Desinvesteren in venture capital
In net begin van de jaren tachtig werd het plotseling populair om kapitaal te verschaffen
aan beginnende ondernemers, die veelal met niet meer dan een idee een bedrijf wilden
starten in de high-tech-sector. De risico’s voor deze ‘venture capitalists’ zijn hoog, maar
daar staan ook, als het goed gaat, hoge rendementen tegenover. De laatste jaren staat het
rendement op venture capital echter onder druk en het is dan ook van belang dat er
goede mogelijkheden zijn om de deelneming van de hand te doen. De auteurs zetten deze
‘exit’-mogelijkheden op een rijtje en concluderen dat de venture capitalists zich steeds
moeten realiseren hoe en wanneer ze hun participate kunnen verkopen.
D. SCHOENMAKER – K. WERKHORST*
Inleiding
In het afgelopen decennium heeft de verstrekking van
risicodragend vermogen aan beginnende ondernemingen
een stormachtige ontwikkeling doorgemaakt.
Er bestaat een nauwe relatie tussen de ontwikkelingen
op hard- en softwaregebied, biotechnologie en andere
high-tech-sectoren enerzijds en de opkomst van venture
capital-financiering anderzijds. Venture capital-financiering
vindt zijn oorsprong in de Verenigde Staten aan het eind
van de jaren zeventig, maar is daarna ook naar Nederland
overgewaaid. In Nederland heeft de overheid zich actief
bewogen op deze markt, met onder meer de instelling van
de Garantieregeling Particuliere Participatiemaatschappijen in 1981 en de oprichting van de MIP in 1982.
Inmiddels is het enthousiasme voor deze vorm van
financiering enigszins geluwd. Veel ideeen bleken minder
geschikt voor commerciele toepassingen en als er wel
goede ideeen waren, werden deze op vele plaatsen tegelijk
ontwikkeld, zodat in een later stadium er onverwacht grote
concurrentie bleek te ontstaan. Na de koersval op de
effectenbeurzen in 1987 bleken beleggers ook minder snel
bereid om te investeren in projecten met grote risico’s.
Rendementsontwikkeling_____________
Deze ontwikkelingen zijn terug te vinden in het aanbod
van venture capital en in de behaalde rendementen. In de
Verenigde Staten is naar deze ontwikkelingen onderzoek
verricht door Sahlman1. Gebleken is dat het aanbod van
venture capital aldaar na 1982 explosief is gestegen (zie’
figuur 1). Ook buiten de Verenigde Staten heeft zich deze
ontwikkeling voorgedaan.
Het is interessant om na te gaan waartoe dit grote
aanbod leidt. Sahlman heeft daartoe gekeken naar de
samenstelling van de rendementen in de Amerikaanse
venture capital-branche.
Onderzoek naar de resultaten van de portefeuilles van
29 venture capital-fondsen leverde het volgende beeld op:
ESB 7-2-1990
in de periode 1965-84 was de mediaan van het rendement
26%, bij een spreiding tussen 6% en 55%. Voor venture
capitalists die tussen 1975-80 van start gingen, bedroeg de
mediaan van het rendement 44%, bij een spreiding tussen
23% en 55%. Geen enkel fonds leed dus verlies.
Wanneer dit rendement nader beschouwd wordt, blijkt
echter dat een groot deel er van is gerealiseerd dank zij
een beperkt aantal zeer succesvolle participates (zie figuur
2). Bijna de helft van de waarde van de portefeuilles wordt
gevormd door nog geen 7% van het aantal participates.
Sahlman heeft op twee wijzen onderzocht op welke
wijze een rendement van 35% mogelijk zou blijven.
Wanneer verondersteld wordt dat venture capitalverschaffers 30% van het vermogen verschaffen bij een rendementseis van 35% per jaar en na 7 jaar hun participate
willen verkopen, is het bij de investeringen van de afgelopen jaren noodzakelijk dat de waarde van de participates
toeneemt tot $ 410 miljard, meer dan de helft van de
marktkapitalisatie van de NASDAQ, de Amerikaanse overthe-counter-markt. Deze verwachting is niet realistisch.
