Gevolgen van de Duitse
Monetaire Unie
De stroom Oostduitsers die naar de
BRD verhuist, vormteen directe bedreiging voor de Oostduitse economie, terwijl zij voor de BRD inmiddels eveneens
overwegend negatieve effected begint
te krijgen. Aangezien het motief om te
verhuizen voor de meeste Oostduitsers
voornamelijk van materiele aard is, kan
de stroom slechts worden ingedamd
door het levenspeil in de DDR snel op
te trekken. Het enige realistische kader
daarvoor is de vorming van een Duitse
Economische en Monetaire Unie
(DEMU). Aangezien de problemen in de
beide landen steeds sneller toenemen
naarmate de DEMU wordt uitgesteld,
kan men zich lang wachten niet permitteren.
Consequenties voor de BRD
Economische groei
Na de totstandkoming van de DEMU
zullen de consumptieve bestedingen in
de DDR snel stijgen. Deze bestedingen
zullen zich vooral richten op westerse,
en dan weer vooral Westduitse produkten, zodat de Westduitse conjunctuur
een impuls krijgt. Ook uit hoofde van
infrastructurele en bedrijfsinvesteringen in de DDR zal vraag worden uitgeoefend naar de produkten van de Westduitse Industrie. Hierdoor zal de economische groei in de Bondsrepubliek na
de economische eenwording op een
hoger niveau komen te liggen. Gelet op
de achterstand van de Oostduitse economie zal een relatief hoog groeicijfer
op middellange termijn gehandhaafd
kunnen blijven.
Inflatie
Er doemen echter gevaren op voor de
Westduitse prijsstabilrteit. Ten eerste bestaat in de DDR een omvangrijke ‘monetaire overhang’. DDR-burgers hebben
spaartegoeden die zij voornamelijk hebben opgebouwd omdat er onvoldoende
interessante consumptiegoederen beschikbaar waren. In een DEMU kunnen
deze zich ontladen in een bestedingsgolf. In hoeverre dit het geval zal zijn,
hangt af van de omwisselingskoers en
de effectiviteit van maatregelen die deze
liquiditeitenmassa kunnen binden.
Een tweede gevaar heeft te maken
met het doel van de DEMU zelf. In
328
eerste aanleg moeten DDR-burgers immers door een verhoging van hun levensstandaard ertoe gebracht worden
in de DDR te blijven. De noodzakelijke
verbetering van de levensstandaard
van de Oostduitse bevolking bedraagt
ca. DM 80 mrd op jaarbasis1 (hieraan
ligt ten grondslag dat het loonniveau in
de DDR dient te worden opgetrokken
van 40% tot 70% van het niveau in de
BRD, een door de Europese Commissie gekozen uitgangspunt). Te verwachten valt dat de Oostduitse consument zijn inkomensvooruitgang in belangrijke mate zal willen besteden aan
westerse, vooral Westduitse, produkten. Daarbij komt dat de marginale consumptiequote van de Oostduitsers zeer
hoog is. Dit impliceert een bestedingsimpuls. Ook de Westduitse consument
zal door een combinatie van sterkere
loonstijging en de doorgevoerde belastingverlaging dit jaar zijn consumptieniveau fors opkrikken. Ofschoon de investeringen in de Bondsrepubliek en de
DDR fors zullen stijgen moet worden
gevreesd dat de bestedingsimpuls (de
investeringen zelf vormen uiteraard ook
zo’n impuls) zo omvangrijk zal zijn en
zich al zo snel zal manifesteren dat de
Westduitse economie, waar de bezettingsgraad momenteel toch al hoog is,
tegen haar capaciteitsplafond zal botsen. Vooral de investeringen in de Oostduitse infrastructuur, hoe hard nodig
ook, leiden niet snel tot een uitbreiding
van de produktiecapaciteit, maar leggen via het inkomenseffect wel direct
een beslag OR produktiecapaciteit. Uiteraard zal een deel van de additionele
bestedingen weglekken naar het buitenland, maar de sinds 1987 opgetreden reele effectieve depreciatie van de
D-mark vormt hier een belemmerende
factor.
