De reinigende werking van overnames in de vastgoedmarkt

internationaal

De reinigende werking van
overnames in de vastgoedmarkt
In de beursgenoteerde vastgoedsector vinden geen vijandige
overnames plaats, wat zou kunnen duiden op een falende
markt voor toezicht. Dit artikel toont aan dat vastgoedfondsen die relatief slecht presteren, wereldwijd een grotere kans
hebben om te worden overgenomen dan goed presterende
fondsen.

O

Piet Eichholtz en
Nils Kok
Respectievelijk hoogleraar
Vastgoedfinanciering en
assistent in opleiding aan
de Faculteit der Economische Wetenschappen en
Bedrijfskunde van de
Universiteit Maastricht.

500

ESB 6

en management en heeft daarmee de deur geopend
voor agencyproblemen (Jensen & Meckling, 1976).
Deze studie gaat dieper in op de werking van de
overnamemarkt in de vastgoedsector, waarbij we
onderzoeken in hoeverre die markt, ondanks het
ontbreken van vijandige overnames, zijn reinigende
werk naar behoren doet. Met andere woorden, de
vraag is of de overnamemarkt ervoor zorgt dat de
goede fondsen blijven bestaan en de slechte worden overgenomen. Gebruikmakend van een wereldwijde steekproef, onderzoeken wij of bedrijven die
prooi zijn van een overname ook daadwerkelijk de
minder renderende vastgoedfondsen zijn. Daarnaast
gebruiken we de steekproef om vast te stellen of
overnames waarde creëren of juist vernietigen.

vernames – en in het bijzonder
vijandige – vormen een belangrijk element van corporate governance. Volgens
de corporate finance theorie zijn ondermaats presterende en inefficiënte bedrijven een
gewilde prooi voor investeerders, die ze door middel
van herstructurering en nieuw management beter
hopen te laten presteren. De druk die dit marktmechanisme op managers legt, verkleint het agency­
Overnameprooi: willekeur of rotte appel?
probleem tussen aandeelhouders en managers
Als toezicht door de markt op beursgenoteerde
(Jensen, 1988).
bedrijven goed functioneert, zouden ondermaats
In de vastgoedsector lijken vijandige overnames
presterende bedrijven door de markt geïdentificeerd
echter niet of nauwelijks voor te komen. Allen en
moeten worden, wat een overname tot gevolg zou
Sirmans alsmede Campbell et al. vinden geen
kunnen hebben. Wij refereren hieraan als ‘de reinienkele vijandige overname van beursgenoteerde
gende werking’ van de markt. Een brede stroom livastgoedfondsen in de afgelopen decennia (Allen
teratuur richt zich op het onderzoeken van de relatie
& Sirmans, 1987; Campbell et al., 2001). Dit is
tussen (beurs)prestaties en de kans om overgenoopmerkelijk, omdat vijandige overnames wel fremen te worden. Er bestaat echter geen consensus:
quent plaatsvinden in andere sectoren. Schwert
slechts enkele studies constateren dat bedrijven
vindt dat vijandige overnames in het algemeen
die prooi zijn van een overname ook daadwerkelijk
duurder betaald worden dan vriendelijke overnaondermaats presteren op de beurs (Agrawal & Jaffe,
mes, door de asymmetrische informatie tussen
2003). Ook inefficiënt kapitaalgebruik en matig
bieder en doel (Schwert, 2000). Deze overnamegestructureerd toezicht lijken niet per definitie tot
premies zijn wellicht te rechtvaardigen in een snel
een grotere overnamekans te leiden. Voor de vastgroeiende industrie zoals de technologiesector,
goedsector heeft deze hypothetische relatie nog
maar de vastgoedsector wordt gekenmerkt door een
meer waarde, omdat vijandige overnames nauwelijks
relatief stabiele groei. Hierdoor zijn hoge premies
voorkomen. Het eerste deel van ons onderzoek richt
die betaald zijn bij een overname alleen nog over
zich dan ook op het vaststellen van de relatie tuseen lange periode terug te verdienen. Van vijandige
sen bedrijfsspecifieke karakteristieken – waaronder
overnames gaat echter een sterker disciplinerend
(beurs)prestaties – en de kans om in een overname
effect uit dan van vriendelijke overnames, dus de
prooi of juist bieder te zijn.
absentie van vijandige overnames in de vastgoedDe steekproef in deze studie bestaat uit 145
sector zou kunnen duiden op een slecht functioneovernames van beursgenoteerde vastgoedfondsen
rende overnamemarkt.
gedurende de meest recente wereldCorporate governance is voor de vastwijde overnamegolf in de vastgoedgoedsector van groot en toenemend
In de
sector (1999-2004). Het ging hier
belang, daar institutionele beleggers
slechts in twee gevallen om vijandige
vastgoedsector
de laatste jaren hun kapitaal niet lanovernames. In beide gevallen was
ger meer direct in gebouwen investelijken vijandige
de bieder het Australische vastgoedren, maar veelal in vastgoed beleggen
Macquarie dat zich profileert
overnames echter fondseen agressieve internationale
via al of niet beursgenoteerde vastdoor
goedfondsen. Deze structurele veranniet of nauwelijks investeringsstrategie.
dering in investeringsstrategie heeft
De overnames vonden plaats op alle
voor te komen
geleid tot een scheiding van eigendom
continenten, maar om versnippering