De tweede mogelijkheid voor een rendement van 35%
is om uit te gaan van het aantal zeer succesvolle participaties. Onder de veronderstellingen dat 30% van de participaties succesvol is en dat 20% van de participaties 80%
van de waarde oplevert, komt Sahlman tot de eis dat
hiertoe 390 ‘big hits’ (zeer succesvolle participaties), met
een gemiddelde waarde van $ 497 miljoen nodig zijn. Eind
1988 bestonden er in de VS slechts 812 bedrijven met een
marktwaarde die grater of gelijk aan dit bedrag was. Ook
hier geldt dus dat de gestelde rendementseis niet haalbaar
is.
Rendementsdaling, verscherping van de concurrentie
en uittreding van minder goede venture capital-fondsen is
dan ook zeker te verwachten. De professionaliteit van de
‘Bovenstaand artikel is gebaseerd op een studie door twintig
studenten van het financieel-economisch dispuut Pecunia van de
Erasmus Universiteit. De auteurs hebben meegewerkt aan deze
studie.
1. W.A. Sahlman, The changing structure of the American venture
capital industry, presentatie voor de National Venture Capital
Association, 11 mei 1989.
137
verstrekker van venture capital zal moeten toenemen. Met
onderscheid tussen goede en slechte venture capital-verschaffers zal groter worden. Ook is er een andere bedreiging in de vorm van gespecialiseerde individuen, die een
bemiddelende functie vervullen. Zij beschikken over contacten en netwerken, vanuit hun eigen arbeidsverleden, die
hen in staat stellen snel de goede projecten op te sporen.
Deze investeerders worden ook wel ‘informal investors’
genoemd.
Nu het dus niet waarschijnlijk lijkt dat de hoge rendementen in de venture capital-bedrijfstak gehandhaafd kunnen
blijven, zal de aandacht zich naar verwachting verplaatsen
naar mogelijkheden om het gemvesteerde kapitaal te gelde
te maken. Deze verwachting vormde de achtergrond van
een studie naar de wijze waarop venture capital-verschaffers hun participaties kunnen verkopen2. Deze verkoop
wordt ook wel de exit genoemd. Hieronder zullen de verschillende exit-mogelijkheden worden besproken.
Figuur 1. Investeringen in venture capital in de Verenigde
Staten, 1976-1988 (miljarden $)
5
4,5
_
4
3,5
3
2,5
2
1,5.
1
0,5
Rendementsrealisering
76
In het financieringsproces bij venture capital en in de
ontwikkeling van de gefinancierde bedrijven, de ventures,
is een aantal fasen te herkennen: de startfase, de groeifase
en de volwassenheidsfase. In de startfase leeft er bij een
beginnende onderneming alleen nog een idee. Financiering is nodig voor verder onderzoek en verdere produktontwikkeling. In de groeifase is er reeds sprake van produktie
Figuur 2. Verdeling van de resultaten over het aantal onderzochte ventures1
deel totale waarde portefeuille
50
45 _
40 _
35 _
30 _
25 _
20
50
a
b
c
d
e
f
-1
-1-0
0-2
2-5
5-10
>10
aantal keer dat investering is terugverdiend
1. Onderzoek tussen 1969 en 1985 onder 383 ventures die een investeringsbedrag vertegenwoordigen van $ 245 mln. en een totale waarde van $1049
mln.
a. 11,5% van de ventures waarop een verlies is geleden ter grootte van de
investering.
b. 23% van de ventures waarop een verlies is geleden ter grootte van een
gedeelte van de investering.
c. 30% van de ventures waarop een winst is gemaakt ter grootte van 0-2
keer de investering.
d. 19,8% van de ventures waarop een winst is gemaakt ter grootte van 2-5
keer de investering.
e. 8,9% van de ventures waarop een winst is gemaakt ter grootte van 5-10
keer de investering.
f. 6,8% van de ventures waarop een winst is gemaakt ter grootte van meer
dan 10 keerde investering.
Bron: Venture capital yearbook 1988, Venture economics, Wellesley.
138
ul
l
78
82
Bron: Venture capital yearbook 1988, Venture economics, Wellesley.
en een ondernemingsplan. In de volwassenheidsfase heeft
een bedrijf zich gevestigd in een bepaalde markt.
Het benodigde vermogen wordt niet in een keer aan
bedrijven verstrekt, maar er zal na elke fase worden bezien
in hoeverre nieuwe financiering plaats zal vinden, welke
andere vermogensverschaffers er bij worden betrokken en
eventueel of de participatie zal worden beeindigd. Naarmate een onderneming zich verder ontwikkelt, verandert de
risico- en rendementsstructuur voor de kapitaalverschaffers. Elke financieringsronde kent daarmee zijn eigen exitmogelijkheden en zijn eigen investeerders; van venture
capitalists in de startfase tot bij voorbeeld pensioenfondsen
in de volwassenheidsfase.
