De nieuwe kleren van de
keizer
De auteurs schetsen de achtergronden van de EMS-crisis en trekken
daaruit lessen voor de toekomst. Zij komen tot de conclusie dat een
EMU zo snel mogelijk gestart moet warden met een beperkte groep
landen die aangetoond hebben tot een betrouwbaar monetair beleid
in staat te zijn.
Op 2 augustus jongstleden, het hoogtepunt van de EMS-crisis, ratificeerde
Groot-Britannie het verdrag van
Maastricht. Hiermee is, op Duitsland
na, in alle landen van de Europese
Gemeenschap het verdrag van Maastricht aanvaard en dus de wettelijke
basis gelegd voor een Europese Monetaire Unie, die momenteel door de
crisis verder weg lijkt dan ooit. De afgelopen weken hebben de Europese
valutamarkten het idee van een geruisloze overgang van het huidige
EMS naar een EMU in 1997 of 1999
hardhandig de grond ingeboord. De
valutaspeculanten fiingeerden als het
kleine jongetje in het publiek dat plotseling begint te roepen dat de keizer
geen kleren aan heeft. Deze ontnuchtering heeft bij veel mensen het idee
gewekt dat een EMU absoluut niet
meer haalbaar is. Dit lijkt een overdreven reactie, ingegeven door de huidige recessie. Om de recente opntwikkelingen te kunnen begrijpen is het
noodzakelijk kort stil te staan bij de
belangrijkste oorzaken. Wat is er fout
gegaan? In dit artikel schetsen we
eerst kort de voorgeschiedenis en
bespreken vervolgens de implicatie
voor toekomstig beleid.
Van Bazel-Nyborg tot
Maastricht
Mede als gevolg van de frequente
koersaanpassingen in het EMS in de
periode 1979-1987 en het veelvuldig
intervenieren door centrale banken,
werd in September 1987 de zogenaamde Bazel-Nyborg overeenkomst
opgesteld. Onderdeel van deze overeenkomst was het streven naar een
vollediger gebruik van de EMS-banden, minder interventies en om bij
een dreigende devaluatie eerder het
rente-instrument te gebruiken. Tegelij-
kertijd ontstonden de eerste plannen
voor verdergaande monetaire integratie. Deze plannen vonden hun voorlopige weerslag in het rapport-Delors.
Hierin werd een drie-fasenschema
voorgesteld voor de overgang van
het EMS naar de EMU. De eerste fase
zou zich moeten richten op een grotere convergentie van het economischmonetaire beleid binnen het bestaande institutionele karakter en het
liberaliseren van de Europese kapitaalmarkten. In de tweede fase zouden de basisorganen van een monetaire unie moeten worden ingesteld
en geleidelijk operationele functies
gaan vervullen. In de derde en definitieve fase zouden de wisselkoersen
onherroepelijk vastgezet worden en
het Europees Monetair Instituut (de
Europese centrale bank) volledige bevoegdheid krijgen voor het monetaire
beleid. Het streven naar voldoende
geloofwaardigheid voor de overgang
naar een monetaire unie leidde tot
het in een veel te vroeg stadium afwijzen van herschikkingen van de bestaande pariteiten en het ophangen
van politiek prestige aan handhaving
van de bestaande banden. De onderliggende economische realiteit was er
echter nog een van persistente inflatie- en renteverschillen tussen de
EMS-landen, zodat de centrale pariteiten steeds verder af gingen wijken
van wat gerechtvaardigd was vanuit
concurrentteverhoudingen. Politic! en
centrale bankiers, die geloofwaardigheid wilden opbouwen voor de EMU,
werden zo de gevangene van hun eigen beeld. Wilden landen als Italic,
Groot-Britannie en Spanje geloofwaardig zijn in het streven naar deelname in een EMU, dan zou een koersaanpassing van hun centrale
pariteiten uiteindelijk onvermijdelijk
zijn.