De Westduitse Industrie heeft momenteel reeds een bezettingsgraad van
90%. Het is waarschijnlijk dat deze flink
zal stijgen. In hoeverre de bezettingsgraad op zal lopen, hangt uiteraard af
van het tempo waarin de produktiecapaciteit wordt uitgebreid. In verband
met de bovengeschetste problemen zal
het tempo voorlopig niet boven de 5%
per jaar komen. De bezettingsgraad in
de Industrie zal dan oplopen van 90%
nu tot ca 95% in de eerste helft van
1991. Het is niet waarschijnlijk dat zulks
kan worden gerealiseerd zonder be-
langrijke inflatoire gevolgen. Bijgevolg
zal de inflatie in het laatste deel van
1990 reeds oplopen en in het eerste
deel van 1991 verder accelereren tot
5% op jaarbasis. Na 1991, wanneer de
capaciteitseffecten van de investeringen in West- en Oost-Duitsland ten voile benut kunnen worden, kan de inflatie
weer geleidelijk dalen.
Overheidsfinancien
De snellere economische groei zal
tot hogere belastinginkomsten leiden.
Toch zullen de overheidfinancien de komende jaren een verslechtering ondergaan aangezien de Westduitse overheld er niet aan zal ontkomen het ontwikkelingsproces van de huidige DDR
gedurende een (beperkt) aantal jaren
financieel te steunen. De overheidsfinancien, die vorig jaar min of meer in
evenwicht verkeerden, zullen een tekort gaan vertonen van ten hoogste 3%,
een aanvaardbaar niveau.
Lopende rekening
De sterke economische groei zal leiden tot extra import. Het overschot op
de lopende rekening zal daardoor verminderen, maar niet verdwijnen.
Monetair beleid en rente
De Bundesbank bevindt zich in een
moeilijke positie. Cijfers over de geldhoeveelheid zullen na de totstandkoming van de DEMU weinig inzicht verschaffen in de feitelijke monetaire verhoudingen. Zoals hierboven geschetst,
lijkt het oplopen van de inflatie onvermijdelijk. Het is evenwel moeilijk aan te
geven welk deel van de voorziene inflatie door de Bundesbank onaanvaardbaar geacht zal worden. Daarnaast is er
natuurlijk de nodige druk op de centrale
bank het (economische en daarmee politieke) ontwikkelingsproces in de DDR
niet in gevaar te brengen door een te
krap monetair beleid. De Bundesbank
1. Huidig gemiddeld nettoloon (in koopkrachtpariteiten) is 40% van het Duitse modale netto inkomen, dat wil zeggen 40% x
DM 28.500 = DM 11.400. Dit moet worden
opgetrokken tot 70%, hetgeen een stijging
per werknemer impliceert van DM8.550. Het
aantal werknemers waarvoor dit geldt is ca
7 mln. zodat een totaal bedrag van ca DM
60 mrd. gemoeid is. Ook het inkomen van
uitkeringsgerechtigden zal omhoog moeten.
Dit geldt allereerst voor de te verwachten
1,75 mln. nieuwe werklozen. Hun uitkering
stellen wij op 50% van het huidige Westduitse modale inkomen. Hun inkomen zou dan
stijgen van DM 11.400 tot DM 14.250. Zodoende gaat het hier om een stijging van het
inkomen met DM 5 mrd. Ook overige uitkeringstrekkers zal een inkomensstijging geboden moeten worden. Ofschoon het zeer
moeilijk is betrouwbare cijters te vinden over
het huidige inkomensniveau van deze mensen, gaan wij ervan uit dat het hier om ca 3,5
miljoen mensen gaat die een stijging met DM
4.000 a DM 4.500 per jaar zouden krijgen.
