De top 100 van Beursplein 5
In moderne theorieen met betrekking tot het vermogensbeheer staat de toekomst centraal.
Volgens de auteur van dit artikel echter valt er, als het om de samenstelling van een
aandelenportefeuille gaat, van het verleden heel wat te leren. Een goede analyse van
historische tijdreeksen levert volgens hem meer dan gemiddelde resultaten op. Hoe zo’n
analyse zou kunnen plaatsvinden wordt in dit artikel uiteengezet. De auteur rangschikt 100
Nederlandse aandelen op basis van een reeks criteria, zoals groeikracht, koersstabiliteit,
rendement, marktgevoeligheid, bewezen performance e.d. Aan de hand hiervan kan men
zelf een keuze maken die de eigen beleggingsvoorkeur weerspiegelt. Wie dit op grond
van de eerder gepresenteerde ranglijsten had gedaan, had een goed resultaat geboekt.
DR. CJ. PRINS*
Evaluatie van de resultaten uit 1984 en 1985
In de ‘top 100’ van vorig jaar werd aangegeven welk resultaat men had behaald als men op grond van informatie
uit 1983 op 1 januari 1984 een beleggingsportefeuille had
samengesteld op basis van de ‘top 90’ en op 31 december
1984 deze portefeuille had verkocht 1). De index ‘Algemeen’ was dan overtroffen! Dit resultaat was behaald zonder te muteren en zonder rekening te houden met eventueel uitgekeerd dividend. In de onderstaande tabel is zowel het resultaat van de beste 10 aandelen uit de analyses
van 1984 en 1985 opgenomen als dat van de categorie
‘groei-aandelen’. Dit is gedaan voor de periode volgend op
de uitgevoerde analyse. Voor een goed begrip van de uitgevoerde analyses is het belangrijk te weten, dat de dataverzameling werd afgesloten per 31 december 1985.
Gegevens die na die datum beschikbaar kwamen werden
niet meer verwerkt. Derhalve heeft de ‘top 100’ van 1986
betrekking op informatie die in 1985 of eerder ter beschikking kwam.
Tabel 1. Resultaten van de beste 10 aandelen uit de ‘top
100′ van 1984 en 1985
Categoric
Top 90 1984
– algemene kwaliteit
– groei-aandelen
Top 100 1985
– algemene kwaliteit
– groei-aandelen
– sterkste stijgers
ANP/CBS-index algemeen
Resultaat
1984
Resultaat
1985
19%
18%
53%
46%
–
78%
104%
78%
18%
41%
Was de eerste ‘top 90’ nog een probeersel, toch was het
resultaat in vergelijking met de stijging van de ANP/CBSindex ‘Algemeen’ goed. De uitgebreidere versie van vorig
jaar, zowel naar aantal variabelen als naar diepgang, gaf
een zeer goed resultaat. Het is opvallend dat de gegevens
uit de ‘top 90’ van 1984, gebaseerd op informatie uit 1983
en eerdere jaren, zelfs voor 1985 alleszins acceptabele
rendementen opleverden. Op grond van deze resultaten
kunnen voor een ondersteuning van de ‘efficientemarkthypothese’, die ervan uitgaat dat niet historische,
598
maar verwachte ontwikkelingen het beleggingsresultaal
bepalen, weinig argumenten gevonden worden.
De gehanteerde methodiek voor 1986
Waren er vorig jaar 20 variabelen, die in een dataset
geanalyseerd werden, dit jaar zijn in totaal 22 variabelen
gebruikt. Anders dan in voorgaande jaren is nu in de dataset een tweedeling aangebracht. De eerste dataset bestaat uit gegevens waarbij ‘waarderingsaspecten’ een rol
spelen; de tweede dataset bestaat louter uit ‘fundamentele’ grootheden. Voorbeelden uit de eerste categorie zijn
het dividendrendement, de koers/winstverhouding en het
gemiddelde koersstijgingspercentage over de afgelopen 5
jaar. Voor de tweede categorie moet men denken aan de
boekwaarde per aandeel, de netto winst als percentage
van het eigen vermogen en bij voorbeeld de groei van de
omzet. De complete lijst van gebruikte variabelen is als bijlage 1 opgenomen 2).
