Extern vermogen en de gevolgen van vergrijzing

Extern vermogen en de gevolgen van vergrijzing
Aute ur(s ):
W.W. Boonstra (auteur)
De auteur is chef-econoom van Rabob ank Nederland en docent Geld- en Bankwezen aan de Faculteit der (auteur)
Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde van de Vrije Universiteit. Daarnaast is hij b estuurslid van de Koninklijke Vereniging voor de
Staathuishoudkunde. Hij dankt Annelies Hogenbirk en Martin van Oijen voor hun commentaar op een eerdere versie van dit artikel.
w.w.b oonstra@rn.rab ob ank.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 89e jaargang, nr. 4438, pagina 341, 23 juli 2004 (datum)
Rubrie k :
overheidsfinanciën
Tre fw oord(e n):

Het Nederlandse spaaroverschot van de afgelopen decennia heeft niet geresulteerd in een sterke externe vermogenspositie. Met het
oog op de vergrijzing van de bevolking is dit een betreurenswaardige ontwikkeling. Het begrotingsbeleid dient rekening te houden
met de overige spaarsaldi in de economie.
Nederland is binnen de emu het enige land met een omvangrijk op kapitaaldekking gebaseerd pensioenstelsel. Daarbij is het opbouwen
van buitenlands vermogen met het oog op de vergrijzing van groot belang. Ondanks een structureel nationaal spaaroverschot heeft ons
land vandaag de dag een van de meest omvangrijke externe schuldposities binnen de oeso, die zelfs die van de Verenigde Staten, het
tekortland bij uitstek, overtreft. Dit proces heeft zich in vrijwel volstrekte stilte voltrokken.
Eerst wordt een kort overzicht gegeven van het Nederlandse economische beleid in de jaren negentig. De internationale
vermogenspositie van ons land was hierin een blinde vlek. Daarna wordt stilgestaan bij het belang van de externe positie van ons land
met het oog op de vergrijzing van de bevolking. Had deze ontwikkeling kunnen worden voorkomen en welke lessen kunnen hier voor de
toekomst uit worden getrokken?
Beleid in de jaren negentig
Aan het begin van de jaren negentig vond in ons land een debat plaats over het nationale spaaroverschot. In dit kader publiceerde de
Commissie Economisch Deskundigen van de ser een rapport (ced, 1992).1 In het debat, dat was aangezwengeld vanuit de PvdA, ging het
om de vraag of “het betalingsbalansoverschot op de een of andere manier gebruikt zou kunnen worden om onze nationale economische
problemen op te lossen” (Duisenberg, 1992).
De teneur van de meeste bijdragen was nogal afwijzend; het werd een schijndiscussie gevonden. Met name de benadering dat het
externe overschot een rol zou kunnen spelen bij de oplossing van de problemen op de overheidsbegroting werd – overigens volkomen
terecht – ferm van de hand gewezen.
Werkelijke problemen
Ofschoon begin jaren negentig onder meer zowel Koopmans (1992) als Bovenberg (1991) wezen op het belang van het opbouwen van
een extern vermogen voor de financiering van de vergrijzing, heeft deze grootheid in het kader van dit debat vreemd genoeg nooit een rol
van betekenis gespeeld. 2 In ieder geval werd het overschot in het lopende verkeer niet als een probleem gezien. Integendeel, meerdere
auteurs wezen op het belang van het opbouwen van een extern vermogen met het oog op de toen reeds voorziene vergrijzing van de
Nederlandse bevolking. Maar het debat werd snel verlegd naar wat men de werkelijke problemen van Nederland vond, te weten de lage
participatiegraad op de arbeidsmarkt en de overheidsfinanciën. De discussie over het nationaal spaaroverschot is begin jaren negentig
snel verstomd.
Het in de jaren negentig gevoerde beleid is zeer succesvol geweest in het saneren van de overheidsfinanciën, verbeteren van de
marktwerking, het vergroten van de arbeidsparticipatie en het verdedigen van de concurrentiepositie. Het overheidstekort, dat in 1994
nog 4,2 procent van het bbp bedroeg, werd teruggebracht totdat in 2000 voor het eerst sinds begin jaren zeventig een
begrotingsevenwicht werd bereikt. De stijgende trend in de staatsschuld werd in de loop van het vorige decennium omgebogen.
Tegelijkertijd werd de collectieve lastendruk verlaagd tot onder de veertig procent van het bbp. Ook dit is een niveau dat ons land voor
het laatst in de jaren zeventig had gezien. De Nederlandse overheidsfinanciën behoren hiermee tot de meest degelijke in Europa.3
Ook wat betreft de marktwerking is met name onder Paars I forse vooruitgang geboekt, terwijl de Nederlandse banenmotor tussen 1994
en 2002 per saldo ruim één miljoen banen creëerde. Ondanks een gelijktijdige snelle toename van de participatie van vrouwen is de
werkloosheid scherp gedaald. De welvaart is hierbij duidelijk gestegen.
Relatieve positie

