Concurrentie en de transmissie van onconventioneel monetair beleid

116Jaargang 101 (4727) 4 februari 2016
Concurrentie en de trans­
missie van onconventioneel monetair beleid
MONETAIR
H
oe belangrijk is concurrentie in de ban –
kensector voor de transmissie van on –
conventioneel monetair beleid naar de
lange commerciële rentetarieven in het
eurogebied? In de literatuur is de relatie
tussen het doorgeven van conventioneel monetair beleid en
de concurrentie in de bankensector onderzocht door onder
anderen Hofmann en Mizen (2004), Sander en Kleimeier
(2004), De Bondt (2005) en Kleimeier en Sander (2006).
Deze auteurs hebben aangetoond dat het doorgeven van
rentewijzigingen minder symmetrisch verloopt naarmate
de concurrentie in de bankensector afneemt. Ook Kopecky
en Van Hoose (2012) vinden dat een imperfect competi-
tieve bankenmarkt de overdracht van marktrentetarieven
naar bankrentetarieven belemmert. Dit artikel geeft de resultaten van een empirisch onder –
zoek naar de doorwerking van onconventioneel monetair
beleid. Gebruikmakend van data uit Bankscope hebben we
de mate van concurrentie in de Europese bankensector ge –
kwantificeerd met twee maatstaven, de Boone-indicator en
de H-statistiek. Op basis van elk van deze maatstaven is er
geschat wat de concurrentie-effecten zijn op de effectiviteit
van de transmissie van onconventioneel monetair beleid
naar de lange commerciële rentetarieven in het eurogebied.
Daarbij is onderscheid gemaakt tussen hypothecaire en bedrijfsleningen. Op basis van paneldata hebben we een
regressiemodel met vaste effecten op landniveau gebruikt
voor veertien EU-landen tussen 2009 en 2013. Oncon
–
ventioneel monetair beleid blijkt tot lagere rentetarieven
te leiden. De transmissie ervan is effectiever naarmate de
bankensector concurrerender is. Dit effect neemt af naar –
mate de hoeveelheid steun toeneemt. Daarnaast laten de re –
sultaten zien dat een intensievere bankconcurrentie ervoor
zorgt dat de snelheid waarmee banken hun rentetarieven
aanpassen toeneemt. Ook is bekeken wat het effect van
concentratie is op de effectiviteit van de transmissie. Hier –
bij is gewerkt met de Herfindahl-Hirschman-index. Het
resultaat is dan minder eenduidig.
ONCONVENTIONEEL MONETAIR BELEID
Sinds het uitbreken van de Europese staatsschuldencrisis
in het najaar van 2009 heeft de Europese Centrale Bank
(ECB) zich ingezet om de monetaire onevenwichtigheden
tussen het noorden en het zuiden van het eurogebied te ver –
evenen. Banken in het zuiden van het eurogebied hebben te
lijden gehad onder kapitaalvlucht in de richting van banken
in het noorden van het eurogebied (Sinn en Wollmershäus-
ler, 2012). In de Europese Monetaire Unie (EMU) schrij –
ven soevereine staten hun schuldpapier uit in een munteen –
heid waar ze niet direct invloed op hebben. Een soeverein
land kan hierdoor niet garanderen dat er altijd geld beschik –
baar is om het papier uit te betalen wanneer de einddatum
wordt bereikt. Zonder EMU kan een soevereine lidstaat de
monetaire autoriteit in het uiterste geval dwingen om de
noodzakelijke liquiditeit te verstrekken. Dit verschil maakt landen in een monetaire unie vat –
baarder voor macro-economische schokken. Als door een
recessie het EMU-saldo verslechtert, kunnen beleggers een
betalingsproblematiek vermoeden en daarop reageren door
het betreffende staatspapier te verkopen. In de afwezigheid
van een monetaire unie zouden deze papieren worden in –
gewisseld voor de nationale munt. In een monetaire unie MELVIN
VOOREN
Recent aan de
Universiteit van
Amsterdam afgestu –
deerd als Master in
public economics
BARBARA
BAARSMA
Hoogleraar aan de
Universiteit van
Amsterdam
De transmissie van onconventioneel monetair beleid is effectiever
naarmate de bankensector concurrerender is, met name op het vlak
van hypotheken. Hoewel dit effect van concurrentie op transmissie
afneemt naarmate de hoeveelheid steun toeneemt, is duidelijk dat
monetaire verruiming niet effectief kan zijn zonder streng mededin –
gingsbeleid in de bankensector.