Een fonds komt pas in aanmerking om in de analyse te
worden opgenomen als het over enige ‘marketability’ beschikt; daarnaast moeten er minimaal over een periode
van 8 jaar balansgegevens bestaan. Een notering aan de
beurs in Amsterdam gedurende een periode van 5 jaar is
een minimumvereiste.
De gedachte achter de splitsing van de dataset is de mogelijkheid te scheppen om of alleen naar ‘fundamentele’
data te kijken, dan wel ‘koerstechnische’ gegevens te hanteren. Natuurlijk zijn deze twee ook te combineren, hetgeen later in de analyse ook is gedaan. Het zal duidelijk
zijn dat ergrote verschillen zijn tussen fundamentele waardering en koersperformance. Het voorbeeld van een aandeel als Koninklijke Olie is daarvoor illustratief. Evenals in
voorgaande jaren is principale-componentenanalyse gebruikt voor het opsporen van structuren. Om de interpreteerbaarheid van de verkregen uitkomsten te vergroten is
hierbij orthogonale rotatie toegepast (varimax). Vervolgens zijn de uitkomsten geclusterd in onderling samen* De auteur is werkzaam als directeur van NV Interbeheer en Jadebeheer BV en als zodanig verantwoordelijk voor de beleggingsfondsen
Esmeralda en Jade.
1) Zie C.J. Prins, Negentig Nederlandse aandelen op een ,,rjitje” gezet, ESB, 8 augustus 1984, biz. 712-715 en idem, De ,,top 100″ van
Beursplein 5, ESB, 17 juli 1985, biz. 708-711.
2) Een uitgebreidere versie zal verschijnen als ‘special’ bij ItecTijdingen, een uitgave van Itec Vermogensbeheer te ‘s-Gravenhage.
hangende groepen. Voor het uitzetten van een beleggingsstrategie kunnen deze groepen behulpzaam zijn.
De resultaten voor 1986
De resultaten van de principale-componentenanalyse
van de 22 variabelen, opgesplitst in 2 verschillende datasets, zijn in label 2 samengevat. Per principale component
is tevens de gehanteerde interpretatie vermeld.
Tabel 2. Resultaten van de principale-componentenanalyse (varimax-rotatie)
Ahold, CSM en Vereenigde Glas is eveneens een hoge
fundamentele waardering weggelegd. Dit geldt overigens
ook voor IBB – Kondor die vorig jaar nog niet was opgenomen. De kwaliteit van CSM komt tot uiting in het feit, dat in
beide categorieen dit fonds hoog eindigt.
Een lijst met slecht scorende aandelen is natuurlijk niet
de meest tot de verbeelding sprekende. Toch komt het
vaak voor, dat zich hiertussen bekende aandelen bevinden. label 4 brengt deze in beeld.
Tabel 4. De10 laagst scorende aandelen in de koerstechnische en fundamentele analyses
Koerstechnische analyse
Fundamentele date set
(11 variabelen)
Koerstechnische dataset
(11 variabelen)
Waardering
Fonds
Principale
component
Verklaarde
variantie
Principale
component
Verklaarde
variantie
91. Schuttersveld
92. NMB
1.
2.
3.
4.
5.
Totaal
27,6%
18,7%
11,6%
11,6%
9,0%
1.
2.
3.
4.
78,5%
Groeikracht
Bewezen performance
Turnaround-situatie
Koersstabiliteit
Marktgevoeligheid
Rendement
Winststabiliteit
Groeicapaciteit
Fundamentele stabiliteit
Totaal
31 ,2%
17,8%
16,0%
10,0%
75,0%
93.
94.
95.
96.
97.
98.
99
100.
Fundamentele analyse
Gelatine Delft
Hollandia Kloos
Rommenholler
Giessen de Noord
Pont Houthandel
Cred. Lyonnais
Van Berkel
Bos Kalis
Waardering
Fonds
91.
92.
93.
94.
95.
96.
97.
98.
99.
100.