Het Nederlandse reële bbp nam tussen 1994 en 2002 met 28 procent toe, waarmee ons land een snelle stijging in de Europese ranglijst
heeft doorgemaakt. Daarmee is de geleidelijke verslechtering van de jaren tachtig weer goedgemaakt. Ook de financiële positie van de
Nederlandse gezinshuishoudingen is in het achter ons liggende decennium sterk verbeterd. Nederland was binnen Europa kort gezegd
een van de economische succesverhalen bij uitstek.
De slechte economische prestaties sedert 2002, mede het gevolg van de internationale laagconjunctuur, hebben weliswaar de glans van
het Nederlandse succes wat doen verbleken, maar hebben het sterke fundament dat in de jaren negentig is gelegd gelukkig nog lang niet
uitgehold. Ook het verdedigen van de concurrentiepositie, waarbij loonmatiging veelal een belangrijke rol wordt toebedacht, is succesvol
geweest. In de loop van de jaren negentig heeft de concurrentiepositie van ons land zich op een hoog niveau staande gehouden, al trad
tegen het einde van het decennium enige verslechtering op als gevolg van relatief sterk oplopende loonkosten. De spanning op de
arbeidsmarkt vormt hier de onderliggende verklaring. Ondanks de voortdurende zorg voor de concurrentiepositie wist ons land zich als
exportnatie goed te handhaven. Nederland is nog altijd de achtste exporteur ter wereld en sedert 1980 wordt ieder jaar een omvangrijk
overschot in de buitenlandse handel geboekt.
Internationale vergelijking externe positie
De keerzijde van dit succesverhaal is de verslechterde externe positie van ons land geweest. Het Nederlandse overschot op de lopende
rekening van de betalingsbalans, per definitie gelijk aan het nationale spaaroverschot, is zowel absoluut als relatief een van de grootste
ter wereld. Alleen Japan en Zwitserland hebben in het tijdvak 1981-2003 cumulatief een groter overschot in het lopende verkeer weten te
realiseren. De Nederlandse spaarzin heeft zich echter niet vertaald in de te verwachten netto actiefpositie. Uit figuur 1 blijkt dat
Nederland in de periode 1981-2002 een groot overschot op de lopende rekening had. Volgens opgave van het imf bedroeg het
cumulatieve overschot bijna 230 miljard dollar. Alleen Zwitserland en Japan (niet in figuur) kenden een vergelijkbaar nationaal
spaaroverschot. Dit betekent, dat ons land voor dit bedrag aan het externe vermogen heeft toegevoegd.

Figuur 1. Cumulatief saldo lopende rekening van geselecteerde Europese industrielanden, miljarden US dollars
figuur 2 toont de mutatie van de netto internationale vermogenspositie tussen 1981 en 2002. Het blijkt dat de netto vermogenspositie van
ons land in deze periode desondanks met 160 miljard dollar is verslechterd. Het gat tussen de feitelijke vermogenspositie en hetgeen op
basis van het nationaal spaaroverschot mocht worden verwacht bedraagt dus bijna 400 miljard dollar. Eind 2002 bedroeg de netto
debetpositie van ons land bijna 130 miljard dollar, oftewel meer dan dertig procent van het bbp.

Figuur 2. Mutatie netto vermogenspositie van geselecteerde Europese industrielanden, miljarden US dollars
Uit figuur 3 blijkt vervolgens wat de gevolgen voor de betalingsbalans zijn. Het overschot op de kapitaalinkomstenrekening, dat met het
oog op de vergrijzing een welkome en steeds belangrijker aanvulling op het bbp zou moeten vormen, vertoont sinds het midden van de
jaren negentig een dalende lijn en is inmiddels omgeslagen in een duidelijk tekort.

