Een andere koers
De Nederlandsche Bank heeft tot taak de waarde van de gulden
op zodanige wijze te reguleren als voor ‘s lands welvaart bet mcest
dienstig is, en daarbij die waarde zoveel mogelijk te stabiliseren.
Deze taakomschrijving, die afkornstig is uit de Bankwet, laat de
Bank de nodige beleidsruimte. Er zijn twee uitersten denkbaar. De
passieve taakopvatting is dat het monetaire beleid op een neutrale
geldvoorziening wordt gericht, zodat verstoringen vanuit de monetaire sfeer op de bestedingen achterwege blijven. Daartegenover
staat de actieve opvatting: het monetaire beleid moet als zelfstandig instrument worden ingezet om conjunctuurschommelingen tegen te gaan. Dit kan door bij voorbeeld een directe renteverlaging
na te streven of de wisselkoers te manipuleren. Hoewel in het beleid van de De Nederlandsche Bank nog steeds de eerste opvatting
overheerst, zijn er in het recente Jaarverslag 1984 sporen te vinden
die op een verschuiving naar een actievere opstelling van het monetaire beleid wijzen 1).
Zo lijkt er sprake van een accentverschuiving in het beleid dat op
de stabilisatie van de interne waarde van de gulden is gericht. In het
verleden probeerde De Nederlandsche Bank om de liquiditeitsquote te beheersen ten einde op die manier de inflatie te voorkomen.
De aanwas van liquiditeiten bij het bankwezen werd afgestemd op
de groei van het Rationale inkomen. Hiertoe werd in de periode
1977-1981 de directe kredietrestrictie gehanteerd, die de ruimte
voor het geldscheppende bedrijf van het bankwezen vastlegde. Inderdaad daalde de quote in de periode 1977-1979, of steeg zij gering (in 1980 en 1981). Het belang dat aan de liquiditeitsquote werd
gehecht, lijkt na die tijd echter te zijn afgenomen. Want in de jaren
1982/1983 steeg de liquiditeitenmassa in verhouding tot de groei
van het nationale inkomen sterk. Ook in het Jaarverslag 1984
wordt geconstateerd dat de groei van de liquiditeitenmassa ,,fors”
is (8,8%) en boven de verwachte stijging van het nationale inkomen uitgaat. Dit wordt echter positief gewaardeerd: het bezit aan
financiele activa bij het bedrijfsleven stijgt daardoor (met 25%),
de cash flow eveneens, en de vermogensverhoudingen worden verbeterd. Dit zijn randvoorwaarden voor investeringsherstd. De
president van de Bank stelt dan ook dat de ruime liquiditeitsverhoudingen nog wel enige tijd kunnen worden getolereerd.
De vraag is of deze accentverschuiving in het monetaire beleid
het resultaat is van bewust beleid of door de praktijk is opgedrongen. Het heeft er alle schijn van dat het laatste het geval is. De liquiditeitsquote kan namelijk niet langer worden beheerst, omdat
de monetaire expansie niet aan binnenlandse factoren is toe te
schrijven, maar voor namelijk door liquiditeitstoevoer uit het buitenland wordt gevoed: 5,2 procentpunten van de totale groei van
de liquiditeitenmassa van 8,8%. Het omvangrijke overschot op de
lopende rekening van de betalingsbalans van f. 16 mrd. op transactiebasis, dat niet volledig werd gecompenseerd door de uitstroom
van kapitaal, was hiervoor verantwoordelijk. De binnenlandse
geldschepping viel juist geheel terug: de banken fmancierden hun
bescheiden kredietexpansie met lang aangetrokken middelen, en
de overheid fmancierde haar tekort nagenoeg neutraal. De Nederlandsche Bank heeft nauwelijks middelen om het inflatiepotentieel
dat door het buitenland wordt gevoed, af te romen. Het ligt voor
de hand om de kapitaalexport te bevorderen, maar de mogelijkheden hiertoe zijn gering: een rentedaling op de kapitaalmarkt kan
niet direct tot stand worden gebracht omdat De Nederlandsche
Bank geen obligaties op de markt mag brengen of uit de markt
mag nemen, waardoor zij de lange rente zou kunnen betnvloeden.
De geldmarktrente kan wel worden gemanipuleerd, en hiermee indirect de kapitaalmarktrente, maar dit kan botsen met het wisselkoersbeleid dat de Bank wil voeren. De conclusie is dan ook dat
het de Bank ontbreekt aan instrumenten om de liquiditeitsaanwas
weer in de pas te doen lopen met de groei van het nationale inkomen. Alleen herstel van de investeringen kan het liquiditeitensurplus absorberen en daarmee het inflatiegevaar verminderen.
Misschien is de onmacht van De Nederlandsche Bank om het inflatiepotentieel rechtstreeks te bestrijden wel de reden geweest om
ook de bakens te verzetten met betrekking tot de exteme waarde
van de gulden. Opvallend is de opmerking in het Jaarverslag 1984
dat het wisselkoersbeleid als instrument kan worden gebruikt om
de binnenlandse bestedingen te stimuleren. De gedachte is dat een
wisselkoersaanpassing de koopkracht ten goede komt doordat zij
de invoerprljsstljging tempert, ,,Per saldo resulteert een opwaardering van een valuta in een herverdeling van de uit loonmatiging
voortvloeiende voordelen tussen exportsector en voor de binnenlandse markt opererende bedrijven” (biz. 23). Zo’n opwaardering
kan het resultaat zijn van marktkrachten als de gulden apprecieert
ten opzichte van zwevende valuta’s zoals de dollar, maar kan ook
voortvloeien uit een bewust genomen beleidsbeslissing als het gaat
ESB 24-4-1985
om spilkoersaanpassing ten opzichte van EMS-valuta’s. Zeker in
vergelijking tot een ,,bepaald bedenkelijke” lastenverlichting die
drukt op het financieringstekort, of gedifferentieerde loonvorming die tot een algemene loonronde kan leiden, verdient een wisselkoersaanpassing de voorkeur, zo stelt het Jaarverslag.