De totale inkomensstijging van deze groep
bedraagt dan ca DM 15 mrd.
zal daarom waarschijnlijk voorzichtig
blijven opereren. Daarbij zal zij enige
(zeer beperkte) inflatiestijging wellicht
tolereren en derhalve voorlopig geen
actie ondernemen. Toch valt te verwachten dat zij ruim voor het einde van
het lopende jaar reeds een verkrapping
zal doorvoeren. In de eerste helft van
1991 mogen verdere rente- opdrijvende
acties worden verwacht. Het is overigens twijfelachtig of de Bundesbank in
staat zal zijn de inflatiestijging beperkt
te houden tot voor haar aanvaardbare
properties.
De kapitaalmarktrente is de laatste
weken weer wat gedaald nadat in februari een forse stijging was opgetreden. Bij voorlopig echter meevallende
inflatiecijfers en het concreter worden
van de plannen omtrent de DEMU
(vooral wat betreft het neutraliseren van
de inflatoire gevaren van de monetaire
overhang) zal de rust op de obligatiemarkt weerkeren en de tarieven zullen zich daarbij stabiliseren of licht dalen. In onze optiek zal de acceleratie
van de inflatie in het laatste deel van
1990 en de eerste helft van 1991 de
financiele markten ondanks de reeds
bestaande vrees toch onaangenaam
verrassen. De kapitaalmarktrente zal in
die periode dan ook opnieuw stijgen. In
1992 neemt de inflatoire druk weer af
waardoor de rente dan zal dalen.
De koers van de D-mark
De bovenbeschreven factoren kunnen zowel tot neerwaartse als tot opwaartse druk op de D-mark leiden. Hogere inflatie, een afneming van het
overschot op de lopende rekening en
een toenemend tekort bij de overheidsfinancien duiden op een verslechtering
van de ‘fundamentals’. Toch zal het niet
tot een verzwakking van de positie van
de D-mark komen. Ten eerste blijven de
fundamentals bij tal van grote industrielanden gunstig afsteken. Ten tweede is
het bij voorbaat duidelijk dat de verslechtering van tijdelijke aard is en
Tabel. Kerncijfers Duitse en Nederlandse economie, 1990-1992 (jaargemiddelden in procenten)
1990
1991
1992
korte rente
4
3,25
8,75
lange rente
9,25
4,5
5
9,25
10,25
4,5
4,5
8,5
9,5
AIBOR, 3 mnd
3,25
2,5
9,25
3,5
3,5
9,75
Staatsobligaties, 5-8 jaar
9,5
Duitsland
bnp-groei
inflatie
geenszins wordt veroorzaakt door een
afnemende concurrentiekracht. Bovenal echter zullen de hogere Duitse rente
en de nieuwe mogelijkheden voor bedrijfsinvesteringen aanleiding geven tot
een omvangrijke vraag naar D-mark.
Ten opzichte van andere belangrijke valuta’s zal de D-mark zich persaldogoed
weten te handhaven en mogelijk nog
iets aan kracht winnen.
Een herschikking binnen het EMS is
van de baan. De fundamentele economische factoren maken een revaluatie
van de D-mark minder gewenst. Bovendien is de aantrekkelijkheid van een
devaluatie voor de andere landen sterk
verminderd. Nu de Duitse economie
sneller zal groeien dan voorzien, heeft
geen enkel land behoefte aan de additionele conjuncture^ impuls die uitgaat
van een devaluatie. Bovendien dreigen
de andere landen reeds bij stabiele wisselkoersen inflatie uit Duitsland te gaan
importeren. Zij willen dit ongetwijfeld
niet verergeren door een devaluatie.
