ECONOMIE
Het dilemma
van de
Bundesbank
De Westduitse conjunctuur is de laatste kwartalen verzwakt, maar het
Lombardtarief is door de Bundesbank vorig jaar in drie stappen verhoogd en bevindt zich op een naoorlogs record. De kapitaalmarktrente
is daarentegen geleidelijk tot ver onder de geldmarktrente gedaald.
De sterke inversiteit van de rentetermijnstructuur wordt toegeschreven
aan de marktverwachting dat de Bundesbank de inflatie zal weten terug te
brengen en in lijn daarmee ook de officiële tarieven wezenlijk zal verlagen. Een dergelijke ontwikkeling zou
zich in het tweede deel van dit jaar
kunnen voltrekken.
In het navolgende zal worden onderzocht of het scenario van een lichte
groeiversnelling, gekoppeld aan een
versoepeling van het monetaire beleid in het tweede deel van 1992, realistisch en consistent is.
Conjunctuur
Het Westduitse bnp is in 1991 in volume met 3,1% gestegen, nadat in
1990 een groei van 4,7% was gerealiseerd. Voor 1992 wordt een verdere
afzwakking verwacht. Deze cijfers
verhullen echter de beweging door
het jaar heen. De terugval van het
groeitempo in 1991 is veel sterker
geweest dan deze cijfers suggereren;
in termen van jaar-op-jaargroei in
het vierde kwartaal levert 1990 een
bnp- toename op van 5,3%en 1991
slechts een schamele 1,0%.In de
laatste drie kwartalen ging het bnp
in volume zelfs achteruit. De werkgelegenheid stagneerde vanaf april
1991, de produktie in de nijverheid
daalde vanaf juni 1991, de orderpositie van bedrijven in de verwerkende
industrie liep terug en de detailhandelsverkopen daalden na het eerste
kwartaal aanzienlijk. Slechts de ontwikkeling in de bouw was positief.
In de meeste landen zou een dergelijke ontwikkeling een recessie heten,
zo niet in Duitsland. “In Westdeutschland ist die Konjunktur in ein ruhiges
Fahrwasser eingemündet.”l
De terugval van de Westduitse bedrijvigheid in de loop van het vorig jaar
is vooral te wijten aan twee factoren.
Allereerst is de impuls vanuit de
nieuwe deelstaten geleidelijk negatief geworden. Vanaf het midden van
1990 hadden Westduitse bedrijven
hun verkopen aan Oost-Duitsland
zeer sterk opgevoerd. Ten dele voedden zij hiermee een inhaalvraag. In
de loop van 1991 bleek de ergste
honger gestild en trad er in OostDuitsland bovendien een gedeeltelijke verschuiving op in de vraag ten
gunste van Oostduitse produkten.
Ten tweede werden in West-Duitsland per 1 juli vorig jaar aanzienlijke
lastenverzwaringen voor de burgers
doorgevoerd. Hierdoor daalde het
reëel besteedbare inkomen. Per 1
juli zal deze lastenverzwaring ten
dele ongedaan worden gemaakt en
zal additionele lastenverlichting
plaatsvinden. De consument krijgt
aldus de beschikking over een circa
1% hoger beschikbaar inkomen. Bovendien stijgen de lonen. Doordat inmiddels vaststaat dat de btw per 1 januari 1993 wordt verhoogd, is er
daarnaast reden om uitgaven te
doen voor die datum. Vooral in het
vierde kwartaal zal de groei van de
consumptie daardoor versnellen, al
werkt dat tevens een terugval begin
Figuur 1. lriflatieverschil Duitsland – Frankrijk (driemaands voortschrijdende gemiddelden); excL verhoging Duitse indirecte belastingen injuli 1991
6
4
1993 in de hand. Daarnaast kan
Duitsland in de tweede helft van
1992 en in 1993 wellicht profiteren
van een economisch herstel in landen die conjunctuurcyclisch gezien
op Duitsland voorlopen. Het economische groeitempo zal daardoor in
het tweede deel van het jaar, maar
vooral in het laatste kwartaal, aanzienlijk versnellen en uitstijgen boven het tempo van niet-inflatoire expansie op lange termijn.
Inflatoire druk
In het tweede deel van het vorig jaar
steeg het Duitse inflatiecijfer (jaarop-jaar) tot boven 4%. Ogenschijnlijk is de laatste maanden echter
sprake van een meevallende ontwikkeling. Op basis daarvan wordt er
wel van uitgegaan dat de inflatie verder zal teruglopen en dat dat ruimte
zal creëren om het monetaire beleid
later in het jaar te versoepelen. Bij
deze redenering dient echter een
aantal kanttekeningen te worden geplaatst.
