Financieel open landen zijn beter bestand tegen valutacrises, maar een plotselinge toevloed van kapitaal kan destabiliserend werken. Beleid zou meer gericht moeten zijn op beheersing van volatiliteit van kapitaalstromen.
ESB Financiële markten
financiële markten
Financiële mondialisering
en mondiale kwetsbaarheden
Empirisch gezien blijken financieel open landen gemiddeld beter
bestand tegen valutacrises, maar een plotselinge toevloed van kapitaal kan destabiliserend werken, vooral bij een zwakke financiële
sector. Gezien de toenemende financiële integratie dienen landen
naar middelen te zoeken om financiële risico’s effectief te beperken.
ayako saiki
Economisch
onderzoeker bij De
Nederlandsche Bank
jon frost
Economisch
onderzoeker bij De
Nederlandsche Bank
D
e jongste financiële wereldcrisis en de herinvoering van kapitaalrestricties in twee ontwikkelde landen – IJsland en Cyprus – hebben het aloude debat over de voordelen en
gevaren van een geliberaliseerde kapitaalrekening weer opgerakeld. In een column in de New York Times
stelt Paul Krugman (2013): “unrestricted movement of capital is
looking more and more like a failed experimentâ€. Inderdaad hebben internationale kapitaalstromen een rol gespeeld in tal van
evenwichtsverstoringen, ook in ontwikkelde landen. Buitenlands kapitaal heeft excessieve kredietverlening aangejaagd in
een groot aantal economieën, waaronder de Verenigde Staten,
Spanje en Ierland; en als de crisis komt, vloeit het veelal weer
abrupt weg. Toch zijn er ook financieel open landen waar in
de afgelopen periode geen financiële instabiliteit is opgetreden,
zoals Hongkong, Singapore, Nieuw-Zeeland en Noorwegen.
Diverse onderzoeken hebben het groeibevorderende effect van open financiële markten aangetoond (Kose et al.,
2006; Edwards, 2001). Twee voorbeelden hiervan zijn de technologie-overdracht als gevolg van buitenlandse directe investeringen en de ruimere beschikbaarheid van krediet voor kleine
ondernemingen. Maar tegelijk kleven er risico’s aan de mondialisering, zoals een vergrote kans op valutacrises – die vaak het
eerste teken zijn van gedwongen correctie van macro-economische en financiële onevenwichtigheden, en grote economische
schade kunnen aanrichten. Dit rechtvaardigt de vraag hoe vrij
kapitaalverkeer samengaat met de kans op valutacrises.
Methode en data
Om de vraag te beantwoorden hoe vrij kapitaalverkeer
samen aat met de kans op valutacrises, is gekeken naar 46
g
opkomende en ontwikkelde landen tussen 1975 en 2011,
een periode van vergaande financiële globalisering die de huidige mondiale financiële crisis omvat (Frost en Saiki, 2013).
Valuta rises zijn onderworpen aan regressieanalyses met een
c
626
groot aantal variabelen die door de jaren heen in de literatuur
zijn toegepast. Daarnaast is de Chinn-Ito-index (Chinn en
Ito, 2011), die een waarde toekent aan de juridische openheid
van de kapitaalrekening, opgenomen als verklarende variabele
(tabel 1). In rapportages van het IMF wordt de Chinn-Itoindex toegepast als een continue variabele die restricties aan
grensoverschrijdende transacties meet, waarbij een hogere
waarde staat voor een meer open kapitaalverkeer. Andere zogenaamde de jure-indicatoren, zoals de maatstaf van Quinn
(Quinn et al., 2011) en een de facto-indicator voor openheid
(Lane en Milesi-Ferretti, 2007) leveren soortgelijke resultaten
op en blijven verder buiten beschouwing.