Figuur 3. Inkomstenrekening Nederlandse betalingsbalans, miljarden US dollars

Beleggers en ondernemingen
De belangrijkste verklaring voor deze ontwikkeling is dat Nederlandse beleggers structureel lagere rendementen op hun
buitenlandportefeuille realiseren dan het rendement dat buitenlanders in Nederland behalen (Boonstra, 2003a; Sparling, 2002; dnb, 2003).
Ten tweede heeft het Nederlandse bedrijfsleven grote bedragen verloren bij directe investeringen in het buitenland. Hierbij hebben
wisselkoersverliezen nauwelijks een rol van betekenis gespeeld. De grootste bedragen gingen hier verloren aan afgeboekte goodwill bij
overnames en bij naderhand te nemen boekverliezen op buitenlandse deelnemingen door bedrijven als Ahold, kpn en Numico. Dit heeft
ons land bij de directe buitenlandse investeringen sedert 1994 in totaal ruim 90 miljard euro aan verlies opgeleverd (Boonstra, 2003b).
Wel is Nederland relatief gevoelig voor waardeveranderingen van de buitenlandse activa en passiva. Zo leidt een depreciatie van de
dollar met tien procent ceteris paribus tot een vermogensverlies van circa 7 miljard euro op de waarde van de directe investeringen in het
buitenland.4
De vraag is natuurlijk of het een en ander had kunnen worden voorkomen. Koelewijn (2004) wijst in Het Financieele Dagblad op het
falende toezicht op ondernemingen. Aandeelhouders, met pensioenfondsen voorop, hadden falend ondernemerschap eerder en strenger
moeten signaleren en aanpakken. Al met al zijn de pensioenfondsen toch de hoedsters van de oudedagvoorziening en daarmee van het
grootste deel van het nationaal vermogen.
Extern vermogen en vergrijzing
Nederland heeft, anders dan de andere landen in de emu, een pensioenstelsel dat grotendeels op kapitaaldekking is gebaseerd. De
vergrijzing van de bevolking is echter niet alleen een financieel, maar ook een reëel probleem. De pensioenvermogens kunnen voorzien in
de financiële dekking van de oude dag, maar bij een versmallend economisch draagvlak aan de aanbodzijde is dat niet afdoende. De
gepensioneerden kunnen dankzij hun opgebouwde pensioen immers koopkracht uitoefenen, maar hun ‘claim’ op de productie komt
boven op die van de werkenden. Omdat de verhouding tussen actieven en niet-actieven verslechtert, zal de productie van goederen en
diensten per hoofd van de bevolking echter afnemen. In een gesloten economie zou dit betekenen dat tegenover de beschikbare
koopkracht een relatief gering aanbod van goederen en diensten staat, waardoor de verdeling uiteindelijk via het inflatiemechanisme zou
verlopen.
In een open economie zal de vraag zich echter deels naar het buitenland gaan verplaatsen, waardoor het overschot op de lopende
rekening van de betalingsbalans (en dan met name de goederen- en dienstenbalans) na verloop van tijd omslaat in een tekort.
Om de versmalling van het economisch draagvlak te kunnen opvangen, moet daarom niet alleen binnenslands, maar juist ook in het
buitenland vermogen worden opgebouwd. Ten eerste levert dit een gestage stroom aan inkomsten op in de vorm van rente en
dividenden. In feite betreft dit een aanvulling op het binnenslands gegenereerde inkomen, die een tegenwicht vormt voor de te
verwachten verslechtering van de handelsbalans. Ten tweede kan, als de lopende rekening uiteindelijk toch omslaat in een tekort,
geleidelijk op het buitenlandse vermogen worden ingeteerd. In de woorden van Bovenberg (1991): “Zo maakt het toenemende
kapitaalverkeer kapitaaldekking juist aantrekkelijker ten opzichte van een omslagstelsel. De resulterende hogere rente en
beleggingsopbrengsten maken het goedkoper om oudedagsvoorzieningen via kapitaaldekking veilig te stellen”.
Gevolgen en lessen
Een land met een grote externe schuldpositie is financieel aanmerkelijk kwetsbaarder dan een land met een crediteurstatus. Toch lijken de
gevolgen voor Nederland relatief beperkt te zijn. Immers, ons land maakt sedert 1999 deel uit van de eurozone en heeft geen eigen munt
meer. De betalingsbalans heeft daarmee het grootste deel van zijn monetaire betekenis verloren. Sterker nog, de ooit in guldens
opgebouwde binnenlandse besparingen vertegenwoordigen sinds de start van de emu ook in de overige lidstaten wettelijke koopkracht.
Zo is de Nederlandse schuldpositie in belangrijke mate afgewenteld op de andere emu-lidstaten en zijn we als het ware gered door de
euro. Laat de enkeling die nog weemoedig terugdenkt aan de mooie tijden met de ‘harde’ gulden zich realiseren, dat de financiële markten
deze mythe op enig moment hardhandig zouden hebben doorgeprikt.
Hoewel er dankzij de euro geen acute problemen ontstaan, moge het toch ook duidelijk zijn dat het laten ‘verdampen’ van het gedurende
decennia opgebouwde cumulatieve nationale spaaroverschot geen optimale aanwending van middelen is geweest. In een land met grote
knelpunten in zorg, onderwijs en infrastructuur, waarin wordt beknibbeld op ontwikkelingshulp en dat zich jaarlijks boos maakt over de
afdrachten aan Europa, had de overheid misschien toch een groter deel van het spaaroverschot naar zich toe moeten trekken.
Dat betekent, dat bij de formulering van het begrotingsbeleid de streefwaarde van het saldo op de overheidsbegroting mede zou moeten
afhangen van de overige spaarsaldi in de economie. Een hoger spaaroverschot van de particuliere sector zou dan moeten worden
weerspiegeld in een groter spaartekort van de overheid, mits deze middelen worden gestoken in zinvolle publieke investeringen.
Conclusie
Met kennis achteraf kan worden geconstateerd dat ons land er niet alleen reëel, maar ook financieel beter voor zou hebben gestaan als de
overheid in de jaren negentig een groter deel van de nationale besparingen naar zich toe had getrokken en had geïnvesteerd in onderwijs
en infrastructuur. Op zijn minst had het debat hierover moeten worden gevoerd. Want als één ding duidelijk is geworden dan is het wel
dit: het blinde vertrouwen dat ons nationale vermogen per definitie altijd het beste door de marktsector kan worden beheerd, is een dure
vergissing gebleken.
Wim Boonstra