Allereerst mag worden betwijfeld of
de recente ontwikkeling van de inflatie werkelijk zo gunstig is. Het meevallende tempo van prijsstijging
wordt immers in de hand gewerkt
door de dalende importprijzen. In januari dit jaar lagen die een kleine
3% onder het niveau van een jaar
eerder, vooral als gevolg van lagere
grondstoffen- en olieprijzen. Desalniettemin blijkt sinds het voorjaar
van 1991 de inflatie-ontwikkeling in
Duitsland negatief af te steken bij
die in Frankrijk (zie figuur 1). Daarnaast heeft de terugval van de bedrijvigheid weliswaar geleid tot een daling van de bezettingsgraad in de
industrie, maar deze bevindt zich historisch gezien nog steeds op een
hoog niveau (zie figuur 2). Indien
in het tweede deel van het jaar het
groeitempo van de Westduitse economie inderdaad toeneemt (tot 4 Ã
5% op jaarbasis) dan zal de bezettingsgraad stijgen en zullen knelpunten, en daarmee toenemend inflatiegevaar, weer snel in zicht komen.
Dit klimaat leent zich, ook gelet op
de recentelijk afgesloten cao in de
staalsector, niet direct voor een versoepeling van het monetaire beleid.
Geldgroei
Ook de ontwikkeling van de geldgroei leidt tot twijfel omtrent de omvang van de te verwachten renteda-4
-6
1988
1989
1. Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, februari, blz.5
Figuur 2. Bezettingsgraad
95
de Bundesbank repercussies van het
succes van haar eigen beleid. Het
krappe monetaire beleid leidt blijkens de inverse rentetermijnstructuur tot vertrouwen in het intomen
van de inflatie. Die omgekeerde rentestructuur zet binnenlandse beleggers vervolgens aan tot liquide beleggingen, hetgeen een expansieve
invloed heeft op de geldhoeveelheid
M33.
70
75
80
85
ling. Sinds medio vorig jaar is de
geldgroei aanzienlijk versneld. In januari bedroeg de expansie van M3
ten opzichte van het gemiddelde
van het vierde kwartaal van 1991 op
jaarbasis 9,0%, terwijl de doelzone
3,5-5,5%bedraagt. De toegenomen
hoeveelheid chartaal geld in Middenen Oost-Europa wordt wel als een
belangrijke oorzaak van de hoge
geldgroei aangewezen. Dit is niet terecht. De chartale geldhoeveelheid
bedraagt slechts circa 10%van M3.
De belangrijkste oorzaak van de versnelling van de groei van M3 moet
worden gezocht in het netto geldscheppende bedrijf van de banken.
Vooral de groei van de bancaire kredie~erlening aan de particuliere sector nam toe. Lag deze in de eerste
helft van 1991 op een niveau van circa 8,5% op jaarbasis, in de tweede
helft werd een tempo van ruim
12,5%bereikt. De Bundesbank
schrijft deze ontwikkeling toe aan
twee factoren. Allereerst wijst zij
erop dat de liquiditeitspositie van bedrijven is verslechterd doordat de
winsten zijn teruggelopen, hetgeen
noopte tot een groter beroep op de
banken. Daarnaast wijst de Bundesbank op kredietvraag uit Oost-Duitsland die samenhangt met de investerings- en privatiseringsactiviteiten.
Volgens schattingen van het Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung2 bedroeg de geldgroei in
Oost-Duitsland in het najaar van
1991 ruim 15%op jaarbasis. Er resteert dan voor het Westen op jaarbasis nog altijd ruim 8,5%.
Het netto geldscheppende bedrijf
van de banken is ook toegenomen
doordat zij in 1991 minder lang passief (Geldkapitalbildung) hebben
aangetrokken dan in 1990. Ook hiervoor wijst de Bundesbank op twee
factoren. Allereerst noemt zij de komende bronbelasting. Belangrijker
echter is de rentetermijnstructuur.
