inanciele markten
De lage
inflatie
jaar gedaald van 7,8% tot 6,5% in
juni. Volgens sommige economen,
waaronder Stephen Roach van Morgan Stanley en Edward Yardeni van
CJ. Lawrence hebben we te maken
met een structured fenomeen. De jaren negentig zullen gekenmerkt worden door structureel lage inflatie.
‘The productivity revolution’
Voor de lagere inflatie zijn
Ten grondslag aan de lage inflatie
ligt, aldus deze economen, de technowijzen, zowel aan de aanbodlogische vooruitgang, met name in de
kant van de economic als in bet
informatietechnologie, en de wereldwijde concurrentie die mogelijk is gebeleid van de centrale banken.
maakt door het afbreken van handelsbarrieres, deregulering en het vrije
kapitaalverkeer. Aan de aanbodzijde
heeft dit er toe geleid dat herstructuEnkele weken geleden plaatste The
reringen en reorganisaties in het beEconomist op de voorpagina een
drijfsleven blijvende fenomenen zijn
geworden. Winstverbetering moet
wolf in schaapskleren met daarboven
de titel ‘Who’s afraid of inflation?’.
voor een groot deel komen uit kosHet antwoord zoals de meeste econotenvermindering in plaats van uit
men en analisten dat op dit moment
prijsverhogingen. Corporate America
verwoorden kan kort worden samenis zelfs vier jaar na de recessie nog
gevat met “niemand”. De toch al lage
aan het herstructureren. Volgens The
inflatieverwachtingen bleken de afgeChallenger Employment Survey werlopen jaren in de Verenigde Staten
den er in de eerste negen maanden
overschattingen. Hetzelfde lijkt nu in
van dit jaar 524.000 ontslagen bekend gemaakt, waar dat er in heel
Europa te gebeuren. Eind 1993 voorspelden Amerikaanse economen dat
1994 453.000 waren en in 1983
de inflatie in 1994 2,9% zou bedra583.000. Ook in Duitsland is het bedrijfsleven van plan tot het jaar 2000
gen. Uiteindelijk kwam de inflatie uit
op 2,6%. Eind vorig jaar bedroeg de
door te gaan met reorganiseren, zo
bleek uit de in januari en februari
consensus voor de Amerikaanse inflagehouden jaarlijkse IFO-enquete1.
tie dit jaar 3,4%. Inmiddels is deze
Het Duitse bedrijfsleven gaf te kenverwachting gedaald tot 3,0%. Ook
in Nederland valt dit jaar de inflatie
nen dat het tussen 1995 en 1999 nog
mee. Werd eind vorig jaar een vereens 1,3% werkgelegenheid per jaar
in Duitsland wil afbouwen.
wachting afgegeven van 2,6% voor
1995, inmiddels is de consensus-raMaar niet alleen via ‘slash-andming gedaald tot 2,0%. Onder meer
burn’ werd in afgelopen jaren de
produktiviteit in de Verenigde Staten
als gevolg van deze daling in de inflatieverwachtingen is de kapitaalmarktsterk vergroot. Ook de sterke groei in
de investeringen in duurzame
rente in Nederland sinds begin dit
kapitaalgoederen in het
Figuur 1. Investeringen in duurzame kapitaalbedrijfsleven sinds begin
goederen in het bedrijfsleven in de VS ($ mrd,
1992 droeg hieraan bij
constante prijzen)
(zie figuur 1). Zo bedroeg de produktiviteitsgroei in het tweede
kwartaal van 3,5% ten
opzichte van een jaar
550daarvoor, ondanks het
feit dat we nu al in het
450vierde hersteljaar na de
recessie zitten en het feit
dat de groei van de Amerikaanse economic in
het tweede kwartaal van
1974 1978 1982 1986 1990 1994
jaar afzwakte tot 1,3%
structurele oorzaken aan te
Deze bijdrage aan de maandelijkse
monitor ‘Financiele markten’ wordt
verzorgd door medewerkers van de
afdeling macro-economic van het
Institute for Research and Investment
Services, een samenwerkingsverband
van Rabobank en Robeco Groep.
(% kwartaal-op-kwartaal, geannualiseerd).
In Europa is van een investeringsgolf nog weinig te merken. Het niveau van de investeringen in duurzame kapitaalgoederen ligt in de
meeste landen nog steeds onder het
hoogtepunt in 1990. Ook uit de ‘Prognose 100’ komt niet naar voren dat
het Duitse bedrijfsleven het investeringsbudget sterk zal verhogen. Bovendien zal een steeds groter deel
van de investeringen in het buitenland gedaan worden. Overigens blijkt
uit de IFO-enquete wel dat het Duitse bedrijfsleven gelooft dat de lage
inflatie aan zal houden. Men rekent
de komende vijf jaar slechts op een
stijging in zijn afzetprijzen van gemiddeld 1,2% per jaar.
Een ander verschil tussen Europa
en de Verenigde Staten is de rigiditeit
op de Europese arbeidsmarkten.
Waar in de Verenigde Staten de poduktiviteitsrevolutie gepaard kan
gaan met een lage werkloosheid,
gaat in Europa de produktiviteitsrevolutie gepaard met hoge werkloosheid. Waar de lonen in de Verenigde
Staten sinds begin 1992 maar gemiddeld met 2,5% per jaar zijn toegenomen, bedraagt de loonstijging in het
eerste jaar van herstel in Europa al
3,5%. In Europa ontstaan er daarom
minder banen in de laagbetaalde
dienstensector, de zogenaamde
Mcjobs. Sinds 1992 zijn er in de Verenigde Staten 7,4 miljoen banen in
de dienstensector bij gekomen, ofwel
een groei van 9%, waar in West-Duitsland het aantal banen in de dienstensector nauwelijks met honderduizend
is toegenomen, ofwel een groei van
0,5%.
