Grensnut: Het opsporen van handel met voorkennis

456Jaargang 98 (4664 & 4665) 12 juli 2013
ESB Grensnut
I
n 2009 arresteerde de FBI hedgefondsmana-
ger Raj Rajaratnam, en beschuldigde hem van
handel met voorkennis in beursgenoteerde on –
dernemingen. Rajaratnam werd beschuldigd
van het leiden van een netwerk van vrienden
en kennissen dat op belangrijke momenten bedrijfsge –
heimen aan hem lekte, met inbegrip van vertrouwelijke
informatie over de miljardeninvestering van Warren Buf-
fetts Berkshire Hathaway in de preferente aandelen die
Goldman Sachs in september 2008 bleek uit te gaan ge –
ven. Rajaratnam is schuldig bevonden en veroordeeld tot
elf jaar gevangenis, wat de langste gevangenisstraf ooit is
voor handel met voorkennis. Mijn onderzoeksvoorstel volgt het advies van Jay
Ritter (2008), die de term forensic finance introduceerde,
en die stelt dat universitaire onderzoekers goed uitgerust
zijn om met academische methoden te bepalen of een
probleem enkel voorkomt in een paar geïsoleerde geval –
len, of dat een probleem wijdverspreid is. Zo is het mogelijk dat Rajaratnam als enige inves-
teerder handelde op basis van voorkennis, maar is het
uiteraard ook mogelijk dat dit handelen op basis van
private informatie over bijvoorbeeld nog aan te kondigen
financieringsrondes veelvuldig voorkomt. Deze laatste
mogelijkheid is zeer reëel door een procedure die wall-
crossing wordt genoemd. Dit houdt in dat een bedrijf
dat financiering wil aantrekken hierover eerst praat met
mogelijke investeerders, bijvoorbeeld in de week voor de
publieke aankondiging. Dit gebeurt veelvuldig bij pri-
vate plaatsingen van nieuwe financieringsinstrumenten. Deze potentiële investeerders ontvangen dus belangrijke
informatie over het bedrijf voordat de rest van de wereld
hiervan op de hoogte wordt gesteld, maar dit gebeurt
onder de nadrukkelijke voorwaarde dat de potentiële in
–
vesteerder de informatie vertrouwelijk behandelt. Sterker
nog , de investeerder moet nadrukkelijk aangeven niet
op eventuele belangrijke informatie te zullen handelen
voordat hij deze informatie officieel te horen krijgt (“over
de muur wordt gehaald”). De investeerders in de wall-
crossing-procedure mogen pas weer in de aandelen van
het bedrijf handelen na de publieke aankondiging van de
financieringsronde. Er zijn echter sterke redenen om toch te handelen op
basis van de verkregen informatie. De aankondiging van
een financieringsronde gaat namelijk vaak gepaard met
een aanzienlijke koersdaling (Eckbo et al ., 2007). Indien
de partijen met private informatie dus gokken op een
koersdaling voordat de aankondiging publiekelijk is, kun –
nen er flinke winsten worden behaald. Handelaren kun –
nen inzetten op dalingen in aandelenkoersen door aande –
len te shorten : het verkopen van geleende aandelen tegen
een vastgestelde prijs, die je later tegen de dan geldende
prijs weer opkoopt om terug te geven aan de uitlener. Het eventuele handelen met voorkennis over toe –
komstige aankondigingen van bedrijfsplannen blijft niet
beperkt tot financieringsrondes, maar kan bijvoorbeeld
ook gebeuren bij fusies en overnames. Ook hier zijn ver –
schillende mensen al op de hoogte voor de officiële aan –
kondiging , en ook hier zijn er sterke koersfluctuaties te
verwachten als de overnameplannen bekend worden ge –
maakt, wat handel met voorkennis zeer lucratief maakt.