ESB Monetair

Monetair ESB
117Jaargang 101 (4727) 4 februari 2016
daarentegen worden deze papieren ingewisseld voor de ge-
meenschappelijke munt, in dit geval de euro. Dit zet aan
tot kapitaalvlucht, omdat de gemeenschappelijke munt
probleemloos kan worden geïnvesteerd in buitenlandse
activa, zoals Nederlandse en Duitse staatspapieren. Dit me –
chanisme heeft monetaire onevenwichtigheden in de ban –
kensector veroorzaakt, doordat deposito’s bij banken in het
zuiden van het eurogebied opdroogden als gevolg van deze
kapitaalvlucht (De Grauwe, 2012). Om dit te voorkomen heeft de ECB omvangrijke geld –
creatie door de centrale banken in het zuiden gesteund, ten
koste van de geldcreatie in het noorden. De ECB droeg
centrale banken in het noorden op geld te lenen en uit de
circulatie te halen, om het vervolgens door hun gelijken
in het zuiden te laten herdrukken. Deze onconventionele
monetaire werkwijze gaf de ECB de mogelijkheid om cri-
sislanden in een vroeg stadium te steunen, al voordat het
Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) was ontstaan, en
ver voor het aankoopprogramma dat sinds 1 maart 2015 in
werking is getreden (Sinn en Wollmershäusler, 2012). Omdat traditioneel monetair beleid bij een nominale
rente van nabij de nul procent niet meer werkt, heeft de
ECB in januari 2015 besloten dit aankoopprogramma in
werking te zetten. Vroeger gebruikten centrale banken met
name de korte rente om de inflatie net onder de twee pro –
cent te houden. Dit traditionele instrument is echter niet
effectief op het moment dat de kortlopende nominale rente
de nul procent nadert of zelfs negatief is. Daarom wordt de
economie nu gestimuleerd door onconventioneel monetair
beleid: de ECB koopt grote hoeveelheden staatsobligaties
op om de termijnpremies op langetermijnactiva te verlagen,
waardoor ook de lange rentes zullen afnemen ( Joyce et al. ,
2012). In een empirische studie naar de reactie van rentestan –
den op onconventioneel monetair beleid in de Verenigde
Staten en het Verenigd Koninkrijk concluderen Christen –
sen en Rudebusch (2012) dat langetermijnrentestanden
daadwerkelijk daalden ten gevolge van onconventioneel
monetair beleid. Wright (2012) kwam tot een gelijke con –
clusie voor de effecten van onconventioneel monetair be –
leid op langetermijnrentestanden in de Verenigde Staten.
Boeckx et al. (2015) tonen op basis van modelsimulaties
aan dat het uitgebreide activa-aankoopprogramma van de
ECB de economische groei de komende twee jaar met on –
geveer één procent zal stimuleren. Hiervoor is het wel be –
langrijk dat de bankensector de effecten van onconventio –
neel monetair beleid goed doorgeeft aan de reële economie. Met betrekking tot leningen bestaan de marginale
kosten voor commerciële banken voor een groot deel uit
de rente die zij op kapitaalmarkten moeten betalen. Voor
de effectiviteit van het onconventionele monetaire beleid
is het van belang dat banken de gecreëerde dalingen van
hun marginale kosten adequaat doorvoeren naar hun prij –
zen: de rentes die zij vragen op bijvoorbeeld hypotheken en
bedrijfsleningen. Op basis van de theoretische literatuur is
bekend dat in minder competitieve markten de mate van
doorgifte van dalingen in marginale kosten afneemt. Hier –
na testen we deze hypothese empirisch. DATA EN METHODIEK
Om de mededingingseffecten op te nemen in onze analyse
is een geschikte maatstaf voor concurrentie nodig. Door
gebruik te maken van meerdere concurrentiemaatstaven,
corrigeren we voor niet-waargenomen factoren die onte
–
recht een bepaalde maatstaf beïnvloeden, zonder dat daar
een verandering in de concurrentie aan ten grondslag ligt.