-0,51
-0,53
-0,72
-0,75
-0,78
-0,81
-0,82
-0,95
-1,57
-2,72
Gelatine Delft
Hoogovens
Holec
Bos Kalis
Goudsmit
Van Berkel
Cindu Key & Kramer
Meneba
Pont Houthandel
Chamotte Unie
-1,39
-1,42
-1,49
-1,50
-1,53
-1,58
-1,69
-1,68
-1,91
-2,01
^mmmmmmm;m.:mf>mmsfm>i Kmwitmx,,:,imi*mmmmm
Omdat de dataset nu gesplitst is, kon een betere interpretatie van de principale componenten worden bereikt
dan voorheen. De resultaten wijken hier en daar dan ook
licht af. De structuur is echter hetzelfde gebleven! Met de
9 principale componenten is een datareductie bereikt van
meerdan 60%, terwijl bijna 77% van de informatie behouden bleef. Alle variabelen blijken hoog te scoren op de gehanteerde principale componenten, waardoor gesteld kan
worden dat deze een evenwichtig beeld geven van de dataset. Het is niet verwonderlijk dat respectievelijk ‘groeikracht’ en ‘rendement’ het grootste deel van de opgenomen variantie vertegenwoordigen. Tevens blijkt ‘stabiliteit’ in beide datasets veel informatie te bevatten.
Een interessante vraag is welke ondernemingen op de
verschillende principale componenten hoog scoren en
welke van hen op de totaallijsten van de ‘koerstechnische’
en de ‘fundamentele’ analyses op de hoogste plaatsen komen. In de tabellen 3 en 4 zijn enkele relevante data van de
totaallijsten weergegeven. Nogmaals zij in herinnering gebracht, dat de onderliggende factorscores normaal verdeeld zijn met een gemiddelde van 0 en een standaardafwijking van 1. Was vorig jaar het groepje, bestaande uit
Blydenstein-Willink, Nijverdal ten Gate en Macintosh sterk
vertegenwoordigd in de categorie ‘herstelkracht’, nu zien
we deze 3 textielbedrijven in de koerstechnische analyse
bovenaan.
Tabel 3. De 10 hoogst scorende aandelen in de koerstechnische en fundamentele analyses
Koerstechnische analyse
Fonds
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Blydenstein-Willink
Macintosh
Nijverdal ten Gate
Palthe
A’damse Rijtuig Mi)
Unilever
Econosto
Verto
CSM
10. HBG
Waardering
1,31
0,93
0,73
0,69
0,56
0,49
0,43
0,43
0,42
0,39
Fundamentele analyse
Fonds
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Koninklijke Olie
Ahold
Nat. Nederlanden
Verenigde Glas
Amev
IBB-Kondor
Gist Brocades
CSM
Heineken
Twentsche Kabel
Waardering
Nr. Waarde
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
1,01
38
0,97
0,92
0,84
0,84
0,78
0,76
0,71
0,69
0,69
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
Dat in de fundamentele analyse Koninklijke Olie hoge
ogen zou gooien, was voorspelbaar. Ook de posities van
de verzekeraars in deze categorie zijn plausibel. Voor
ESB 18-6-1986
Tabel 5. Rangorde van 100 Nederlandse aandelen
,90
,37
,14
,12
,08
,07
,04
,00
0,98
0,98
0,94
0,90
0,86
0,83
0,80
0,79
0,79
0,78
0,78
0,77
0,76
0,75
0,73
0,73
0,72
0,71
0,69
0,67
0,65
0,64
0,60
0,59
0,56
0,55
0,55
0,55
0,49
0,49
0,49
0,46
0,45
0,45
0,45
0,43
0,42
0,42
0,41
0,39
0,34
0,34
Fonds
Blydenstein-Willink
Koninklijke Olie
Centrale Suiker Mij.
Unilever
Vereenigde Glas
Econosto
Ahold
Gist Brocades
MB -Kondor
Nationale Nederlanden
Wessanen
KLM
Macintosh
Verto certs.