Raj Rajaratnam biedt wederom een goed voorbeeld. In
de aanklacht tegen hem verhaalt de Amerikaanse beurs-
waakhond SEC over de private informatie die Rajarat –
nam zou hebben over de overname van Hilton door de
Blackstone Group. Rajaratnam handelde vlak voor de
publieke aankondiging van deze overnameplannen en
verdiende hiermee meer dan vier miljoen dollar. Volgens
de SEC had hij de private informatie verkregen via een
vriend, die het weer had vernomen van de kamergenoot
van een familielid. Deze kamergenoot zou geweten heb –
ben van de geplande overname door werkzaamheden bij
Moody’s, die bij de overname betrokken was.Patrick VErwijmErEn
Hoogleraar aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam
Patrick Verwijmeren heeft een
Vidi-subsidie ontvangen, die
hem in staat stelt een eigen
vernieuwende onderzoekslijn
op te zetten. Hij legt zich
toe op het onderzoeken van
grootschalige illegale financiële
praktijken, met het doel om het
vertrouwen in kapitaalmarkten
te versterken. Vidi-subsidies
zijn gericht op excellente
onderzoekers die na promotie al
een aantal jaren vernieuwende
ideeën weten te genereren en
ontwikkelen.
Handel met voorkennis vindt plaats als insiders handelen op basis
van belangrijke private informatie. Dit illegaal handelen kan deze
insiders flinke winsten bezorgen, maar vermindert de integriteit
van kapitaalmarkten en het vertrouwen van de normale belegger
in de kapitaalmarkt. Mijn onderzoek tracht te ontdekken in welke
gevallen er duidelijk sprake is van illegaal handelen en hoe handel
met voorkennis in de toekomst voor een groot gedeelte kan wor –
den voorkomen.
Het opsporen van
handel met voorkennis
g r e n s n u t

457Jaargang 98 (4664 & 4665) 12 juli 2013
6,05,5
6,5
7,0 7,5
8,0 8,5
–50 –40–30–20
Dag ten opzichte van publieke aankondiging
Percentage short-posities
–10 010 20 3040 50
GrEnSnut
In de rubriek ‘Grensnut’ beschrijven economen die een onderzoeksbeurs hebben ontvangen hun
grensverleggende onder zoek. De rubriek beoogt te laten zien hoe economen met nieuwe benadering
en hiaten in de
bestaande economische kennis invullen. De rubriek is een aanvulling op de rubriek
‘Canon’, waarin economen beschrijven
wat we door de jaren heen geleerd hebben over een bepaald onderwerp.
Doel
Het doel van mijn studie is eventuele handel met voorken –
nis beter opspoorbaar te maken. Het gaat er hierbij om dat
gevoelige situaties kunnen worden geïdentificeerd, en mijn
doel is zeer zeker niet om bepaalde personen te beschuldigen.
Door middel van een structurele aanpak tracht ik aan te to –
nen in welke gevallen handel met voorkennis zeer aanneme –
lijk is. Door te laten zien wanneer en waar er sterke aanwijzin –
gen voor illegaal handelen zijn, kunnen overheidsinstanties
en bedrijven hierop inspelen. Bijvoorbeeld, als mijn studie
aantoont dat er vooral veel gehandeld wordt voorafgaand
aan de aankondiging van een private plaatsing , dan kunnen
bedrijven ervoor kiezen om minder gebruik te gaan maken
van de private financieringsmethode. Tevens, indien er inder –
daad patronen worden gevonden van verdacht handelen in
short-posities voorafgaande aan bedrijfsaankondigingen, dan
kunnen regelgevers zorgen dat geaggregeerde short-posities
op dagelijks niveau openbaar worden gemaakt, zoals al is
overwogen tijdens discussies rondom de Amerikaanse Dodd-
Frank Act. Dit zou de mogelijkheid tot controle door andere
beleggers sterk doen toenemen. Vaak is het aantonen van il –
legaal gedrag op geaggregeerd niveau al aanleiding voor over –
treders om hun illegale handelen vanwege de toegenomen
kans op ontdekking te staken. Het daglicht kan in dat geval
het beste ontsmettingsmiddel zijn. Het uiteindelijke doel van mijn onderzoek is het vertrou –
wen in financiële markten te vergroten. Vertrouwen is essen –
tieel in financiële markten omdat mensen hun geld inruilen
voor beloften, en geld duurder is naarmate mensen minder
vertrouwen hebben in de beloften. Sapienza en Zingales
(2012) voerden in 2008 een enquête uit om het vertrouwen
dat Amerikanen hebben in mensen en instellingen te meten.