Deze werkwijze dient dus ter verifiëring van de robuustheid
van onze resultaten. In onze analyse maken we hiervoor
gebruik van de Boone-indicator (Boone, 2008), de H-sta –
tistiek (Panzar en Rosse, 1987) en de Herfindahl-index. De
laatste is berekend als de som van de gekwadrateerde markt –
aandelen van alle banken in het gegeven land, waarbij de
marktaandelen zijn berekend op basis van totale banken –
activa. De Boone-indicator meet de (marginale) kostenelas-
ticiteit van winsten. Voor onze analyse is deze indicator
geschat door middel van een regressiemodel met een log-
log-specificatie, net zoals Van Leuvensteijn et al. (2011) ge-
bruikten. In plaats van de moeilijk meetbare economische
winst, is het marktaandeel hierin de te verklaren variabele.
Als verklarende variabele zijn de gemiddelde totale kosten
in plaats van marginale kosten gebruikt. Deze zijn bere –
kend door de som van totale rente- en niet-rente-uitgaven
te delen door totale activa. Gezien de verwachting dat het
marktaandeel van een bank zal dalen als gevolg van een
kostentoename, is het verwachte teken van de betreffende
coëfficiënt negatief. Verondersteld wordt dat dit effect ster –
ker zal zijn in een meer competitieve markt, zodat de abso –
lute waarde van de coëfficiënt groter zal zijn. De absolute
waarde van de coëfficiënt neemt dus toe met de mate van
concurrentie. De H-statistiek is een competitiemaatstaf ontworpen
door Panzar en Rosse (1987). Deze maatstaf wordt ge –
bruikt om onderscheid te maken tussen competitieve, oli-
gopolistische en monopolistische markten. De H-statistiek
is gedefinieerd als de som van de omzetelasticiteiten van de
prijzen van de productiefactoren. Indien de H-statistiek
kleiner of gelijk is aan nul, opereert iedere bank afzonder –
lijk als onder monopolie-winst-maximalisatie, of vormen
ze een perfect kartel. Indien de H-statistiek tussen nul en
één ligt, wordt de markt gekenmerkt door monopolisti-
sche concurrentie met vrije toetreding. Bij een H-statistiek
Voor de effectiviteit van het
onconventionele monetaire beleid is
het van belang dat banken de gecreëerde
dalingen van hun marginale kosten adequaat doorvoeren naar hun prijzen

ESB Monetair
118Jaargang 101 (4727) 4 februari 2016
gelijk aan één is er sprake van volledige mededinging met
vrije toetreding en volledige capaciteitsbenutting. Bikker
en Haaf (2002) hebben de aanpak van Panzar en Rosse toe –
gepast op banken uit 23 landen (EU en niet-EU). In onze
analyse is dezelfde methodiek toegepast om de H-statistiek
te schatten voor de landen in onze dataset. Omdat onconventioneel monetair beleid op het ni-
veau van de eurozone wordt gevoerd, is de vertaalslag naar
landniveau niet eenduidig. Om toch een schatting te kun –
nen maken op landniveau is er een proxy gebruikt, die
berekend is als de totale activa van de nationale centrale
bank gedeeld door nominaal bbp. Hiervoor is het voor
seizoensinvloeden gecorrigeerde bbp per kwartaal uit de
database van de OESO gebruikt. Buiten het feit dat we op
deze manier in staat zijn om het niveau van onconventio –
neel monetair beleid per lidstaat te benaderen, is dit over
het algemeen een betere graadmeter voor onconventioneel
monetair beleid dan de monetaire basis (Gambacorta et al. ,
2014). Deze proxy is niet ideaal, omdat er naast het on –
conventionele monetaire beleid, zoals eerder beschreven,
ook andere factoren zijn die de balans van de centrale bank