oktober 2006

tabel 1

Beursrendement targets voor overnamea b

Maanden voor aankondiging
t1
t2
-3
-12
-3
-24
-3
-36
-3
-48
-3
-60

Doelen
CARc
-3.24%
-0.46%
6.62%
7.38%
11.49%

t-stat
(-1.35)
(-0.12)
(1.31)
(1.52)
(1.98)*

Controle groep
CARc
t-stat
3.05%
(1.67)*
6.54%
(2.01)*
13.49%
(3.31)**
16.86%
(3.18)**
22.22%
(3.43)**

Verschil
t-stat
(2.08)**
(1.41)
(1.06)
(1.32)
(1.23)

a De tabel geeft de cumulatieve abnormale rendementen van doelen en de controle groep in verschillende periodes voor een overname weer, waarbij de rendementen gecorrigeerd zijn
voor marktbewegingen. De laatste kolom rapporteert het resultaat van de test of het verschil tussen de twee groepen significant verschillend is.
b * indicatie voor significantie op 10%-niveau of minder.
** indicatie voor significantie op 5%-niveau of minder.
c Cumulatief Abnormaal Rendement

Bron: Eichholtz en Kok (2006)

van de dataset te voorkomen, beperken wij ons in
deze studie tot 95 overnames die plaatsvonden in
de grootste en meest actieve vastgoedmarkten,
namelijk de Verenigde Staten, Canada, Nederland,
het Verenigd Koninkrijk, Australië en Zweden.
De selectie van deze landen is gebaseerd op het
aantal overnames en op de liquiditeit en ontwikkeling van de markten. Van deze 95 overnames is het
overgrote deel binnenlands van aard: slechts tien
overnames waren grensoverschrijdend en daarvan
waren er acht door Nederlandse fondsen geïnitieerd. Dit illustreert het internationale perspectief
van de Nederlandse institutionele vastgoedsector. Als laatste is het noemenswaardig dat ook in
de landen zonder fiscaal transparante structuur
– het Verenigd Koninkrijk en Zweden – overnames
op grote schaal plaatsvinden. (Eichholtz & Kok,
2006).
Als eerste test voor onze hypothese dat ondermaats
presterende bedrijven het doel zouden moeten
zijn van een overname, vergelijken wij in een event
study de beursprestaties van overgenomen vastgoedfondsen met de beursprestaties van een even
grote controlegroep bestaande uit vastgoedfondsen
die niet betrokken waren bij overnames, waarbij wij
kijken naar het korte tot middellange rendement
voorafgaand aan de overname. We corrigeren de
prestaties van de individuele vastgoedfondsen voor
algemene marktinvloeden door gebruik te maken
van de lokale vastgoedaandelenindex. Tabel 1 laat
de resultaten zien. Op korte termijn (één jaar voor
aankondiging van het overnamebod), presteren
vastgoedfondsen die prooi zijn van een overname
slechter dan de markt en significant slechter dan
de controlegroep, hetgeen blijkt uit de t-statistieken in de eerste rij van de laatste kolom. Dit
betekent dat, ondanks dat er in de vastgoedsector
geen pressie uitgaat van vijandige overnames, ondermaats presterende vastgoedfondsen wel degelijk
kunnen rekenen op de disciplinerende werking van
de markt. Op de middellange termijn verdwijnt de
statistische significantie, maar in geen enkele onderzochte periode presteren overgenomen bedrijven
beter dan de controlegroep.