De resultaten tonen aan dat het vertrouwen in aandelenmark –
ten het laagst is van alle benoemde categorieën, en daarmee
nog lager dan bijvoorbeeld het vertrouwen in bankiers, de
regering en grote ondernemingen. Het bekend worden van
handel met voorkennis leidt vaak tot grote publieke veront –
waardiging over het misbruik dat mensen op bijvoorbeeld
Wall Street van hun bevoorrechte positie maken, ten koste
van gewone beleggers (Beny en Seyhun, 2012). Handel met
voorkennis is bovendien schadelijk. Zo hebben academische
studies aangetoond dat het leidt tot hogere kapitaalkosten
voor bedrijven en tot een lagere algemene economische groei
(Bhattacharya en Daouk, 2002).
AAnp Ak
Om abnormale patronen in bijvoorbeeld short-posities
voor de aankondiging van specifieke gebeurtenissen te kun –
nen identificeren, moet eerst een idee worden verkregen van
normale patronen in short-posities. De hoogte van het per -centage short-posities hangt af van een reeks factoren, zoals
veranderingen in het rendement op het aandeel, veranderin
–
gen in het handelsvolume, de beschikbaarheid van aandelen
om te lenen, en de vergoedingen om aandelen op een bepaald
moment te kunnen lenen (‘lending fee’). Hiervoor zijn ge –
detailleerde data nodig. DataExplorers is een ideale database
voor mijn onderzoek omdat deze database de dagelijkse
short-posities aangeeft in veel verschillende landen, en ook –
variabelen als de lending fee en de beschikbaarheid tot lenen
rapporteert. Ook zijn er uitstekende databases voorhanden
om bijvoorbeeld het handelen in opties te bestuderen rond
de aankondiging van belangrijke gebeurtenissen. Mijn on –
derzoek zal zich vooral richten op patronen in de Verenigde
Staten, waar over het algemeen de beste data voorhanden
zijn. Enkele van de meer specifieke onderzoeksvragen zijn:
Hoe wijdverspreid is het aangaan van short-posities voor be –
langrijke bedrijfsaankondigingen, zoals financieringsrondes
en overnames? Bij welk soort financieringen (aandelen, con –
verteerbare obligaties) en bij welke soort uitgiftes (publieke
uitgiftes, private uitgiftes) zijn de patronen het sterkst? Hoe
informatief zijn eventuele stijgingen in bijvoorbeeld short-
posities voor belangrijke aankondigingen? Kunnen deze stij –
gingen (of dalingen) de latere koersreactie voorspellen als de
publieke aankondiging plaatsvindt? Hoe winstgevend is het
hebben van voorkennis? En wat betreft wall-crossing : zijn
de patronen sterker als er meer partijen betrokken zijn bij
de wall-crossing-procedure, of als er een bepaald soort inves-
Grensnut ESB
Veranderingen in short posities rondom private
plaatsingen van converteerbare obligatiesfiguur 1

458Jaargang 98 (4664 & 4665) 12 juli 2013
4,3
4,2
4,4
4,5
4,6 4,7
4,8 4,9 5,0
5,1
Dag ten opzichte van publieke aankondiging
Percentage short-posities
–50
–40–30 –20–10 010 203040
teerder bij betrokken is, zoals hedgefondsen? Zien we vooral
handel in aandelen of vooral handel in derivaten, zoals op –
ties, voordat aankondigingen publiek worden gemaakt? En
kunnen de verschillen in regelgeving en de kans op openbare
aanklaging eventuele wereldwijde verschillen in verdachte pa –
tronen verklaren?
eerste beVInDInGen en ConClusIe
De eerste bevindingen betreffen patronen in short-posities
voordat private plaatsingen bekend worden gemaakt (Berk –
man et al., 2013). Hoewel de analyse voor een veelvoud aan
factoren controleert, zoals veranderingen in de lending fee,
kan er toch al een aardig beeld geschetst worden door middel
van simpele grafieken. Figuur 1 en figuur 2 bekijken short-
posities ten opzichte van het totaal aantal uitstaande aande –
len en tonen de gemiddelde percentages over de bedrijven per
dag. Met andere woorden: een waarde van 7 geeft aan dat er
gemiddeld genomen op die dag voor 7 procent van de uit –
staande aandelen een short-positie is ingenomen. Beide gra –
fieken beginnen vijftig dagen voor de publieke aankondiging
van een private plaatsing in de Verenigde Staten gedurende de
periode 2007–2011, en eindigen veertig dagen na de aankon –
diging. De aankondiging vindt plaats op dag 0 in de grafieken.