De druk op het streven naar een
EMU werd verder vergroot door de
Duitse hereniging. Voorafgaande aan
de hereniging vond er een monetaire
eenwording plaats tussen Oost- en
West-Duitsland. Hierbij werd het
Oostduitse geld tegen een koers ver
boven zijn marktwaarde ingewisseld
tegen Westduits geld: voor de meeste
Oostduidtse tegoeden werd een conversiekoers gehanteerd van een op
een, terwijl de Oostduitse mark vlak
voor de hereniging een koers had
van zes Oostduitse marken op een
Westduitse mark. De eenwording
ging verder gepaard met loonstijgingen in het oosten van Duitsland, die
niet gerechtvaardigd werden door
produktiviteitsgroei en enorme financiele overdrachten van het westen
naar het oosten. De gestegen vraag
naar goederen leidde tot een toename van de inflatie. De Bundesbank
zag zich genoodzaakt de rente te verhogen, waardoor de andere landen
in het EMS hetzelfde deden om hun
wisselkoersen binnen de banden te
houden. Door de lage inflatie in deze
landen, stegen reele rentes tot buitengewone properties. Deze hoge rentes
bleken aanvankelijk geen obstakel
voor het streven naar monetaire eenwording, omdat begin 1991 een recessie nog ver weg leek.
Dit mondde uit in het verdrag van
Maastricht waarbij het voorlopige
plan van de commissie-Delors werd
vastgelegd in een concreet tijdpad
voor een EMU met concrete toelatingscriteria.
Dit pad omvatte onder andere de
volgende fasen. Per 1 januari 1994
zou het Europees Monetair Instituut
als voorloper van een Europese centrale bank worden opgericht. Vervolgens, als per 1 januari 1997 tenminste
zeven van de twaalf EG-landen zouden voldoen aan de toetredingscriteria, dan zou deze groep van landen
starten met een Europese Monetaire
Unie. Als dit niet het geval zou zijn,
dan zou per 1 januari 1999 een monetaire unificatie plaatsvinden tussen de
landen die op dat moment aan de criteria zouden voldoen. De toelatingscriteria hielden in dat de inflatie niet
meer dan 1,5% hoger mocht zijn dan
het gemiddelde van de drie landen
met de laagste inflatie, dat de lange
rente niet meer dan 2% boven het gemiddelde van drie landen met de
laagste rente mocht liggen, dan het
begrotingstekort van de overheid niet
meer dan 3% van het nationaal inko-
men mocht bedragen, dat de overheidsschuld niet hoger dan 60% van
het nationaal inkomen mocht zijn en
dat er minimaal twee jaar voorafgaand aan de toetreding geen herschikking van de munt mocht plaatsvinden. Op het moment dat het
verdrag gesloten werd voldeed alleen
Luxemburg aan alle eisen!
De combinatie van het afwijzen
van herschikkingen en de toelatingscriteria met het erbij horende strakke tijdpad legde de kiem voor de
EMS-crisis in September 1992 en
juli/augustus 1993. Immers voor valutaspeculanten was het slechts een
kwestie van uitrekenen wanneer voor
de zwakke munten een herschikking
plaats zou moeten vinden. Bovendien was er op de zwaarte van de criteria het nodige af te dingen1. In een
recent artikel bestudeert De Grauwe
de begrotingstekorten en de convergentie van inflatie tussen EMS-landen
en komt tot de conclusie dat het zeer
onwaarschijnlijk is dat in 1999 een
voldoende grote groep van landen
hieraan voldoet, laat staan al in
19972. In zijn optiek zijn de toelatingseisen dan ook te streng. Verdere convergentie van inflatie valt bovendien
toch niet te verwachten, zodat het
vanuit dit oogpunt bezien wellicht beter is om snel tot een EMU te komen.