De lage lange rente brengt binnenlandse beleggers ertoe relatief liquide te blijven. Zo bezien ondervindt
ESB 11-3-1992
Externe positie
Een andere factor die de Bundesbank aanzet tot voorzichtigheid is de
ontwikkeling van de betalingsbalans. Vorig jaar sloeg het lopende-rekeningsaldo om van een overschot
van DM 77 mrd. in 1990 in een tekort van DM 34 mrd., een verslechtering derhalve van DM 111 mrd. Het
tekort in het lange kapitaalverkeer
verminderde van DM 68 mrd. in
1990 tot DM 28 mrd. vorig jaar, een
verbetering van slechts DM 40 mrd.
Om het tekort op de lopende rekening te kunnen financieren zonder
de koers van de mark in gevaarte
brengen is derhalve een voorzichtig
rentebeleid geboden. Daarnaast
werkt ook de te verwachten stijging van de Amerikaanse (kapitaalmarkt) rente op wat langere termijn
een rentedaling in Duitsland tegen.
EMU
Een laatste factor die op de middellange termijn tot een aanhoudend
krappe monetaire politiek kan leiden, is de monetaire eenwording in
Europa. Recentelijk heeft de Zentralbankrat van de Bundesbank er nog
eens uitdrukkelijk op gehamerd dat
met de toetsingscriteria voor toelating van landen tot de derde fase
van de EMUniet (door politici) de
hand gelicht dient te worden4. Enerzijds is de zorg van de Bundesbank
begrijpelijk, vooral aangezien zij de
enige Europese centrale bank is die
in de EMUwerkelijk haar soevereiniteit inlevert. Anderzijds zijn de sterke bewoordingen opvallend aangezien de Duitse wensen ten aanzien
van de EMUjuist grotendeels zijn
overgenomen. In ieder geval ligt het
voor de hand dat de Bundesbank
een krachtig op prijsstabiliteit gerichte monetaire politiek zal voeren zolang zij daartoe nog onbelemmerd
de ruimte heeft.
Slot
De Bundesbank bevindt zich in een
moeilijke situatie. De Westduitse conjunctuur is zwak en lijkt een verlaging van de rente te kunnen gebrui-
ken. Voorlopig zijn de inflatoire risico’s echter nog te groot. In de tweede helft van het jaar zal de conjunctuur wellicht verbeteren waardoor
de inflatoire risico’s weer kunnen
toenemen. Zo wordt de hoedster
van de D-mark heen en weer geslingerd op de conjucturele golven, die
in belangrijke mate worden veroorzaakt door de Duitse hereniging en
het financiële overheidsbeleid. Daarnaast zijn er enkele andere redenen
voor de Bundesbank om de vinger
aan de pols te houden. Van een wezenlijke monetaire versoepeling kan
voorlopig derhalve geen sprake zijn.
Een verdere verkrapping ligt overigens evenmin voor de hand, gegeven de conjuncturele zwakte en uitgaande van een tijdelijk dalende
inflatie. Per saldo is de kans op daling van de korte rente het grootst in
het derde kwartaal als de inflatie afneemt en de conjunctuurverbetering
nog niet al te sterk is.
De Duitse kapitaalmarktrente is de
laatste zes maanden aanzienlijk gedaald. Hiermee volgde de Duitse
obligatiemarkt de ontwikkelingen in
de Verenigde Staten en Japan en
werd er, getuige de mate van inversiteit van de rentetermijnstructuur, geanticipeerd op een substantiële daling van de geldmarktrente. In de
komende twaalf maanden zal zich in
de Verenigde Staten naar verwacht
een voorzichtige stijging van de kapitaalmarktrente aftekenen, terwijl op
wat langere termijn duidelijk zal worden dat het beleid van de Bundesbank krapper zal blijven dan gehoopt, mede in verband met de
aantrekkende Duitse conjunctuur
vanaf het midden van dit jaar. De
ruimte voor een verdere daling van
de kapitaalmarktrente is dan ook beperkt.
Han de]ong
De auteur is hoofd van de Economische
Afdeling Buitenland van de ABN AMRü
Bank. Dit artikel is op persoonlijke titel
geschreven.
2. Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung, Geldpolitik: sind die Weichen
für einen verschärften Restriktionskurs
gestellt?, Wochenbericht, nr. 7, 1992, blz.
69
e.v.
3. Dit verschijnsel is al eerder opgetreden. Zie: W.W. Boonstra en J.L.M. de
Jong, De Duitse bronbelasting en het monetaire beleid, E5B, 5 juli 1989, blz. 656.
4. Die Beschlüsse von Maastricht zur Europäischen Wirtschafts- und Wáhrungsunion, Monatsberichte der Deutschen
Bundesbank, februari 1992, blz. 45-54,
Lh.b. blz. 53 en 54.