beïnvloeden. Hierbij valt te denken aan conventionele mo –
netaire beleidsinstrumenten, waaronder de marginale be –
leningsfaciliteit en de depositofaciliteit, en gebeurtenissen
zoals nieuwe noodleningen aan de Griekse overheid. Bij de
interpretatie van de resultaten dienen deze andere factoren
die de balans van de centrale bank beïnvloeden in ogen –
schouw te worden genomen. Het model dat we hebben geschat, is gebaseerd op het
model dat Van Leuvensteijn (2008) en Van Leuvensteijn
et al. (2013) gebruikten in hun onderzoek naar de relatie
tussen concurrentie in de bankensector en het doorgeven
van marktrentewijzigingen naar commerciële rentes in de periode 1994–2004. Uit hun onderzoek is gebleken
dat een hogere bankconcurrentie gepaard gaat met lagere
marges tussen marktrentes en commerciële rentes. Daar
–
naast hebben de auteurs aanwijzingen gevonden dat een
hogere bankconcurrentie ertoe leidt dat wijzigingen in de
marktrente sneller worden doorgegeven in de commerciële
rentes. Deze auteurs hebben een Error-Correction Model
(ECM) gebruikt. Dit ECM onderscheidt het verloop van
variabelen op de lange termijn van de kortetermijndyna –
miek in de richting van het evenwicht. Voor onze analyse is hun model aangepast om de ef-
fecten van onconventioneel monetair beleid in de periode
2009–2014 te meten, door de marktrente als verklarende
variabele te vervangen door onze proxy voor onconventi-
oneel monetair beleid. Door middel van landspecifieke
constanten – country fixed effects – wordt er gecorrigeerd
voor mogelijke verschillen tussen de onderzochte landen.
Het model is geschat voor de lange rente op hypothecaire
leningen en voor de lange rente op bedrijfsleningen. Deze
lange commerciële rentes hebben beide een looptijd van
langer dan vijf jaar en zijn op kwartaalbasis opgehaald uit
de databank van de ECB. De resultaten voor de effecten op
de korte en lange termijn zijn weergegeven in tabel 1.
RESULTATEN
Onze bevindingen verschillen tussen de drie gebruikte
maatstaven. Op de lange termijn geeft de schatting met de
Boone-indicator aan dat intensievere mededinging ertoe
leidt dat de rente op hypothecaire leningen afneemt, en an –
dersom. De interactie tussen de Boone-indicator en de om –
vang van de balans van de centrale bank ten opzichte van
het nationale inkomen geeft aan dat dit concurrentie-effect
afneemt naarmate de omvang van de monetaire verruiming
toeneemt. Het concurrentie-effect is dus groter bij een klei-
nere omvang van het onconventionele beleid. Daarnaast
bevestigen onze resultaten voor het kortetermijnmodel dat
een intensievere bankconcurrentie de snelheid verhoogt
waarmee banken hun rentetarieven aanpassen na kosten –
dalingen ten gevolge van onconventioneel monetair beleid. Een vergelijkbaar effect wordt gevonden met de H-
statistiek. Beide maatstaven hebben een andere schaal en
kunnen dus niet zonder meer vergeleken worden. Wel is
het feit dat beide maatstaven aangeven dat meer concur –
rentie de effectiviteit van onconventioneel monetair beleid
vergroot, een indicatie dat dit een robuust resultaat is. De concurrentie-effecten op de rentetarieven van
bedrijfsleningen zijn aanzienlijk kleiner dan op wonin –
ghypotheken. Bij de rente op bedrijfsleningen vinden we
geen statistisch significant resultaat voor het effect van de
Boone-indicator. Voor de H-statistiek is er een klein ne –
gatief effect, dat net als bij hypothecaire leningen afneemt
bij een grotere omvang van het onconventionele beleid.