De meest recente
ontwikkelingen
De eerste tekenen dat het verdrag
van Maastricht niet geruisloos uitgevoerd zou kunnen worden werden in
de loop van 1992 duidelijk met het
Deense referendum waarbij de ratificatie nipt werd afgewezen. Vervolgens ontstond er kort voor het Franse
referendum in September 1992 tumult
op de valutamarkten, waardoor het
Britse pond en de Italiaanse lire het
EMS (tijdelijk) moesten verlaten, de
Spaanse peseta en de Postugese escudo gedevalueerd werden en de Franse frank en de Deense kroon ternauwernood aan een devaluatie konden
ontsnappen. De vlam was in de pan
geslagen. In november 1992 werden
de peseta en de escudo nog eens gedevalueerd en in januari 1993 nogmaals, deze keer gezamenlijk met het
lerse pond. In de daarop volgende
maanden kwam de Franse frank nog
enkele keren onder druk te staan,
waarna het tumult rond deze munt
verstomde. De Duitse Bundesbank
hielp mee door de rente enkele ke-
ESB 18-8-1993
ren te verlagen. De herwonnen stabi-
liteit van de frank leidde tot overmoed bij de Franse autoriteiten die
hun korte rente zelfs tot onder het
Duitse niveau verlaagden en vervolgens de Duitse autoriteiten opriepen
op hun beurt de rente verder te verlagen. Tevens spraken politici en cen-
trale bankiers in Frankrijk de verwachting uit dat de Franse frank de
rol als anker van het EMS zou kunnen overnemen nu de D-mark verzwakt was als gevolg van de toegenomen Duitse inflatie en het sterk
gestegen begrotingstekort. Dit laatste
weerhield de Bundesbank er echter
niet van de Fransen tegemoet te komen met een renteverlaging. Ongerechtvaardigd door de fundamentele
ontwikkelingen (immers, de Franse
inflatie lag onder de Duitse) herwon
de speculatie tegen de frank (en andere munten) zijn kracht, hetgeen in
een poging nog iets van het EMS te
redden uiteindelijk op 2 augustus
jongstleden culmineerde in een verbreding van de wisselkoersbanden
tot ongeveer 15% van de centrale pariteit. In de gegeven omstandigheden
kon de Franse centrale bank weinig
anders. Immers, ze had begin augustus al haar buitenlandse reserve verloren en reeds een koersverlies gei’ncasseerd van 3,5 miljard gulden. Alleen
de Nederlandse gulden behield zijn
oorspronkelijke band met de Duitse
mark.
Lessen
Betekenen deze dramatische gebeurtenissen nu dat het EMS en de plannen voor de EMU rijp zijn voor de
sloop? Naar onze mening zeker niet.
De huidige ontwikkelingen houden
echter wel enkele belangrijke lessen
in voor het functioneren van een systeem van wisselkoersen binnen banden en de overgang van zo’n systeem
naar volledig vaste wisselkoersen.
De allereerste les is dat fundamentele ontwikkelingen binnen het EMS
niet genegeerd kunnen worden en
een adequaat antwoord van politici
en centrale bankiers vereisen. Weliswaar waren de inflatieverschillen na
1987 kleiner geworden, maar aange-
Immers, als de wisselkoersden onherroepelijk vastgezet zouden worden
op de dan geldende koers dan zou
het verschil in concurrentiepositie onherstelbaar zijn geworden en zou aanpassing via andere, veel tragere of
wellicht helemaal niet werkende, kanalen moeten plaatsvinden, zoals arbeidsmobiliteit of reductie in lonen.
Deze verschillen in fundamentele ontwikkelingen maakten sommige munten al tot een potentieel mikpunt van
speculanten. Dat dit vergezeld ging
van een ongelukkige ontwikkeling in
de wereldeconomie en een Duitse
hereniging die hoge rentevoeten met
zich meebracht was gewoon pech.
Maar wisselkoersbanden zijn nu eenmaal gemakkelijker te handhaven als
het economisch weer goed is.
Een tweede les betreft de keuze
die het verdrag van Maastricht maakt
voor een geleidelijk en (in tijd) vastgelegd pad naar EMU. Wat betreft de
geleidelijkheid kan gezegd worden
dat hoe langer de overgang naar
EMU duurt, hoe groter de kans op
tussentijdse ongelukken is. De huidige economische schokken zijn de
Duitse eenwording en de wereldwijde recessie. Nieuwe schokken zijn in
de toekomst echter allerminst uitgesloten. Vanuit dit perspectief bezien
is de kans op verwezenlijking van
monetaire eenwording sterk verkleind door min of meer te eisen dat
alle landen of een meerderheid er
klaar voor moet zijn. Voorts wordt
het speculanten met het expliciet vastleggen van een tijdpad wel erg gemakkelijk gemaakt. Als besloten
wordt tot het instellen van een EMU
per 1997 en een van de toelatingseisen is dat de laatste twee jaar geen
devaluatie mag optreden, dan ligt het
voor de hand dat ergens voor begin
1995 voor sommige munten een grote devaluatie zal moeten plaatsvinden
om concurrentieverhoudingen beter
met elkaar in overeenstemming te
brengen. Om speculanten hun winsten te ontnemen zou een EMU eigenlijk ‘overnight’ ingesteld moeten worden. Het binnen afzienbare tijd en
onverwacht instellen van een EMU
zien ze nog steeds aanwezig waren
en het bovendien telkens dezelfde
landen waren die een hogere inflatie
hadden, ging de verslechtering van
de concurrentiepositie van deze landen gewoon door. Vroeg of laat
moest dit leiden tot een herschikking.