Met het gebruik van de wisselkoers voor binnenlandse doeleinden wordt gebroken met de door De Nederlandsche Bank in het
verleden gevolgde beleidslijn. Dit beleid behelsde in de praktijk dat
de Duitse mark en de Duitse rentestand op de voet werden gevolgd. De opvatting was dat zo een sterke, maar vooral stabiele
wisselkoers kon worden gehandhaafd die het vertrouwen van de
belegger wekte. Op termijn zou daardoor een rentedaling mogelijk
zijn. Een directe manipulate van de wisselkoers uit hoofde van
binnenlandse overwegingen werd van de hand gewezen omdat’zij
slechts op korte termijn tot successen kon leiden.
Het wekt verbazing dat nu met deze beleidslijn uit het verleden is
gebroken. Zijn er fundamenteel sterke factoren in de Nederlandse
economic aanwezig die niet in de wisselkoers ten opzichte van de
andere EMS-landen – en vooral de Bondsrepubliek – zijn verwerkt? In het Jaarverslag worden ze niet genoemd. Wellicht dat de
constatering in het Jaarverslag dat de Duitse mark soms ten onrechte door beleggers als sterker wordt gezien dan de gulden
kwaad bloed heeft gezet. Maar daar zal een revaluatie die niet ,,gedragen” wordt door de markt niets aan veranderen. Het is onwaarschijnlijk dat beleggers de duurdere gulden dan wel boven de
Duitse mark zullen prefereren. Het gevolg van de overschatting
van de Bank kan zijn dat als de dollarkoers verder daalt, de beleggers — terecht of niet – de Duitse mark boven de gulden blijven
verkiezen, en de Bank zal moeten intervenieren om de gulden binnen de nieuwe marges te houden. Dit betekent dat de geldmarkt
wordt verkrapt en de rente gaat stijgen. Van een ondersteuning
van het herstelproces komt dan niets terecht.
Bovendien is onzeker wat de overige effecten van een wisselkoersaanpassing zijn. Verschillende krachten werken hier tegen elkaar in. Volgens het huismodel van de Bank – het MORKMONmodel (monetaire-reele kwartaalmodel voor Nederland) – zal de
lopende rekening verbeteren omdat het positieve effect van de ruilvoetverbetering groter is dan het negatieve effect van het verlies
aan concurrentiekracht 2). Bovendien verbetert het financieringstekort met 0,1,0,2, en 0,3 % van het nationale inkomen na resp. 4,
8 en 16 kwartalen, is er een licht positief effect op de bestedingen,
en daalt de korte rente licht. Maar het MORKMON-model berekent slechts de gevolgen van een depreciatie van de dollar met
10%. De wisselkoersverhouding tussen de gulden en alle andere
valuta’s verandert niet. Een ander model, zoals het VICTORmodel (vier sectoren), dat aansluit bij het Freia-model van het
CPB, berekent wel de gevolgen van een algemene appreciate van
de gulden (met 5%) 3). De uitkomsten zijn dan anders: het financieringstekort neemt toe (onder andere doordat de opbrengst van
het aardgas in guldens daalt), de rentelast stijgt, de lopende rekening verslechtert en de reele grootheden worden niet positief bei’nvloed (op korte termijn zelfs negatief). Hoe kan een lastenverlichting vanwege het vermeende negatieve effect op het financieringstekort zonder meer worden afgewezen, terwijl een wisselkoersaanpassing, met zijn mogelijkerwijs veel grotere negatieve
effecten, serieus wordt overdacht? Er kan niet aan de indruk worden ontkomen dat de gevolgen van een revaluatie, vooral ten opzichte van bij voorbeeld de Duitse mark, niet goed zijn doordacht.
Het Jaarverslag 1984 staat in het teken van de veranderingen
van het monetaire beleid. Op het gebied van de inflatiebestrijding
zal de Bank noodgedwongen genoegen moeten nemen met de rol
van toeschouwer die moet toekijken hoe de liquiditeitsquote steeds
verder oploopt. Alleen investeringsherstel kan het liquiditeitensurplus af romen. Maar het geloof van de Bank in het herstel is niet
sterk. Zij probeert daarom de opleving met eigen middelen te
bespoedigen door een actief wisselkoersbeleid te voeren. Hoe goed
ook bedoeld, daarmee overschat zij haar eigen kunnen.
H. Kamps
1) De Nederlandsche Bank, Jaarverslag 1984, Amsterdam, 1985.
2) De Nederlandsche Bank, MORKMON. Een kwartaalmodel voor macroeconomische beleidsanalyse, Monetaire Monografieen nr. 2, 1984, biz. 94
e.v.
3.) J. Verbruggen, VICTOR. Een vier-sectorenmodel voor de Nederlandse
economic, Ministerie van Economische Zaken, discussienota 8502.
381