Gamma Holding
Ceteco
Nijverdal ten Cate
Palthe
Pakhoed
Twentsche Kabel
De Telegraaf
VRG
Riva
Amev
Norit
Furness
Heineken
ACF Holding
Beers’ Zonen
Naarden
Akzo
Wolters Samson
Proost & Brandt
Holl. Beton Groep
Aegon
Elsevier
Philips
Smit Internationale
Bols
VMF-Stork
Hoek-Loos
Burgman Heybroek
Eriks
Otra
IHC Caland
Nutricia
Koppelpoort
Desseaux
Grasso
Fokker
Nr. Waarde
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
0,32
0,30
0,26
0,24
0,22
0,21
0,19
0,17
0,15
0,12
0,12
0,11
0,10
0,09
0.09
0,07
0,03
0,00
-0,09
-0,10
-0,11
-0,18
-0,19
-0,20
-0,23
-0,29
-0,32
-0,34
-0,45
-0,54
-0,80
-0,88
– ,09
– ,17
– ,19
– ,33
– ,42
– ,43
– ,54
– ,62
– ,62
– ,63
– ,84
-2,00
-2,01
-2,11
-2,33
-2,73
-3,15
-4,23
Fonds
Twijnstra & Gudde
Wereldhave
Ass. Stad Rotterdam
Oce v.d. Grinten
VNU
Algemene Bank Nederland
A’damse Rijtuig Mij.
Nedlloyd
Reesink
Holl. Amerika Lijn
Audet
Kluwer
Nagron
Deli – mij.
Bredero V.B.
Ubbink
Schuitema
Wegener
Nederl. Middenstands Bank
Batenburg
Hagemeyer
Buhrmann Tetterode
KNP
Van Dorp
Borsumij Wehry
Rommenholler
Internatio Muller
Amro
Volker Stevin
Van Ommeren
Wyers
Boer Drukkerij
Kon. Bijenkorf Beheer
Hollandia Kloos
Hunter Douglas
Landre & Glinderman
Cred. Lyonnais Bank Ned.
Sanders Behang
Holec
Schuttersveld
Hoogovens
Cindu, Key & Kramer
Goudsmit
Giessen de Noord
Meneba
Gelatine Delft
Chamotte Unie
Pont Houthandel
Van Berkel
Bos Kalis
599
Met is opvallend, dat de banken zeer bescheiden posities innemen in de koerstechnische analyses. De hoogste
plaats is voor de ABN weggelegd (78), terwijl de positie van
de NMB wel zeer bescheiden is. Door de lange periode
met slechte resultaten heeft Hoogovens de laagste 10 wat
het fundamentele aspect betreft nog niet verlaten. Wat de
koers aangaat, heeft het recente herstel al krachtig doorgewerkt (81). Voor het overige is voor Pont Houthandel,
van Berkel, Gelatine Delft en Bos Kalis de synchroniciteit
tussen koers en fundamentele kracht sprekend.
De interessantste lijst is natuurlijk die, waarin de scores
van de beide analyses zijn samengevat. Dit is gebeurd
door simpelweg de behaalde scores op te tellen. Door enige weging toe te passen, kan men zelf hierin natuurlijk de
eigen voorkeur voor de korte termijn (koerstechnische
aspecten) dan wel voor de lange termijn (fundamentele gegevens) verwerken.
Vergelijken we de resultaten van label 5 met die van vorig jaar dan valt een aantal zaken op. De aandelen die vorig
jaar hun positie op de ranglijst sterk wisten te verbeteren,
scoren dit jaar opvallend hoog in het eindresultaat. Vermeldenswaard zijn in dit verband vooral Blydenstein Willink, Verenigde Glas, Wessanen en KLM. Overigens geldt
een analoog verhaal mutatis mutandis in mindere mate
ook voor de sterkste dalers van vorig jaar, die nu in de on-
derste regionen te vinden zijn, zoals Meneba en Bos Kalis.
Was vorig jaar de categorie de sterk stijgende aandelen
beleggingsresultaat van 78% zeer succesvol, ook dit jaar
mag van deze groep wel het een en ander worden verwacht. label 6 brengt de grootste winnaars en verliezers in
beeld.
Tabel 6. De 10 sterkst stijgende en sterkst dalende aandelen in de top 100
Mr.
Winst
1
+ 64
+ 56
+ 52
+ 47
+ 46
+ 46
+ 37
+ 35
+ 35
+ 31
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Fonds
Nr.