Ter verdieping van de eerste resultaten voeren wij een tweede analyse uit, waarbij karakteristieken van bieder en doel vergeleken worden met een controlegroep,
door middel van een multinominale logis­tische regressie. De coëfficiënten van
deze regressie kunnen niet op basis van economische significantie geïnterpreteerd worden; het teken van de coëfficiënt en de bijbehorende ­significantie zijn
van belang. Zo geldt bijvoorbeeld voor doelen: een positieve (negatieve) coëfficiënt betekent dat betreffende variabele een positieve (negatieve) invloed heeft
op de kans om overgenomen te worden.
In kolom 1 van tabel 2 staan de resultaten voor bedrijven die zijn overgenomen.
Overeenkomstig de resultaten in tabel 1 hebben beursprestaties en rendement
op activa een negatief effect op de kans om overgenomen te worden. Met andere
woorden: relatief slecht presterende vastgoedfondsen hebben een grotere kans
overgenomen te worden dan hun goed presterende concurrenten. Dit resultaat
suggereert dat – ondanks het ontbreken van vijandige overnames – vriendelijke
overnames een efficiënte vorm van toezicht vormen in de vastgoedsector. Verder
laten de resultaten in kolom 2 van tabel 2 zien dat vastgoedfondsen waar managers een relatief groot percentage van de aandelen in handen hebben en tegelijkertijd grote aandeelhouders een relatief klein deel van de aandelen bezitten,
minder kans hebben om overgenomen te worden.
Beide bevindingen zijn te verklaren vanuit de corporate governance theorie:
managers die veel aandelen in hun eigen bedrijf bezitten zullen enerzijds proberen goed te presteren (wat een overname kan afwenden) en anderzijds zullen
zij zich eerder verzetten tegen een overname (Song & Walkling, 1993). Grote
aandeelhouders zijn vaak voorstander van een overname vanwege de premies die
bij overnames betaald worden.
Ten slotte vinden wij dat vastgoedfondsen die op de beurs tegen een discount
ten opzichte van de netto boekwaarde verhandeld worden, een grotere kans
hebben om overgenomen te worden. Dit is voor vastgoedfondsen eenvoudig te
verklaren: vastgoedfondsen die tegen een discount verhandeld worden representeren vastgoedportefeuilles die onder de marktwaarde gekocht kunnen worden.
Kolom 2 van tabel 2 laat de specifieke karakteristieken van bieders in overnames zien. De marktwaarde van een vastgoedfonds heeft een positief effect op
de kans bieder te zijn in een overname, waarschijnlijk omdat grote vastgoedfondsen de financiële capaciteit hebben om een overname te financieren en
een overgenomen bedrijf eenvoudiger in hun bestaande bedrijfsstructuur kunnen integreren. Verder is de kapitaalstructuur van een vastgoedfonds een bepalende factor voor bieders: bedrijven met een lage schuld hebben meer ruimte
om een overname te financieren dan bedrijven die al veel vreemd vermogen
op hun balans hebben. Wat betreft de structuur van toezichtmechanismen
vinden wij dat bedrijven waar de raad van bestuur relatief veel onafhankelijke
commissarissen bevat, een grotere kans hebben om als bieder actief te zijn in
een overname. Dit is in strijd met verwachtingen, daar overnames vaak door
aandeelhouders als waardevernietigend voor de bieders worden gezien. Echter,
de analyse in het laatste deel van ons onderzoek geeft aan dat overnames in

ESB 6

oktober 2006

501

de vastgoedsector voor de bieders niet per definitie een negatief
effect hebben op de waarde van hun aandelen. Tenslotte blijken
vastgoedfondsen die een investeringsfocus hebben op kantorenof winkelvastgoed vaak bieders in een overname.

Overnames: waardevernietiging of waardecreatie?

waardecreatie van overnames in de
beursgenoteerde vastgoedsector
voor zowel bieders als hun ‘prooien’,
gemeten naar abnormale beursprestaties rondom de aankondiging
van een overname. Wij passen de
comparatieve periodemethode toe,
die is afgeleid van Brown en Warner
(Brown & Warner, 1980). Deze
methode heeft in een steekproef met
meerdere landen het voordeel dat
landeneffecten geen rol spelen en
dat de keuze van een marktindex de
resul­taten niet beïnvloedt.
Tabel 3 presenteert de abnormale
rendementen voor overgenomen
fondsen in een overname, cumulatief
over de periodes t=[-1,0,1] en t=[0,1],
waar t=0 de dag van aankondiging van overname
is. Gemiddeld stijgt de beurskoers van een overgenomen bedrijf met 8,7 procent, waarbij contant
gefinancierde overnames tot hogere abnormale rendementen leiden dan overnames die met aandelen

Deze studie
toont aan dat
vastgoedfondsen
die relatief slecht
presteren een
grotere kans
hebben om
overgenomen
te worden dan
goed presterende
fondsen

