JT inanciele markten
Duitse
hoogconjunctuur
en de
Bundesbank
Een grote vraag op de financiele
markten is wanneer de Bundesbank
de rente voor het eerst zal verhogen.
Op dit moment is de heersende opvatting onder economen dat de kans
dat dat al in de eerste helft van 1995
zal gebeuren niet zo groot is. Immers, de inflatie zal in Duitsland de
komende maanden nog verder dalen.
En de geldgroei zal in 1995 waarschijnlijk voor het eerst sinds jaren
weer binnen de door de Bundesbank
gestelde doelstellingszone uitkomen.
De Duitse economic is dan wel begonnen aan een fase van snelle economische expansie, van oververhitting is nog geen sprake. Een enkele
optimist verwacht dat de Bundesbank de rente wellicht nog een keer
zal verlagen. Bij voorbeeld als de
loonstijgingen die straks in maart zullen worden afgesproken gemattgd
zullen zijn of als beloning voor het re-
strictieve fiscale beleid van de Duitse
regering.
Toch moeten we rekening houden
met de mogelijkheid dat de Bundesbank al in de eerste helft van 1995
genoodzaakt zal zijn een heel andere
koers te varen.
Twee vroege indicatoren
Bezettingsgraad
Een belangrijke indicator die vanaf
nu in de gaten moet worden gehouden is de bezettingsgraad. De ontwikkeling van de bezettingsgraad blijkt
in de praktijk een goede aanwijzing
te bieden voor het toekomstige verloop van de inflatie. Ook de Bundesbank is deze mening toegedaan, zoals blijkt wanneer we het gedrag van
de Bundesbank over de afgelopen
dertig afzetten tegen de ontwikkeling
van de bezettingsgraad. In het verleden volgde de eerste discontoverhoging steeds kort op het moment dat
de bezettingsgraad in de Industrie de
85% overschreed, het niveau dat overeenkomt met een normale bezetting
van de produktiecapaciteit (figuur 1).
Op dit moment ligt de bezettingsgraad nog onder de gevarenzone, te
weten op 83,7% m het derde kwartaal van 1994. Maar volgens berekening zal bij de huidige snelle groei de
85%-grens gepasseerd worden in het
eerste kwartaal van 1995 (tabel 1).
Producentenprijzen
Er is nog een signaal dat ons zou
moeten waarschuwen over een te
Tabel 1. Enkele kemgegevens van de Duitse Industrie
Bezettirigsgraad
* Produktie
verwefkende
ihdustiie<;i985-10Q)
Impliciete
capaciteit
(ft)
(B/A)
124,3
121,7 ^
• 119#
114,2
110,8
110,5
111,1
145,0
143,1
(AJ “
1992
1993
Ql
Q2
Q3
Q3
Ql
Q2
Q3
Q4
1994
1995
Ql
Q2
Q3
Q4a
Qia
#
85J
8S,0 – “•’••••’••
83,1
80,4
78,6
78,4
78,0
79,0
80,3
82,3
83,7
84,4
85,2
a. Voorspellingen.
Hi
*
110,6
110,8
114,3
115,8
117,2
118,6
De rubriek ‘Financiele markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers vaa.de afdeling macro-economie van-het Institute for Resfcttcjfi
and Investment Services, een
satnenwerkingsverband van Rabobank en Robeco Gtoep.
143,9
142,0
141,0
140,9
142;4
140,0
138,0
138,9
138,4
138,9
139,2
‘
Produktie
verwerkende
Industrie
” (%,jbp
0,8
-1,5
-2,1
-5,5
-10,9
-9,2
-7,1
-3,2
0,0
3,5
4,3
6,0
7,0
groot optimisme over de ontwikkeling van de korte rente in Duitsland.
Dat is de ontwikkeling van de producentenprijzen. Op dit moment bedraagt de ontwikkeling van de producentenprijzen in Duitsland 1,4%.
Maar op het moment dat de producentenprijsstijging in Duitsland 2% of
meer gaat bedragen, blijkt dat voor
de Bundesbank in het verleden bijna
altijd een moment te zijn geweest om
het disconto te verhogen (zie figuur
2). Alleen in 1976 was dat niet het
geval.
Zijn er aanwijzingen voor een sterke stijging van de producenten-prijzen in de komende maanden? Jawel.
Voor het eerst in jaren lijkt de gunstige conjunctuur de Duitse ondernemer weer de mogelijkheid te geven
de marge te verbeteren door de prijzen te verhogen. Enquetes van het
IFO geven aan dat ondernemers in
de Duitse industrie dit ook inderdaad
van plan zijn. Gingen in november
1993 de meeste ondernemers nog uit
van prijsdalingen, inmiddels is de balans omgeslagen. Volgens de laatste
cijfers rekent 64% van de ondernemers in de Duitse industrie crop de
prijzen de komende maanden te kunnen verhogen, terwijl nog maar 36%
denkt dat zij de prijzen moeten verlagen. Als dit uitkomt zal de producentenprijsstijging in Duitsland ruim voor
de zomer de 2% te boven gaan.