Verto
Palthe
Gist Brocades
KLM
Econosto
Nijverdal ten Gate
VMF-Stork
Pakhoed
Akzo
Gamma Holding
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Verlies
-57
-50
-49
-46
-44
-40
-35
-33
-30
-29
Fonds
Rommenholler
Kluwer
Landre & Glinderman
Hollandia Kloos
Batenburg
Ass Stad Rotterdam
Wereldhave
Giessen de Noord
Amro
Aegon
Doordat de analyse meer aandacht schenkt aan
‘koersperformance’ vallen de banken uit de toon, omdat er
Tabel 7. De groepsindeling van 100 Nederlandse aandelen
Gemiddelde score op:
Groep 1
Speculatieve fondsen
Groeikracht
Bewezen stabiele performance
Turnaround – situatie
Koersstabiliteit
Marktgevoeligheid
Rendement
Winstcapaciteit
Fundamentele stabiliteit
Groeicapaciteit
-1,739
-1,321
0,016
0,280
– 0,543
-1,841
-1,737
0,600
– 1 ,856
79 Volker Stevin
81 Wyers
82 Boer Drukkerij
83 Kon. Bijenkorf
87 CLN Bank
89 Holec
90 Schuttersveld
93 Furness
94 Giessen de Noord
96 Gelatine Delft
97 Chamotte Unie
98 Pont Houthandel
99 Van Berkel
100 Bos Kalis
Groep 2
Bijzondere aandelen
0,346
0,051
-0,024
-0,260
0,473
-0,323
-0,050
-0,456
-0,771
– 1 ,202
– 0,440
57 A’damse Rijtuig
58 Nedlloyd
61 Audet
68 Wegener
72 Buhrmann Tetterode
74 Van Dorp
75 Borsumij Wehry
77 Internatio Muller
80 Van Ommeren
85 Hunter Douglas
86 Landre & Gl’man
88 Sanders Behang
91 Hoogovens
92CKK
95 Meneba
0,627
0,868
0,214
– 1 ,001
0,243
0,231
0,883
– 0,265
0,406
-0,298
0,635
0,041
0,600
0,274
0,274
0,381
2 Koninklijke Olie
3 Centrale Suiker Mij.
4 Unilever
6 Econosto
7 Ahold
8 Gist Brocades
10 Nat. Nederlanden
1 1 Wessanen
16Ceteco
19 Pakhoed
20 Twentsche Kabel
22VRG
24 Amev
25 Norit
26 Furness
27 Heineken
28 ACF- Holding
29 Beers’ Zonen
32 Wolters Samson
34 HBG
35 Aegon
37 Philips
38 Smit Intern.
39 Bols
41 Hoek – Loos
42 Burgm. Heybroek
44Otra
45 IHC Caland
46 Nutricia
47 Koppelpoort
48 Desseaux
52 Wereldhave
53 Ass. Stad Rotterdam
56 ABN
59 Reesink
62 Kluwer
63 Nagron
64Deli-mij
65 Bredero V.B.
66 Ubbink
69 NMB
70 Batenburg
72 Hagemeyer
78 Amro
600
Groep 4
Groei-aandelen
Groep 3
Kwaliteitsaandelen
1 Blydenstein-Willink
5 Verenigde Glas
9IBB-Kondor
12 KLM
13 Macintosh
14 Verto certs.
15 Gamma Holding
17 Nijverdal ten Gate
18 Palthe
21 Telegraaf
23 Riva
30 Naarden
31 Akzo
33 Proost & Brand!
36 Elsevier
40 VMF-Stork
43 Eriks
49 Grasso
50 Fokker
51 Twijnstra & G.
54 Oce v.d. Grinten
55VNU
60 Hoi. Am. Lijn
67 Schuitema
73KNP
76 Rommenholler
84 Holl. Kloos
over een lange periode geen sprake is van hoge koersstijgingen! Aegon en Stad Rotterdam kunnen evenmin hun
hoge posities handhaven. Voor deze categorie geldt, dat
de koersstijging te veel en te lang vooruit gelopen is op de
fundamentele ontwikkeling. Bij Wereldhave is dit door
overnameperikelen in het verleden ook het geval. Dit industriele sector zit, doordat de algemene verbetering van
het beursklimaat met lagere rentes samenging, met een
stijging van het winstniveau nu in de categorie met de
grootste winnaars. Nu moeten we niet de tout maken door
deze sector als de fundamenteel meest aantrekkelijke te
karakteriseren! Immers juist daar moest men door een
diep dal en kon/moest de winst groot zijn!