Wanneer de exitmogelijkheden voor de venture capitalist in relatie worden gebracht met de ontwikkelingsfasen
van een venture, ontstaat het beeld dat in de start- en
groeifase de exitmogelijkheden inkoop door het bedrijf en
liquidatie van belang zijn en in de volwassenheidsfase de
exits overname, onderhandse verkoop, buy-out en beursintroductie.
Inkoop door het bedrijf
In het contract tussen venture capitalverschaffer en bedrijf is vaak een ‘redemption’-clausule opgenomen, die de
venture capitalist of het bedrijf het recht geeft om na een
aantal jaren de aandelen in het bedrijf te verkopen c.q. te
kopen. Wanneer de venture capitalist het recht heeft om
zijn participatie tegen een vastgestelde prijs aan het bedrijf
terug te verkopen, is er sprake van een put-optie op de
waarde van het bedrijf. Wanneer het bedrijf het recht heeft
de aandelen van de venture capitalist terug te kopen, is er
sprake van een call-optie. De venture capitalist zal zijn
optie uitoefenen als het bedrijf wel redelijk draait, maar
geen sterke groei meer vertoont. Het bedrijf zal zijn aandelen willen terugkopen als de geschatte waarde van het
aandeel hoger is dan de uitoefenprijs van de optie.
Liquidatie
Wanneer een bedrijf zich slecht ontwikkelt, zal de venture capitalist trachten zijn verliezen zoveel mogelijk te
2. Exit-mogelijkheden bij venture capital financiering, Rapport
Pecunia studiereis 1989, Erasmus Universiteit Rotterdam.
beperken door liquidatie van het bedrijf. Het succes van
een venture capital-verschaffer wordt immers door twee
factoren bepaald: de venture capitalist moet trachten te
investeren in bedrijven met een zo hoog mogelijke opbrengst en hij moet de verliezen bij slecht renderende
projecten tijdig stopzetten. Liquidatie van een participatie
sluit verdere verliezen uit.
Overname
Wanneer de met venture capital gefinancierde onderneming de volwassenheidsfase heeft bereikt, is verkoop aan
een andere onderneming een exit-mogelijkheid. Uit het
onderzoek is gebleken dat hierbij de koper meestal een
grotere onderneming binnen dezelfde bedrijfstak is. Belangrijke motieven voor overname zijn de voordelen die
voort kunnen komen uit het marketing- en distributiesysteem van de overnemende onderneming en van gezamenlijke R&D-activiteiten. Doordat de venture in zo’n geval zelf
geen marketing- en distributiesysteem hoeft te ontwikkelen, is de overnemende onderneming dikwijls bereid meer
te betalen voor de venture dan deze op zou brengen via
andere exits. Een andere belangrijke reden daarvoor is de
zeggenschap. Bedrijven die andere bedrijven overnemen,
zijn niet ge’interesseerd in een deelneming, maar in de
meerderheid van de aandelen. Door een overname is men
verzekerd van de zeggenschap, via de beurs is dit veel
moeilijker te realiseren.
Deze factoren maken dat de overname veelal de aantrekkelijkste exit-mogelijkheid is. In de Verenigde Staten is
gebleken dat de overname dan ook het meest gekozen
wordt, tenzij er sprake is van een zeer gunstig beursklimaat.
Onderhandse verkoop
Een onderhandse verkoop van aandelen onderscheidt
zich van de vorige exit-mogelijkheid doordat het nu de
verkoop aan beleggers in plaats van aan ondernemers
betreft. Een venture capitalist kan zijn participatie verkopen
aan institutionele beleggers en particulieren, maar ook aan
andere venture capital-fondsen, die als beleid hebben om
pas in latere financieringsronden toe te treden.
Er is gebleken dat deze exit vaak gekozen wordt als een
beursintroductie niet mogelijk is. De belemmeringen voor
beursintroductie kunnen gelegen zijn in de grootte van het
bedrijf (niet in staat om een stabiele groep aandeelhouders
te binden en om de kosten van introductie en notering te
dragen), de toelatingseisen van de beurs, de belangstelling
bij het publiek en eenzijdigheid van produkten en/of van
klanten. Deze laatste belemmering houdt in dat een bedrijf
slechts een succesvol produkt maakt of een klant heeft die
verantwoordelijk is voor een groot deel van de omzet. Daar
veel ventures wel met een of meer van deze belemmeringen te maken hebben, is een goed functionerende onderhandse markt van groot belang.