Figuur 1 bekijkt private plaatsingen van converteerbare obli-
gaties en figuur 2 behandelt private plaatsingen van aandelen.
Belangrijk om te weten is dat bij zowel private plaatsingen van
converteerbare obligaties als private plaatsingen van aandelen
gebruik wordt gemaakt van de wall-crossing-procedure. Het
aantal observaties is 323 voor de converteerbare uitgiftes en
339 voor de aandelenuitgiftes. In figuur 1 valt op dat de toename in short-posities erg
sterk is in de vier handelsdagen voor de aankondiging. Dit is
precies wanneer de wall-crossing-procedure vaak plaatsvindt
bij uitgiftes van converteerbare obligaties: investeerders in
converteerbare obligaties kunnen vaak snelle beslissingen ne –
men doordat ze hun posities hedgen (onder andere door mid –
del van short-posities in aandelen (Brown et al. , 2012)). Door het hedgen van hun posities zijn de investeerders na de aan
–
kondiging nauwelijks meer afhankelijk van de aandelenkoers
van het bedrijf en kan de wall-crossing-procedure relatief kort
zijn omdat er bijvoorbeeld geen grondige analyse van de be –
drijfsstrategie nodig is. Het handelen in de vier handelsdagen
voor de publieke aankondiging is zeer verdacht, helemaal als
blijkt dat de toename in short-posities vooral voorkomt bij die
uitgiftes waarvan later blijkt dat deze bij bekendmaking leiden
tot een koersdaling , en dus flinke winsten voor eventuele han –
delaars met voorkennis tot gevolg hebben. Dat investeerders
in converteerbare obligaties hun posities willen hedgen met
short-posities in aandelen blijkt uit de patronen na de aankon –
diging , waarin het percentage short-posities verder toeneemt.
Handelen na de publieke aankondiging is wel legaal. Ook de private plaatsingen van aandelen leveren ver –
dachte patronen in short-posities op (figuur 2). Bij aande –
lenplaatsingen duurt de wall-crossing-procedure vaak veel
langer, en dit valt terug te zien in de grafiek, aangezien de
verdachte patronen eerder aanvangen. Het is ook opvallend
dat de short-posities afnemen na de aankondiging. Blijkbaar
waren de short sellers niet geïnteresseerd in langdurige posi-
ties, maar gokken ze vooral op koersdalingen ten tijde van de
publieke aankondiging van de aandelenplaatsing. Uiteraard zijn deze grafieken nog te algemeen om ver –
regaande conclusies te trekken over de mate van handel met
voorkennis. Hier is zeer gedetailleerde analyse voor nodig.
Maar de grafieken tonen wel aan dat handel met voorkennis
tijdens private plaatsingen van financieringsinstrumenten ze –
ker tot de mogelijkheden behoort.
LitEratuur
beny, l. en H. seyhun (2012) Has insider trading become more
rampant in the united states? evidence from takeovers. In: bain-
bridge, s. (red.) Research handbook on insider trading.
berkman, H., M. Mckenzie en p . Verwijmeren (2013) Hole in the
wall: informed short selling ahead of private placements. Working pa-
per. http://ssrn.com/abstract=2233757.
bhattacharya, u. en H. Daouk (2002) the world price of insider
trading. The Journal of Finance, 57(1), 75–108
brown, s., b. Grundy, C. lewis en p . Verwijmeren (2012) Converti-
bles and hedge funds as distributors of equity exposure. Review of
Financial Studies, 25(10), 3077–3112.
eckbo, b., r. Masulis en o. norli (2007) security offerings. In:
eckbo, b. (red.) Handbook of corporate finance: empirical corporate
finance, Vol. 1, 233–373.
Ritter, J.R. (2008) Forensic finance. Journal of Economic Perspectives,
22(3), 127–147.
sapienza, p . en l. Zingales (2012) A trust crisis. International Review
of Finance, 12(2), 123–131.
ESB Grensnut
Veranderingen in short posities rondom private
plaatsingen van aandelenfiguur 2