Een typering in samenhangende groepen
Alle in beschouwing genomen aandelen worden gekarakteriseerd door een groot aantal kenmerken. De een
groeit harder, de ander fluctueert sterker, terwijl een derde
uitmunt in een uitstekende financiele structuur. Door nu
een aantal samenhangende groepen van aandelen samen
te stellen is het mogelijk de selectie van fondsen fijner af te
stemmen op het geformuleerde beleggingsbeleid. Hiervoor is evenals in voorgaande jaren weer gebruik gemaakt
van de cluster-analyse. De clusters van aandelen worden
met behulp van de eerder gememoreerde factorscores
van een etiket voorzien. In tabel 7 is deze groepsindeling
gecombineerd met de kwaliteitsaanduiding van tabel 5.
Tevens is de gemiddelde factorscore per principale component voor iedere onderscheiden groep opgenomen.
Evenals vorig jaar is een viertal groepen gehanteerd. De
hoogst genoteerde fondsen kwamen uiteindelijk vooral terecht in de categorieen ‘kwaliteitsaandelen’ en ‘groeiaandelen’. De beide andere soorten: ‘bijzondere aandelen’ en
‘speculatieve fondsen’ vinden hun aanhang vooral in de
lagere regionen van de ‘top 100’.
Praktische implicaties
Evenals voorgaande jaren zal het ook dit jaar mogelijk
zijn, dat op basis van gefundeerde analyse van historisch
materiaal een meer dan gemiddeld beleggingsresultaat
wordt bereikt. Hiervoor is het niet nodig om een marktconforme portefeuille samen te stellen: een tiental aandelen
met een gelijke weging in de portefeuille is hiervoor voldoende. Ook is een actief beleggingsgedrag met aan- en
verkopen overbodig. De zo belangrijk geachte timing kunnen we eveneens vergeten. Kopen aan het begin van een
periode en het realiseren van de winst aan het einde van
het jaar is voldoende. Geldt dit ook voor de onderhavige
analyse? De uitkomsten van volgend jaar zullen het leren.
De ervaring van de afgelopen twee jaar is echter bemoedigend!
C.J. Prins
Lijst van gebruikte variabelen
Koerstechnische variabelen
1. Gemiddelde koers/winstverhouding 1980- 1984.
2. Getaxeerde koers/winstverhouding 1985.
3. Getaxeerde koers/winstverhouding 1986.
4. Variatiecoefficient koers/winstverhouding 1980-1984.
5.
Beta-coefficient.
6.
7.
Variatiecoefficient hoog-laagverhouding 1980 -1984.
Regressiecoefficie nt hoog-laagverhouding 1980 -1985.
8.
9.
10.
11.
Getaxeerde koers/cashflow-verhouding 1985.
Gemiddelde koersgroei per jaar in de periode 1981 -1985.
Laatstbekende boekwaarde per aandeel/koers per ultimo 1985.
Variatiecoefficient koersgroei 1981 – 1985.
Fundamentele variabelen
1. Netto winst in percentage eigen vermogen in 1984.
2. Gemiddeld dividendpercentage 1981 -1985.
3. Dividendpercentage 1985.
4. Gemiddelde pay-out 1980 -1984.
5. Gemiddelde omzetgroei 1980 -1984.
6. Variatiecoefficient omzetgroei 1980 -1984.
7.
8.
Gemiddelde groei boekwaarde per aandeel 1980-1984.
gemiddelde groei netto winst per aandeel 1980 -1984.
9.
10.
Variatiecoefficient groei netto winst per aandeel.
Aantal jaren met netto verlies in de periode 1977- 1984.
11.
Variatiecoefficient netto winst als % eigen vermogen.
Bestudering van de top-100 vergroot uw kans op succes in de effectenbeurs. (ANP-foto).
ESB 18-6-1986
601