Tot een omgekeerde wisselkoersaanpassing (devaluatie van de D-mark)
zal het evenmin komen. Daarvoor blijft
de Duitse economie te sterk zodat de
markt een devaluatie niet zal afdwingen. Daarnaast zullen de Duitse autoriteiten er, gelet op de toch al oplopende
inflatie, ongetwijfeld geen medewerking
aan verlenen. Ook voor de andere landen is het geen reele optie, aangezien
zij hun renteniveaus daarvoor waarschijnlijk zouden moeten laten stijgen
ten opzichte van het Duitse.
Gevolgen voor Nederland
Economische groei
De snellere economische expansie
bij onze oosterburen zal leiden tot nieuwe exportmogelijkheden zowel naar
Duitsland als naar zijn handelspartners.
Die extra impuls zal de komende jaren
leiden tot gemiddeld 0,5 procentpunt
meer economische groei.
Inflatie
Via de handelsrelaties met WestDuitsland zal de oplopende Duitse inflatie ook bij ons leiden tot een versnelling
van het tempo van prijsstijging. Toch zal
het verschil tussen de inflatie bij ons en
die in West-Duitsland nog groter worden. Dit wordt veroorzaakt door de geringere druk op de produktiecapaciteit
en een gematigder loonontwikkeling te
onzent.
Nederland
bnp-groei
inflatie
10,5
Bran: Economisch Bureau Amro Bank.
ESB 4-4-1990
3
3,25
9
9,75
Overheidsfinancien
De extra economische groei zal leiden tot een meevallende ontwikkeling
van de belastinginkomsten. Een half
procent extra economische groei gemiddeld per jaar tot 1994 leidt tot
/ 6 mrd. aan extra collectieve inkom-
sten in dat jaar. Daarnaast vermindert
de werkloosheid met ca 50.000 personen, hetgeen in 1994 een besparing
oplevert van ruim / 1 mrd. De hogere
rente vormt echter een tegenvaller. Elke
procentpunt hogere rente betekent in
1994 /2mrd. extra rentelasten. Wij
gaan ervan uit dat de rente over de
periode tot en met 1994 3 a 4 procentpunt hoger zal komen te liggen dan
waarvan in het regeerakkoord werd uitgegaan (6%). Per saldo blijft de realisering van de doelstelling uit het regeerakkooord (een financieringstekort van
3,25%in1994)haalbaar.
Lopende rekening
In tegenstelling tot de ontwikkeling in
Duitsland, zal het overschot op de Nederlandse lopende rekening positief
worden be’ihvloed door de DEMU. Wij
zullen immers een exportgeleide groeiimpuls ondergaan.
Wisselkoersbeleid en rente.
Mede gezien de brief van Minister
Kok aan de Tweede Kamer zal er geen
wijziging optreden in het valutaire beleid. Voorlopig verbeteren de economische ‘fundamentals’ in Nederland ten
opzichte van die in West-Duitsland, hetgeen een afwaardering van de gulden
onnodig en ongewenst maakt. Tegelijkertijd leiden de rentestijging in Duitsland en het vertrouwen dat blijft bestaan
(en zelfs nog toeneemt) in de mogelijkheden van de Duitse economie, tot een
financiele stroom naar de D-mark, die
die munt zal ondersteunen. Een opwaardering van de gulden zou slechts
gerealiseerd of afgedwongen kunnen
worden met een rente die stijgt ten opzichte van de Duitse. Noch de regering,
noch het parlement zullen dat willen.
Toch is er een discussie ontstaan over
de vraag of met een ander wisselkoersbeleid een lagere rente zou zijn te bereiken dank zij onze lagere inflatie. De
wens is hier de vader van de gedachte,
onkunde omtrent het werken van financiele markten de moeder. Immers, in
een wereld van vrij kapitaalverkeer kan
een kleine open economie als de Nederlandse zijn kapitaalmarktrenteniveau niet zelfstandig vaststellen. Het
loslaten van de nagenoeg vaste koppeling aan de Duitse mark zou de partijen
in de financiele markten er slechts toe
nopen voor hun lange guldensbeleggingen een extra risicopremie bovenop de
Duitse rente te eisen om te compenseren voor het wisselkoersrisico dat ten
opzichte van de mark wordt gelopen.