Resultaten
Tabel 1 laat zien dat de kans op een valutacrisis negatief samenhangt met de vrijheid van het kapitaalverkeer. De kans is
dus kleiner naarmate de vrijheid groter is. Ook wordt geconstateerd dat een plotselinge bruto-instroom (maar niet netto)
van kapitaal vaak een voorbode van een valutacrisis is. Verder
blijkt ook de samenstelling van de instroom van belang. Dit
is in lijn met het breed gedeelde idee dat instromen in het effectenverkeer – veelal kortstondig en in de vorm van schuldbewijzen, zogeheten hot money – tot de beste voorspellende
De rol van kapitaalrestricties
kader 1
Onder bijzondere omstandigheden kan er behoefte zijn
aan kapitaalrestricties. Zo besloot Brazilië in 2010 tot herinvoering van een heffing op inkomend effectenverkeer,
als reactie op een vloedgolf aan inkomend kapitaalverkeer
die was ontstaan als een overloopeffect van het ongekend
ruime monetaire beleid in de Verenigde Staten. Een land
dat in een acute betalingsbalanscrisis verkeert, kan in
uiterste nood de kapitaaluitstroom aan banden leggen
(bijvoorbeeld Maleisië in 1998, IJsland in 2008 en Cyprus
in 2013). Het recent door het IMF ingenomen institutionele standpunt inzake kapitaalstromen (IMF, 2012) biedt
steun aan ‘maatregelen ter beheersing van kapitaalstromen’ – waaronder restricties – indien de risico’s niet langer beheersbaar zijn via macroeconomic policies, including
monetary, fiscal, and exchange rate management. Er worden
hieraan wel strikte voorwaarden gesteld, waaronder dat
maatregelen tijdelijk, transparant en gericht op de specifieke kwetsbaarheid moeten zijn.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 98 (4670) 11 oktober 2013
Financiële markten ESB
indicatoren van valutacrises behoren, met name in ontwikkelde economieën. Daarentegen blijkt een hausse aan directe
investeringsstromen in een opkomende economie juist samen
te hangen met minder kans op een valutacrisis, vermoedelijk
omdat het doorgaans om stabieler en langerlopend kapitaal
gaat. Een algemene interpretatie is dat bepaalde soorten kapitaalinstroom (vooral in de vorm van kortstondige schuldinstromen), economische en financiële onevenwichtigheden
in de hand werken en een land kwetsbaarder kunnen maken,
maar dat landen met een open financiële markt structureel
beter in staat zijn het gevaar van een valutacrisis af te wenden.
Tabel 2 geeft een beknopte weergave van de kans op
een valutacrisis (in procenten) en van de gerealiseerde groei
vóór en na een crisis. Financiële openheid is weer volgens de
Chinn-Ito-index gedefinieerd en een land is als ‘financieel
open’ geclassificeerd wanneer de indexwaarde hoger is dan
het gemiddelde over alle landen gedurende de waarnemingsperiode (0,77). Uit tabel 2 blijkt ten eerste dat financieel open
economieën minder vatbaar zijn voor valutacrises; ten tweede
dat dit geldt voor zowel opkomende als ontwikkelde economieën; en ten derde dat zelfs wanneer een crisis uitbreekt
(onderste deel van de tabel), het productieverlies in een open
economie kleiner is. Een interpretatie hiervoor is dat openheid van de kapitaalrekening doorgaans gesteund wordt door
sterkere instituties en dat de twee ook een wederzijds versterkende impact op elkaar hebben (Kose et al., 2009).
Implicaties
Het destabiliserend effect van bepaalde kapitaalinstromen
wijst op de noodzaak van beleidsmaatregelen om de volatiliteit van kapitaalstromen te beteugelen. In het uiterste geval
kan gedacht worden aan kapitaalrestricties (kader 1). Deze
restricties kunnen echter op langere termijn het structurele risico voor landen op valutacrises juist vergroten. Prioritair zijn
daarom macroprudentiële maatregelen die het risicogedrag
van banken kunnen beperken en zeepbeleffecten voorkomen,
om het effect van kapitaalinstromen te dempen. Het internationale streven naar financiële hervorming – zoals zichtbaar
in de ontwikkeling van Basel 3, in data-uitwisseling en in in-
Beknopte weergave regressie-analyse (probit-regressie)
tabel 1
Afhankelijke variable: EMPI anderhalf standaarddeviatie crisisdummy
Chinn-Ito-index (CII)
-0,76***
-0,76***
-0,86***
-0,73***
Opkomende economieën
0,27
0,18
0.30
0,24
CII maal ‘opkomende
economieën’ (kruisterm)
0,38*
0,43**
0.50**
0,39**
Besmettingseffect
4,06***
4,15***
4.50***
3,97***
REER (deviatie van tienjaarsgem.)