Buy-outs
In tegenstelling tot de exit inkoop door het bedrijf is het
bij de buy-out niet de onderneming, maar het management
van het bedrijf dat de aandelen terugkoopt van de venture
capital-verschaffer. Buy-outs zal men vooral aantreffen in
sectoren waar op korte termijn geen ingrijpende investeringen nodig zijn en waar sprake is van hoge en constante
cash-flows, ten einde de rentelasten op te brengen van’
leningen die meestal worden afgesloten voor de koop van
aandelen. Een dergelijke situatie zal zich voordoen wanneerde venture een stabiel bedrijf is geworden, dat echter
te klein is voor beursintroductie of onderhandse verkoop.
Een bedrijf in deze situatie wordt in venture capital-land
aangeduid met ‘living dead’. Venture capital-verschaffers
zien er geen hoge rendementen meer in, terwijl het bedrijf
wel levensvatbaar is en derhalve aantrekkelijk voor het
ESB 7-2-1990
management. Een en ander geeft al aan dat deze exit zeker
niet de meest voor de hand liggende is.
Beursintroductie
Wanneer een venture de volwassenheidsfase heeft bereikt en kan voldoen aan de geschreven en ongeschreven
(zie bij Onderhandse verkoop) eisen voor toelating, dan is
beursintroductie een geschikte exit-mogelijkheid. De belangrijkste voordelen zijn dat de mogelijkheden voor het
aantrekken van vermogen in de toekomst worden vergroot
en dat de aandelen beter verhandelbaar worden. Daarnaast wordt de naamsbekendheid van het bedrijf groter.
Beursintroductie is, zeker in de Verenigde Staten, een
tijdrovend en kostbaar proces. Hierin schuiltook hetgevaar
van beursintroductie bij venture capital: de kans bestaat
dat het management van een venture dermate graag naar
de beurs wil, dat er veel tijd gestoken wordt in de voorbereidingen hiervoor, terwijl de voor een jong bedrijf zeer
belangrijke ontwikkeling van (nieuwe) produkten naar de
achtergrond verdwijnt. Ook plegen de kosten van introductie en notering een aanslag op de cash-flows. Na de
koersval van 1987 blijkt dat deze exit-mogelijkheid in de VS
sterk aan belang heeft ingeboet.
Over de exit-mogelijkheden die hier beschreven zijn,
worden slechts zelden van te voren afspraken gemaakt
tussen financier en ondernemer. Er is immers van te voren
nauwelijks te zeggen hoe een beginnend bedrijf zich zal
ontwikkelen. Van exit-strategieen zal op voorhand dan ook
nauwelijks sprake kunnen zijn. Wel is van belang dat een
venture capital-verschaffer zich bewust is van de mogelijkheden die hem ter beschikking staan in de verschillende
fasen en omstandigheden van een venture. In geval van
overname door een ander bedrijf en onderhandse verkoop
is een doorzichtige marktstructuur van groot belang. Gezien de rendementsontwikkeling in de laatste jaren is de
verwachting dat het belang van goede exit-mogelijkheden
sterk zal toenemen.
Samenvatting en conclusies
___
In de afgelopen jaren is er veel geld geTnvesteerd in
venture capital. Gebleken is dat de hoge rendementen die
met deze investeringen zijn behaald slechts te danken zijn
aan een kleine minderheid van de participaties. Op basis
van het gei’nvesteerde kapitaal in de afgelopen jaren in de
Verenigde Staten is voorspeld dat rendementsdaling in de
venture capital-bedrijfstak onvermijdelijk is en dat er veranderingen in het aanbod plaats zullen vinden.
De manieren om participaties te gelde te maken zullen
in de toekomst dan ook meer aandacht verdienen. Als
mogelijkheden zijn in de start- en groeifase van een venture
de inkoop door het bedrijf en de liquidatie geschetst. De
exit-mogelijkheden in de volwassenheidsfase zijn overname, onderhandse verkoop, buy-out en beursintroductie. De
exit wordt zelden van te voren vastgelegd. Vanwege de te
verwachten veranderingen in de venture capital-wereld is
het echter noodzakelijk dat een kapitaalverschaffer zich op
elk moment bewust is van de mogelijke exits.
Dirk Schoenmaker
Klaas Werkhorst
139