De inflatie in Nederland zelf is voor de
internationale belegger immers van
geen belang. Het verschil tussen de
lange rente in Nederland en die in Duitsland zou dus hoger zijn dan het nu is,
en daarmee wordt ook het renteniveau
hoger in plaats van lager. Afgezien hiervan zou een Nederlands besluit om de
329
koppeling aan de markte verbreken het
Europese integratieproces schade berokkenen. Uitgerekend hetenige land in
het EMS dat al bijna een monetaire unie
met de BRD heeft, zou bij de eerste de
beste rentehobbel afhaken. Dit zou een
terugslag van jaren betekenen.
De Nederlandsche Bank zal eerder
aansturen op het renteverschil met de
Bondsrepubliek zo klein mogelijk te
houden. De kapitaalmarktrente zal in
lijn bewegen met de Duitse, zij het dat
ook hier het ecart geringer zal zijn dan
tot voor kort het geval was. De Nederlandse economie ontwikkelt zich de
komende tijd op enkele punten immers
beter dan de Duitse. Een blijvend negatief ecart is evenwel niet te verwachten, gezien de voorkeur voor beleggingen in D-mark boven guldensbeleggingen.
Conclusies
Samenvattend verwachten wij dat de
huidige Westduitse economie een niet
onaanzienlijke groei-impuls zal ondervinden van de DEMU, die naar wij veronderstellen rond medio ’90 tot stand
zal komen. De inflatie zal echter vooral
in het laatste deel van 1990 en de eerste helft van 1991 accelereren tot 5%
op jaarbasis. Ook de overheidsfinancien en de lopende rekening zullen een
verslechtering ondergaan, zij het niet
dramatisch. De geldmarktrente zal zich
voorlopig stabiliseren, terwijl de kapitaalmarktrente lets zal dalen. Later in
het jaar echter, wanneer de inflatie oploopt, zal het monetaire beleid worden
verkrapt. Zowel de geldmarktrente als
de kapitaalmarktrente stijgen dan. De
positie van de D-mark zal geen wezeniijke verandering ondergaan. Een EMSaanpassing is voorlopig van de baan en
tegenover non-EMS-valuta’s zal de Dmark iets sterker kunnen worden in verband met de hogere rente.
De Nederlandse economie ondergaat eveneens een positieve conjuncturele impuls van de DEMU. Het verschil tussen de Duitse en de Nederlandse inflatie zal daarbij in de komende 18
maanden nog groter worden. Ook de
Nederlandse overheidsfinancien en lopende rekening ontwikkelen zich de komende tijd gunstiger dan de Duitse, al
is de hogere rente een tegenvaller voor
de schatkist. Aan de Duitse rentebeweging zullen wij namelijk niet kunnen ontkomen, al zullen de ecarts weer terugkeren naar gebruikelijker niveaus. De
koppeling van de gulden aan de D-mark
zal niet worden beeindigd. Er is geen
reden om te verwachten dat de markten
een dergelijke ontkoppeling zouden afdwingen, noch is het voor de monetaire
autoriteiten een wenselijke of realistische optie.
330
Het proces gericht op de totstandkoming van een Europese Economische
en Monetaire Unie zal door de DEMU in
een stroomversnelling geraken. Wel zij
opgemerkt dat bij de DEMU de Westduitse autoriteiten meer zeggenschap
krijgen; de Oostduitse autoriteiten worden op economised gebied immers onder curatele gesteld. Bij de vorming van
de EMU zullende Duitsersjuistconcessies moeten doen ten aanzien van beleidssoevereiniteit.
J.L.M. de Jong
W.W. Boonstra
E. de Vries
De auteurs zijn verbonden aan het Economisch Bureau van de Amro Bank.