Literatuur
Boonstra, W.W. (2003a) Nederlands verdwenen vermogen, ESB, 4 november 2003, blz. 535- 537.
Boonstra, W.W. (2003b) Nederlands externe vermogen. De rol van de Nederlandse directe investeringen in het buitenland. Maandschrift
Economie, 67, blz. 498-517.
Bovenberg, A.L. (1991) Overvloed en onbehagen. Over sparen en investeren in Nederland. Oratie aan de Erasmus Universiteit, januari
1991.
Commissie Economische Deskundigen (1992) Het nationale spaaroverschot. SER, publicatienummer 92/11.
DNB (2003) Statistisch bulletin december 2003.
Driehuis, W. en R.J. Mulder (1992) Het Nationale Spaaroverschot, ESB,
9 september 1992, blz. 873-875.
Duisenberg, W.F. (1992) Het nationale spaaroverschot en het economische beleid. Kwartaalbericht DNB, juni 1992, blz. 1-5.
Koelewijn, J. (2004) Het gat van Nederland, Het Financieele Dagblad,
24 januari 2004.
Koopmans, L. (1993) Financiering en macro-economische aspecten van het vergrijzingsvraagstuk; een internationale uitweg? Tijdschrift
voor Bedrijfsadministratie, 1161, blz. 500-505.
Kuné, J. (2004) Op weg naar één nationale pensioeninstelling. Oratie aan de Universiteit van Amsterdam, 4 juni 2004.
Sparling, R.P. (2002) Het externe vermogen van Nederland. Themanummer van het Statistisch Bulletin, De Nederlandsche Bank, maart
2002.

1 Een ingekorte versie verscheen in ESB, 9 september 1992.
2 Meer recent besteedde Kuné (2004) aandacht aan het belang van het buitenlandse vermogen voor een vergrijzende samenleving.
3 Dat Nederland desondanks in 2004 een ‘rode kaart’ van de Europese Commissie kreeg omdat het tekort in 2003 en 2004 boven de grens
van drie procent bbp uitkomt, zegt meer over de onzinnigheid van de Europese normen dan over de kwaliteit van onze
overheidsfinanciën.
4 Deze gevoeligheid wordt veroorzaakt doordat respectievelijk de bruto buitenlandse activa en passiva ieder voor zich circa 350 procent
van het bbp uitmaken (Boonstra, 2003a).

Copyright © 2004 – 2005 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)