In het licht van de voorgaande analyse lijkt de overnamemarkt
voor beurs­genoteerde vastgoedfondsen reinigend te werken:
onze belangrijkste conclusie is dat ondermaats presterende
vastgoedfondsen een grotere kans hebben om te worden overgenomen dan goed presterende vastgoedfondsen. Dit duidt
op een effectief werkende markt voor toezicht, maar voor
aandeelhouders is het minstens zo belangrijk om te weten of
overnames waarde creëren en zo ja, voor wie? De financiële
literatuur betreffende waardecreatie in overnames is helder:
de beurskoers van bedrijven waarop een bod wordt uitgebracht
stijgt in de dagen rondom een overname gemiddeld met twintig
à dertig procent, afhankelijk van de identiteit van de bieder en
de betalingswijze. De beurskoers van bedrijven die een bod uitbrengen keldert echter gemiddeld genomen met enkele procenten. De literatuur betreffende dit onderwerp is uitgebreid (Servaes, 1991; Chang, 1998; Moeller et
al., 2004). Voor overnames in de vastgoedsector zijn de resultaten minder
eenduidig. Als laatste onderdeel van deze studie bestuderen wij daarom de

tabel 2

Resultaten karakteristieken doelen en bieders a b

Doelen
Constante

1.81

Bieders
(1.10)

-6.36

(-3.02)**

Financiële karakteristieken
Marktwaarde (log)
Beursrendement
Rendement op bezittingen
Liquide middelen
Leverage
Beta

-0.03
-3.12
-0.16
-0.09
-0.04
-2.98

(-0.19)
(-2.77)**
(-2.12)**
(-1.59)
(-0.15)
(-2.77)**

0.65
1.58
0.07
-0.04
-0.56
-2.63

(3.01)**
(0.97)
(0.92)
(-0.72)
(-1.70)*
(-2.02)**

Governance karakteristieken
% Niet-executives
Aandelen in handen directie
In-House management
Blokaandeelhouders
Handelsvolume

-0.94
-1.40
-1.97
2.82
0.09

(-0.85)
(-2.55)**
(-1.57)
(2.45)**
(0.69)

3.93
0.12
0.01
-0.61
-0.01

(2.66)**
(0.18)
(0.04)
(-0.51)
(-0.04)

Portfeuille karakteristieken
Diversificatie
Kantoorvastgoed
Winkelvastgoed
Ontwikkeling
Markt/boek waarde

0.07
-0.01
-0.63
3.50
-0.63

(0.12)
(-0.02)
(-1.08)
(6.98)**
(-2.21)**

0.92
1.57
2.19
0.03
-0.24

(1.37)
(2.00)**
(3.48)**
(0.04)
(-0.70)

Model chi-square
Pseudo R-square
N

208.11
0.40
248

a De tabel geeft de resultaten van de multinomiale logistische regressie weer, waarbij de controle steekproef de basis vormt. Selectie van variabelen is gebaseerd op bestaand academisch onderzoek en opgedeeld in drie groepen: financiële, governance en portefeuille karakteristieken. De pseudo R-square is analoog aan de R2 in een normale lineaire regressie.
b * indicatie voor significantie op 10%-niveau of minder.
** indicatie voor significantie op 5%-niveau of minder.

Bron: Eichholtz en Kok (2006)

502

ESB 6

oktober 2006

tabel 3

Waardecreatie rondom overnames a b

Doelen
Alle overnames
Cash overname
Aandelen overname
Publieke bieder
Private bieder

Cumulatief Abnormaal Rendement
t [-1, 0, 1]
8.66%
(3.23)**
10.86%
(3.27)**
4.35%
(1.92)*
6.95%
(3.00)**
10.10%
(3.04)**

Cumulatief Abnormaal Rendement
t [0, +1]
8.21%
(6.76)**
10.46%
(7.21)**
3.79%
(3.14)**
6.72%
(6.38)**
10.24%
(6.02)**

a Panel A van de tabel geeft het gemiddelde twee- en driedaagse cumulatieve abnormale rendement van targets na een overnamebod weer, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen
a) overnames gefinancierd met cash en overnames gefinancierd met aandelen en b) overnames door een beursgenoteerde bieder en overnames door een niet-beursgenoteerde bieder.
Panel B geeft de cumulatieve abnormale rendementen weer voor bieders.
b * indicatie voor significantie op 10%-niveau of beter.
** indicatie voor significantie op 5%-niveau of beter.