Omdat zakelijke leningen veel heterogener zijn dan wonin –
ghypotheken, spelen informatieproblemen de bank meer
parten. Banken moeten bij bedrijfsleningen meer moeite
doen om potentiële klanten te screenen. Het marktfalen
dat door deze asymmetrische informatie ontstaat, kan het
kleinere concurrentie-effect verklaren. Het effect van concentratie op hypothecaire leningen
is – tegen de verwachting in – negatief: als de bankenmarkt
Effect van bankconcurrentie op de transmissie van
onconventioneel monetair beleid (OMB) naar de lange
commerciële rentetarieven in het eurogebied¹ TABEL 1
Hypothecaire leningen Bedrijfsleningen
Herfindahl BooneH-statHerfindahl BooneH-stat
Lange termijn
Maatstaf –5,227**0,144***–3,03** 3,672 0,038–0,272**
Maatstaf × OMB 2,020–0,046*0,098*** –3,635 0,0210,102**
R
20,366 0,4040,376 0,309 0,3130,316
N 226226226 226 226226
Korte termijn
Maatstaf × ΔOMB 2,475–0,0260,177 2,825 –0,0460,128
R
20,188 0,1790,210 0,285 0,2850,284
N 212212212 212 212212
*/**/*** Significant op respectievelijk tien- vijf- en eenprocentsniveau
¹ Landspecifieke variabelen die in het model zijn meegenomen, zijn in deze tabel niet weergegeven.
Onderzochte landen zijn: België, Duitsland, Estland, Finland, Frankrijk, Griekenland, Ierland, Luxemburg,
Nederland, Oostenrijk, Portugal, Spanje, Slovenië en Slowakije.

Monetair ESB
119Jaargang 101 (4727) 4 februari 2016
meer geconcentreerd wordt, neemt de rente af. Deze bevin-
dingen suggereren dat marktconcentratie en concurrentie
verschillend uitwerken in de bankensector. Sterker gecon –
centreerde bancaire markten neigen samen te gaan met
lagere commerciële rentetarieven. Bij de rente op bedrijfsle –
ningen vinden we geen statistisch significant resultaat voor
het effect van de Herfindahl-index. Dit verschil tussen concurrentie- en concentratie –
maatstaven kan worden verklaard door het feit dat een
sterker geconcentreerde bankensector meestal samengaat
met meer financiële stabiliteit. Enkele grotere banken zijn
over het algemeen stabieler dan vele kleinere banken. De
lagere rente die bij de Herfindahl-index gevonden wordt,
kan dan verklaard worden door de toegenomen financiële
stabiliteit, niet door marktconcentratie. Daardoor is deze
index minder geschikt als proxy voor de concurrentie in de
bankensector (Claessens en Laeven, 2004). Ten slotte vinden wij zeer uiteenlopende effecten van
onconventioneel monetair beleid tussen de landen in het
eurogebied (niet weergegeven in de tabel). Het uniforme
monetaire beleid van de ECB heeft geen uniform effect op
de commerciële langetermijnrentetarieven in het euroge –
bied. Kleimeier en Sander (2006) vinden eenzelfde resul –
taat voor conventioneel beleid. Dit roept de vraag op of een
uniform onconventioneel monetair beleid geschikt is in
deze monetaire unie. De omgekeerde relatie – het effect van onconven –
tioneel monetair beleid op de concurrentie binnen de
bankensector – is een interessante vraagstelling voor ver –
volgonderzoek. Onconventioneel monetair beleid verlaagt
de marginale kosten voor banken, en hiermee de toetre –
dingsbarrières. Een toename van de concurrentie binnen de
bancaire markt zou hiervan een logisch gevolg kunnen zijn.
