de gevolgen van financieringstekorten zorgvuldig met het tekort moet worden omgesprongen. Helaas
gebeurt dit lang niet altijd. Zo neemt Prins 5) in zijn kapitaalmarktmodel het financieringstekort als verklarende variabele op zonder enige correctie aan te brengen. Daarbij
worden impliciet enkele belangrijke vooronderstellingen
gemtroduceerd, zoals uit het voorafgaande is gebleken.
Tabel. Enkele tekortbegrippen voor Nederland, 1971 •
1983, in procenten van het bnp
Jaar
Financieringstekort
Tekort I
Tekort II a)
1971
-1.33
0.14
0.01
0.00
001
0.00
-0.01
-0.01
-0.02
-0.02
-0.03
-0.04
-0.05
-0.07
-0.01
000
0.04
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1979
1980
1981
1982
1983
0.33
-0.51
-3.04
-2.85
-2.98
-3.98
-4.50
-5.82
-7.45
-8.09
-0.01
-0.02
-0.02
-0.02
-0.01
-0.03
-0.04
-0.10
-0.06
a) Zie de tekst voor omschrijving van de begrippen.
ge paragraaf staat de waarde van expliciete schuldtitels
van de overheid centraal. Bepaalde expliciete activa (bij
voorbeeld vorderingen op lagere overheden) blijven buiten
beschouwing. Recent hebben enkele auteurs, onder wie
met name Willem Buiter, de ‘public sector present value
constraint’ ontwikkeld 6). Het financieringstekort, ook indien gecorrigeerd voor inflatie en wijzingen van de interestvoet, geeft geen goed beeld van de wijziging van het
vermogen van de overheid. Als het gaat om de duurzaam3) In de Angelsaksische literatuur is meestal sprake van de creatie
van basisgeld in plaats van monetaire financiering zoals dat in Nederland wordt gedefinieerd.
4) De data met betrekking tot de marktwaarde van de gevestigde
staatsschuld zijn ontleend aan J. de Haan en S. Slomp, A note on the
market value of long run government debt in the Netherlands, Gronin-
gen, 1985 (mimeo).
5) C.J. PRins, Enkele determinanten van de renteontwikkeling in Nederland, ESB, 16februari 1983, biz. 160-162.
6) Zie W.H. Buiter, Measurement of the public sector deficit and its
Vermogensbenadering
In de definities van het tekort zoals besproken in de voriFSR 2
implications for policy evaluation and design, IMF Staff Papers, jg. 30,
nr. 2, 1983, biz. 306-349; idem, The theory of optimum deficits and
debt, in: Federal Reserve Bank of Boston, The economics of large government deficits, 1983; en idem, Measuring aspects of fiscal and financial policy, NBER Working Paper, nr. 1.332, 1984.
•301
heid van de financiele overheidspolitiek, is inzicht in de
vermogenspositie van de overheid noodzakelijk. Suiter
construeert een balans voor de collectiece sector waarop
naast de financiele activa diverse andere (impliciete en expliciete) activa en passiva zijn opgenomen. Zo worden onder andere de waarde van de kapitaalgoederen van de collectieve sector, de waarde van de eigendomsrechten en
de netto contante waarde van de ‘inflation tax’, toekomstige belastingen, overdrachten en subsidies opgenomen.
Aldus kan een vermogensbeperking voor de collectieve
sector worden geconstrueerd 7). We kunnen dit verduidelijken met behulp van vergelijking (8), waarin het reele vermogen van de overheid (W) wordt gedefinieerd 8):
W = pk.K + pn.N – [B + pc.C – £.F]/p + T – S + Z (8)
waarin:
pk = de reele waarde van een eenheid kapitaal van de
collectieve sector;
K = de voorraad kapitaalgoederen van de collectieve
sector;
pn = de reele prijs van een eenheid N;
N = het aantal eenheden eigendomsrechten van natuurlijke hulpbronnen;
B = de voorraad obligaties met een vaste waarde en een
variabele interestvoet;
pc = de prijs van een eeuwigdurende obligatie met vaste
interest;
C = het aantal eeuwigdurende obligaties;
e = de wisselkoers;
F = de voorraad financiele activa luidende in buitenlandse valuta;
p = het algemeen prijsniveau;
T = de netto contante waarde van belastingen minus
transfers;
S = de netto contante waarde van de ‘inflation tax’;
Z = de netto contante waarde van toekomstige investeringsprogramma’s.
Met behulp van vergelijking (8) en een aantal criteria met
betrekking tot de duurzaamheid van een bepaald beleid
kunnen drie tekortbegrippen worden ontwikkeld. In de
eerste plaats kan worden gekeken naar de netto contante
waarde van de consumptieve uitgaven van de collectieve
sector (G). Als deze, op annuTteitsbasis, het vermogen
overschrijdt, kunnen we in navolging van Buiter spreken
van een permanent tekort 9). Het huidige consumptieniveau tast het vermogen niet aan als de consumptie de opbrengst van het vermogen niet overtreft. Als dit wel het geval is, is sprake van een ‘constant vermogen’-tekort. Een
derde tekort dat in dit kader is ontwikkeld is het ‘permanente inkomen’-tekort. Dit wordt verkregen door het verschil te
bepalen tussen de huidige overheidsconsumptie en het
produkt van het vermogen en de lange reele interestvoet.
Hoewel de vermogensbenadering van de collectieve
sector een helder inzicht geeft in een aantal theoretische
problemen, is de praktische bruikbaarheid ervan gering
door de onzekerheid en de hiermee samenhangende,
soms tamelijk arbitraire beslissingen die genomen dienen
te worden om bij voorbeeld het permanente tekort te berekenen. Buiter heeft het permanente tekort voor het Verenigd Koninkrijk voor een aantal jaren berekend en concludeert dat het VK in 1981 en 1982 genoeg armslag had om
de consumptieve overheidsuitgaven op te voeren en/of
‘crowding in’ te bevorderen door reductie van uitstaande
schuld. Deze conclusie is mijns inziens volkomen onterecht. Door kapitaalmarktimperfecties spelen liquiditeitsbeperkingen een belangrijke rol en kan het vermogen van
de overheid niet als basis dienen voor de beslissing of een
tekort moet worden vergroot dan wel verkleind.
J. de Haan
7) De redenering die ten grondslag ligt aan deze vermogensbeperking is dat bij perfecte kapitaalmarkten slechts het vermogen de beperkende factor is t.a.v. de keuzemogelijkheden. Aangezien kapitaalmarkten echter niet perfect zijn, stelt Buiter dat naast de bovengenoemde vermogensbenadering traditionele (gecorrigeerde) tekortbegrippen onmisbaar zijn.
8) Zie Buiter, op.cit., 1984, biz. 9.
9) Dit houdt niet in dat het tekort permanent, in de zin van voortdurend, zal bestaan. Integendeel zelfs. Het geeft aan in hoeverre permanente aanpassingen nodig zijn, of van G of van W.