Bron: Eichholtz en Kok (2006)

worden gefinancierd. Dit laatste fenomeen is vaker
geobserveerd en is te verklaren aan de hand van de
zogenoemde ‘signalling theory’: bedrijven die overnames financieren door middel van eigen aandelen
geven daarmee aan dat hun aandelen overgewaardeerd zijn.
Verder zijn de gedocumenteerde rendementen
substantieel lager dan resultaten gevonden in de
algemeen financiële literatuur. Dit is een indicatie
dat bij de overnames in de vastgoedsector de betaalde premies relatief laag zijn, waarvoor wij drie
oorzaken zien. Ten eerste bieden overnames in de
vastgoedsector minder mogelijkheid tot het behalen
van synergievoordelen, omdat een vastgoedfonds
een relatief eenvoudige managementstructuur heeft.
Dientengevolge zijn overheadkosten doorgaans laag
en daarmee ook mogelijke besparingen op deze kosten na een overname. Ten tweede zijn de activiteiten
van een vastgoedfonds relatief transparant en zijn de
bezittingen eenvoudig te waarderen. Dit leidt ertoe
dat bieders een potentiële overname beter op waarde
kunnen schatten. Ten derde gaat het hier – zoals
gezegd – vrijwel geheel om vriendelijke overnames
en die worden doorgaans gekenmerkt door lagere
premies dan vijandige overnames.
De juist beschreven oorzaken worden onderschreven
door de abnormale rendementen die behaald worden
door bieders in een overname. Wij vinden in deze
analyse geen significante resultaten, wat impliceert
dat overnames voor de bieders waardeneutraal zijn.
Dit resultaat staat haaks op de overwegend negatieve abnormale rendementen die in het algemeen
voor bieders in overnames gevonden worden.

Conclusie
De overnamemarkt is een disciplinerend mechanisme voor managers en daarmee een belangrijk onderdeel van corporate governance. Voor de vastgoedsector, waar indirecte investeringen de trend zijn, is
het van belang dat de verschillende toezichtmechanismen goed functioneren. De absentie van vijandige
overnames in de vastgoedsector leidt daarom tot de
vraag in hoeverre de markt voor toezicht effectief is
voor beursgenoteerde vastgoedfondsen.

Deze studie toont aan dat vastgoedfondsen die relatief slecht presteren een
grotere kans hebben om overgenomen te worden dan goed presterende fondsen,
hetgeen impliceert dat de overnamemarkt voor de beursgenoteerde vastgoedsector een reinigende werking heeft. Bovendien zijn de structuur van de portefeuille
en de aanwezigheid van verscheidene governance mechanismen bepalend voor
de kans bieder of juist doel te zijn in een overname. Verder zijn overnames in de
vastgoedsector in bescheiden mate winstgevend voor aandeelhouders van doelen
en is er geen significant effect voor de beurskoers van bieders. Wij verklaren dit
aan de hand van geringe synergiemogelijkheden bij overnames van vastgoedfondsen en de relatief transparante bedrijfsstructuur.

Literatuur
Agrawal, A. & J.F. Jaffe (2003) Do Takeover Targets
Underperform? Evidence from Operating and Stock Returns.
Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38, 721-746.
Allen, P.R. & C.F. Sirmans (1987) An Analysis of Gains to
Acquiring Firm’s Shareholders: The Special Case of REITs.
Journal of Financial Economics, 18, 175-184.
Brown, S.J. & J.B. Warner (1980) ‘Measuring Security Price
Performance,’ Journal of Financial Economics 8, 205-258.
Campbell, R., C. Ghosh & C.F. Sirmans (2001) The Information
Content of Method of Payment in Mergers: Evidence from
Real Estate Investment Trusts (REITs). Real Estate Economics, 29,
360-387.
Chang, S. (1998) Takeovers of Privately Held Targets, Methods
of Payment, and Bidder Returns. Journal of Finance, 53, 773-784.
Eichholtz, P.M.A. & N. Kok (2006) How Does The Market for
Corporate Control Function for Property Companies? Journal
of Real Estate Finance and Economics, te verschijnen.
Jensen, M.C. (1988) Takeovers: Their Causes and Consequences.
Journal of Economic Perspectives, 2, 21-48.
Jensen, M.C. & W. Meckling (1976) Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.
Journal of Financial Economics, October, 305-60.
Moeller, S.B., F.P. Schlingemann & R.M. Stulz (2004) Firm Size
and the Gains from Acquisitions. Journal of Financial Economics,
73, 201-228.
Schwert, G.W. (2000) Hostility in Takeovers: In the Eyes of the
Beholder? Journal of Finance, 55, 2599-2640.
Servaes, H. (1991) Tobin’s Q and Gains from Takeovers. Journal
of Finance, 46, 409-419.
Song, M.H. & R.A. Walkling (1993) The Impact of Managerial
Ownership on Acquisition Attempts and Target Shareholder
Wealth. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 28, 439-457.

ESB 6

oktober 2006

503