1. W.H. Buiter, De budgettaire voodoo
van Maastricht, ESB, 22 juli 1992.
2. P. de Grauwe, De Maastricht treaty as
an obstacle to monetairy union, International Economics Research Paper, nr. 94,
Katholieke Universiteit Leuven.
-r
lijkt alleen haalbaar tussen Frankrijk,
Duitsland, de Benelux en Denemar-
ken. Een gezamenlijke monetaire eenwording van alle EG-landen moeten
we gewoon vergeten.
De derde les is gerelateerd aan de
voorgaande en betreft de rol van de
wisselkoersbanden om geloofwaardigheid aan een sterke partner, dat is
de Bundesbank, te ontlenen. De laatste ontwikkelingen tonen echter aan
dat de geloofwaardigheid die men op
deze manier wil opbouwen zeer be-
perkt is. Als de centrale bank niet onafhankelijk is, dan zal bij het aantreden van een nieuwe regering
opnieuw geloofwaardigheid moeten
worden opgebouwd. Dit effect lijkt
aanwezig te zijn geweest in het geval
van Frankrijk, waar duidelijke twijfels
waren over de commitment van de
nieuwe regering met betrekking tot
de ‘franc fort’. Een veel effectievere
manier om geloofwaardigheid op te
bouwen is door de centrale bank
onafhankelijk te maken en dezelfde
status als de Bundesbank te geven.
Hiermee kan een land tevens zijn bereidheid tonen tot deelname in een
EMU waarvan de centrale bank onafhankelijk is. Willen landen als Frankrijk en Groot-Britannie deelnemen
aan een EMU, dan is het edit noodzakelijk om zo snel mogelijk de centrale banken in die landen volledig onafhankelijk te maken.
De vierde en laatste les betreft de
mijdelijk dat een EMU gestart moet
steeds luidere roep om het vrije kapi-
worden met een beperkte groep lan-
taalverkeer weer aan banden te leggen om speculatie te vermijden. Dit
zou wederom een bekend geval zijn
van het doden van de boodschapper
die slecht nieuws brengt. Juist de internationale kapitaalstromen zorgen
ervoor dat er convergentie van rentes
en inflatie tussen de landen kan
plaatsvinden. Bovendien worden
veel landen voor de fianciering van
hun overheidstekort steeds afhankelijker van de internationale kapitaalmarkten.
Samengevat willen we stellen dat
de argumenten voor monetaire eenwording nog altijd heel sterk zijn.
Overbekend is het voorbeeld van Helmut Schmidt die stelde dat als je honderd gulden achtereenvolgens zou
omwisselen in alle Europese valua je
slechts twaalf gulden uiteindelijk zou
overhouden zonder iets gekocht te
hebben. Tevens voorkomt monetaire
eenwording competitieve devaluaties
die op langere termijn als enig effect
een hogere inflatie hebben, het wegvallen van wisselkoersrisico’s voor
het bedrijfsleven en het achterwege
blijven van speculaties die concurrentieverhoudingen verstoren als ze niet
gerechtvaardigd zijn door ‘fundamentals’ (hetgeen het geval was bij de recente gebeurtenissen rond de frank).
Ons lijkt echter de conclusie onver-
den die aangetoond hebben tot een
betrouwbaar monetair beleid in staat
te zijn. Het is dan gemakkelijker voor
de gezamenlijke centrale banken om
geloofwaardigheid op te bouwen. Bovendien hebben.de deelnemers van
het eerste uur meer invloed bij het
vastleggen van de status van de centrale bank. De eerste deelnemers kunnen degenen die later toetreden
‘toelatingsexamen’ laten doen, bij
voorbeeld in de vorm van de eis dat
hun monetaire politick gedurende
enige tijd door een onafhankelijke
centrale bank moet zijn gevoerd. Als
ze hiertoe niet in staat zijn, is het wellicht beter voor henzelf om niet toe
te treden. Maar waarschijnlijk zullen
de achterblijvers zich gesterkt voelen
om snel structurtele veranderingen
door te voeren, dit om ‘de boot niet
te missen”. Het idee van een EMU is
veel te goed om overboord te gooien
door overhaast met teveel (12) landen een vaste wisselkoers af te spreken.
C.G. Koedijk
R.M.WJ. Beetsma
De auteurs zijn als univeisitair decent resp.
hoogleraar verbonden aan de sectie Financiele Markten van de Rijksuniversiteit Limburg.