1,63**
1,82**
1,66**
1,67**
Toereikendheid reserves
-0,24***
-0,27***
-0,24***
-0,24***
Ontw. externe schuld (vijf jaar)
-0,15
-0,13
-0,13
-0,15
Bruto instroom per jaar
1,21*
Bruto instroom bdi per jaar
-1,17
Bruto instroom eff.verkoop per jaar
3.00 **
Bruto instroom overig per jaar
1,57
Vijfjaars bbp-groei
0,71
2,29
-0,23
1,12
Vijfjaars kredietgroei
0,03
0,14
0,02
0,08
Aantal observaties
1315
1306
1303
1295
Wald chi-kwadraat
46,48
45,89
45,44
45,97
*/**/*** Significant op respectievelijk tien-, vijf- en eenprocentsniveau
¹ Constanten zijn niet vermeld. Alle variabelen lopen vier kwartalen achter, behalve opkomende economieën, Chinn-Ito-index (CII), kruisterm CII en opkomende economieën, en besmettingseffect. De observatieperiode is 1975kw1–2011kw4, maar door het ontbreken van observaties beginnen de meeste reeksen
medio jaren 1980. Bruto kapitaalstromen zijn gemeten als de deviatie van instromen door bbp in een jaar
van het vijfjaars-gemiddelde.
Bron: Frost en Saiki, 2013
Kans valutacrisis, groei vóór en
na crisis, in procenten¹
tabel 2
Financieel
Financieel
open
gesloten
economieën economieën
Kans valutacrises
0,91
4,72
onder opk.economieën (EME)
3,02
6,07
onder ontwikkelde econ. (AE)
0,42
2,70
Literatuur
Bbp-groei vóór de crisis
3,30
3,10
Chinn, M. en H. Ito (2011) A new measure of financial openness.
Bbp-groei tijdens de crisis
3,00
2,60
Journal of Comparative Policy Analysis, 10(3), 309–322.
Edwards, S. (2001) Capital mobility and economic performance:
are emerging economies different? NBER Working Papers, 8076.
Frost, J. en A. Saiki (2013) Early warning of currency crises: what
is the role of financial openness? DNB Working Paper, 373(maart).
IMF (2012) The liberalization and management of capital flows: an institutional view, november.
Kose, A., E. Prasad, K. Rogoff en S Wei (2006) Financial globalization: a reappraisal. IMF Working Paper, 06(189).
Kose, A., E. Prasad en A. Taylor (2009) Thresholds in the process
Bbp-groei na de crisis
Verschil voor-na
2,40
2,10
-0,90
-1,00
¹ Financieel open economieën zijn gedefinieerd als economieën met een
openheidsindex voor kapitaalverkeer (KAOPEN) volgens Chinn-Ito (2011)
groter dan 0,77 (gemiddelde over de volledige streekproef, 58 procent van
de volledige steekproef). Gebruik van de mediaan geeft een vergelijkbaar
resultaat. Bbp-groei wordt gemeten als vijfjaars voortschrijdend gemiddelde
van de jaar-op-jaargroei.
Bron: Frost en Saiki, 2013
of international financial integration. NBER Working Paper, 14916.
Krugman, P. (2013) Hot money blues. New York Times, 24 maart.
Lane, P. en G. Milesi-Ferretti (2007) The external wealth of nations, Mark II: revised and extended estimates of foreign assets
and liabilities, 1970–2004. Journal of International Economics, 73(2),
ternationale samenwerking tussen toezichthouders – kan zorgen voor verminderd risico in de financiële sector, inclusief de
internationale kapitaalstromen.
223–250.
Quinn, D., M. Schindler en M. Toyoda (2011) Assessing measures of
financial integration. IMF Economic Review, 59(3), 488–522.
Jaargang 98 (4670) 11 oktober 2013
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
627