CONCLUSIE
De transmissie van onconventioneel monetair beleid
blijkt toe te nemen met de mate van bankenconcurrentie,
gemeten via de Boone-indicator en de H-statistiek. Het
concurrentie-effect neemt af naarmate de omvang van het
onconven tionele monetaire beleid toeneemt. Daarnaast
is het effect van concurrentie op de markt voor bedrijfsle –
ningen geringer dan op de hypotheekmarkt. Onze analyse
geeft aan dat onconventioneel beleid van de centrale bank
niet genoeg is. Daarnaast is effectief mededingingsbeleid
nodig om een competitief bancair klimaat te garanderen.
LITERATUUR
Bikker, J.A. en K. Haaf (2002) Competition, concentration and their relationship: an empiri-
cal analysis of the banking industry. Journal of Banking & Finance, 26(11), 2191–2214.
Boeckx, J., G. Peersman en A. Stevens (2015) Aankoopprogramma ECB verhoogt economi-
sche groei en inflatie. ESB, 100(4711), 330–333.
Bondt, G.J. de (2005) Interest rate pass-through: empirical studies fo
r the euro area. German
Economic Review, 6(1), 37–78.
Boone, J. (2008) A new way to measure competition. The Economic Journal, 118(531), 1245–1261.
Christensen, J.H. en G.D. Rudebusch (2012) The response of interest ra
tes to US and UK
quantitative easing. The Economic Journal, 122(564), F385–F414.
Claessens, S. en L. Laeven (2004) What drives bank competition? Some international evi-
dence. Journal of Money, Credit and Banking, 36(3), 563–583.
Gambacorta, L., B. Hofmann, and G. Peersman (2014) The effectiveness of unconventional
monetary policy at the zero lower bound: A cross-country analysis. Journal of Money, Credit
and Banking, 46(4), 615–642.
Grauwe, P. de (2012) The governance of a fragile eurozone. The Australian Economic Review,
45(3), 255–268.
Hofmann, B. en P. Mizen (2004) Interest rate pass-through and monetary transmission: evi-
dence from individual financial institution’s retail rates. Economica, 71(281), 99–123.
Joyce, M., D. Miles, A. Scott en D. Vayanos (2012) Quantitative easing and unconventional
monetary policy, an introduction. The Economic Journal, 122(564), 271–288.
Kleimeier, S. en H. Sander (2006) Expected versus unexpected monetary policy impulses
and interest rate pass-through in euro-zone retail banking markets. Journal of Banking &
Finance, 30(7), 1839–1870.
Kopecky, K.J. en D.D. van Hoose (2012) Imperfect competition in bank retail markets. Journal
of Money, Credit and Banking, 44(6), 1185–1205.
Leuvensteijn, M. van (2008) Bancaire concurrentie en monetaire transmissie. ESB, 93(4549),
759–761.
Leuvensteijn, M. van, J.A. Bikker, A.A. van Rixtel en C. Kok Sørensen (2011) A new approach
to measuring competition in the loan markets of the euro area. Applied Economics, 43(23),
3155–3167.
Leuvensteijn, M. van, J.A. Bikker, A.A. van Rixtel en C. Kok Sørensen (2013) Impact of bank
competition on the interest rate pass-through in the euro area. Applied Economics, 45(11),
1359–1380.
Panzar, J.C. en J.N. Rosse (1987) Testing for ‘monopoly’ equilibrium. The Journal of Industrial
Economics, 35(4), 443–456.
Sander, H. en S. Kleimeier (2004) Convergence in euro-zone retail banking? What interest
rate pass-through tells us about monetary policy transmission, competition and integra-
tion. Journal of International Money and Finance, 23(3), 461–492.
Sinn, H.W. en T. Wollmershäusler (2012) Target loans, current account balances and capital
flows: the ECB’s rescue facility. International Tax and Public Finance, 19(4), 468–508.
Wright, J.H. (2012) What does monetary policy do to long-term interst rates at the zero lo-
wer bound? The Economic Journal, 122(564), 447–466.