Ook al zal de feitelijke inflatie in
1995 met iets boven de 2% waarschijnlijk nog laag zijn, als we verder
kijken dan het cijfer voor de consumentenprijzen dan blijkt dat zich in
de Duitse economic wel degelijk inflatoire krachten lijken voor te doen.
Deze zullen in 1996 leiden tot een
openlijke stijging van de inflatie en
daarop zal de Bundesbank al in een
vroeg stadium willen anticiperen.
Temeer daar ook de Bundesbank
weet dat het lang duurt voordat een
monetaire verkrapping effect begint
te sorteren; dit zijn de beruchte ‘long
and variable lags’ van Friedman.
moment de woord-
Figuur 1. Disconto en bezettingsgraad
66
68
TO
72 74
76
78
80
82
84
86
88
tarief van 4,85% aanvragen bij de
keuze in de toespra-
9O
92.
94
Figuur 2. Disconto enproducentenprijzen, %j.o.j.
centrale bank. Bij een Zinstender
ken van de Bundesbankraadsleden. Niet
langer sprak men uitsluitend over de mogelijkheid van een
renteverlaging; het
woord renteverhoging werd weer in
de mond genomen.
Tegelijkertijd werd
overgestapt van een
Zinstender op een
Mengentender (zie
ook hierna). Dat is
kunnen de banken niet alleen aan-
geven welke hoeveelheid ze willen
maar tevens aangeven tegen welke
rentestand ze het geld willen aantrekken. Omdat de markt op dit moment
verwacht dat de eerstkomende stap
van de Bundesbank een renteverhoging zal zijn, zal, als bij de terugkeer
naar een Zinstender het niveau van
de repo in de praktijk weer door de
markt wordt bepaald, de reporente
omhoog gaan.
Zolang de uitkomst van de loononderhandelingen nog niet bekend is,
68
TO
72
74
88
wil de Bundesbank het repo-tarief
nog niet uit handen geven. Algemeen
wordt verwacht dat de uitkomst van
de loononderhandelingen in Duitsland niet mee maar ook niet tegen
Timing
—– Prod. prijz*n (
64’46
een belangrijke aanwijzing.
90
92 94
Sinds de laatste week
van juli is het repotarief onveranderd
op 4,85% gehouden.
Daarmee ligt het repotarief, het tarief waartegen banken een
voorschot met een
vaste looptijd van
Anekdotisch bewijs
En waarom zou de Bundesbank de
rente nog een keer verlagen? In het
derde kwartaal van vorig jaar steeg
het Westduitse bbp voor het eerst
weer tot boven het pre-recessie niveau. Daarmee is de herstelfase nu
ook in Duitsland ten einde en de expansiefase begonnen. Dit maakt een
verdere monetaire stimulering van de
economic overbodig. Niet helemaal
toevallig vond op het moment dat de
Duits economic het pre-recessie niveau passeerde, namelijk in het derde kwartaal, ook de laatste renteverlaging door de Bundesbank plaats.
Men verlaagde toen het repo-tarief
twee tot vier weken bij de Bundesbank kunnen krijgen (in Nederland
vergelijkbaar met de speciale bele-
ningsrente), dicht tegen de onderkant
van de bandbreedte die gevormd
wordt door het disconto dat op 4,5%
staat en het Lombardtarief dat op 6%
staat (zie figuur 3). Het disconto is
het tarief waartegen de banken
krediet op kunnen nemen bij de Bundesbank waarbij schatkistpapier in
disconto wordt gegeven. De
Lombardrente is het tarief waartegen
banken in geval van onvoldoende
liquiditeit in de geldmarkt bij de Bundesbank een noodkrediet kunnen krijgen. Dus alleen als de geldmarktrente tot boven de Lombardrente dreigt
te stijgen zullen de banken hiervan
naar 4,85%. Ook veranderde op dat
gebruik maken.
Het ligt voor de
Figuur 3- Disconto, repo-tarief en Lombardrente
hand dat, als de Bundesbank begint te verkrappen, de eerste
stap zal zijn om van
de Mengentender die
in juli is gei’ntroduceerd weer over te
stappen naar een
Zinstender. Bij een
Mengentender kunnen banken alleen
een bepaalde hoeveelheid tegen het vaste
ESB 18-1-1995
zal vallen (een loonstijging van zo
rond de 3%). Dat kan voor de Bundesbank reden zijn het repo-tarief
dan weer door de markt te laten
bepalen.
De kans bestaat dat de Duitse economic in het eerste kwartaal van
1995 door de invoering van de solidariteitstoeslag een tijdelijke terugval in
de groei te zien zal geven. Dat kan
voor de Bundesbank reden zijn een
eerste verhoging van het disconto
nog even uit te stellen. Maar als de
groeivertraging meevalt is er niets
wat de Bundesbank ervan zal weerhouden het disconto nog voor de
zomer te verhogen. En laten we niet
vergeten dat er nog een belangrijke
kracht is die de Bundesbank een laatste duw in deze richting zou kunnen
geven. Op het moment dat markten
zich zorgen gaan maken over een oplopen van de Duitse inflatie in 1996,
doet de Bundesbank er verstandig
aan deze angst te onderdrukken door
de rente tijdig te verhogen. Des te langer ze wacht, des te verder de rente
op de obligatiemarkt zal oplopen.
Marcel Blom