De rigiditeit in de Europese arbeidsmarkt, de in het algemeen sterkere
regulering van markten in Europa en
het uitblijven van een investeringsgolf zoals we die in de Verenigde
Staten hebben gezien maken de kans
kleiner dat de produktiviteitsrevolutie
in Europa even duurzaam zal blijken
1. Prognose 100, IFO Schnelldienst, 26
april 1995, biz. 3 t/m 8.
als die in de Verenigde Staten. Zo is
om het lage inflatiekli-
de produktiviteitsachterstand van
maat in stand te hou-
Nederland ten opzichte van de Verenigde Staten weer toegenomen.
Volgens herekeningen van de OESO
was begin jaren zeventig de produktiviteit in de verwerkende industrie in
den. Overheden zijn
er meer en meer van
overtuigd geraakt dat
Nederland 30% lager dan in de Verenigde Staten. Die achterstand was
tien jaar later, in 1984, gehalveerd tot
15% maar is nu weer opgelopen tot
circa 30%.
Een aanvullende verklaring voor
de aanhoudend lage inflatie in de Verenigde Staten is de opkomst van de
discount stores (ook wel het ‘WalMart’-fenomeen): de opkomst van de
met prijzen stuntende supermarkten,
de welhaast voortdurende uitverkoop
in de kledingbranche, de witte boekenmarkt. De grote kortingen die
sommige winkels bieden zijn onder
meer mogelijk omdat men goedkoop
partijen in het buitenland kan opkopen. Bovendien heeft de mondialisering van de wereldeconomie er toe
geleid dat het aantal aanbieders sterk
is toegenomen, waardoor het oligopolistische karakter op de meeste markten is verdwenen.
Ook aan de vraagzijde zijn er structurele wijzigingen opgetreden. In de
meeste landen van de G-7 staan bezuinigingen op de overheidsbegroting op het programma. In Europa in
het kader van het bereiken van de
EMU-normen. In de Verenigde Staten
vanwege de Republikeinse revolutie
die een balanced budget nastreeft.
Vanwege de zwakke vraag bestaat er
slechts weinig ‘pricing power’.
‘Does money matter?’
Monetaristen wijzen liever op de
scherpe daling in de geldgroei, om
de structured lage inflatie te verklaren. Sinds begin jaren zeventig is de
Figuur 2. Geldgroei (Ml plus quasi-geld) en
inflatie in de G-7
het noodzakelijk is inflatie laag te houden.
Zoals het IMF onlangs
concludeerde is de les
van de afgelopen twee
decennia dat diepe,
langdurige recessies
noodzakelijk zijn om
hoge inflatieniveaus
weer onder controle te
brengen. Naarmate lan-
1988
1992
1996
daardoor het structurele niveau van
Geldgroei heeft daarmee haar
voorspellende rol voor de toekomstige inflatie nog niet verloren. Afgaande op de meest recente beweging is
de geldgroei in de G-7 sinds februari
toegenomen van 1,7% tot 3,5% in juli.
de werkloosheid op . Dat heeft er
toe geleid dat een steeds groter aantal landen formele, dan wel afgeleide
doelstellingen voor de inflatie heb-
ben. Bovendien hebben steeds meer
centrale banken een onafhankelijke
status gekregen, bij voorbeeld Frankrijk, Italic’, Spanje en Nieuw Zeeland.
Verder bestaan er ook in de Verenig-
Deze schijnbare trendkeer geeft op
presidentskandidaaat Dole, om de
z’n minst aan dat we conjunctureel
gezien het dieptepunt in de inflatie
gepasseerd zijn. Of dit ook door zal
slaan naar een nieuwe inflatoire periode hangt mede af van het optre-
Humphrey-Hawkins wet in te trekken en deze te vervangen door een
wet waarin wordt vastgelegd dat het
den van de centrale banken. De structurele krachten werken nog steeds in
de richting van lage inflatie. Wel is
beleid van de Fed zal zijn om uitsluitend naar prijsstabiliteit te streven.
Bovendien, als de monetaire autoriteiten te traag reageren worden ze snel
op de vingers getikt door de kapitaal-
het bewijs hiervoor in Europa minder
de Staten plannen, ondersteund door
markten, zoals we in 1994 konden
merken. De kapitaalmarkten – de
Amerikaanse voorop – vonden het
Amerikaanse monetaire beleid te
ruim en de Fed te traag bij het verhogen van haar rentetarieven. De kapitaalmarktrente liep in de Verenigde
Staten op van 5,8% in oktober 1993
tot 8,1% in oktober 1994. Deze stij-
Centrale banken hebben meer
vrijheid gekregen dan ooit te voren
omdat de gevoeligheid van de Amerikaanse economic voor het niveau
Tabel 1. De opbrengsten van Nederlandse beleggingen (gemiddeld jaarlijks
rendement, in procenten)
1984
van de kapitaalmarktrente is toegenomen. Bovendien heeft dat geleid tot
een stabilisatie in de inflatie.
gelijktijdig naar beneden.
jaren negentig. De inflatie kwam
1980
ger gewacht wordt met inflatiebestrijding neemt het cumulatieve verlies
aan produktie toe. Bovendien loopt
ging van de kapitaalmarktrente was
een van de belangrijkste oorzaken
van de groeiafzwakking van de Amerikaanse economic in de eerste helft
van dit jaar. Niet in de laatste plaats
geldgroei afgenomen van boven de
16% tot om en nabij de 10% in de
jaren tachtig tot ongeveer 2% in de
1976
overtuigend dan in de VS.
De vraag of we een nieuwe periode
van oplopende inflatie tegemoet
gaan of lage inflatie zullen houden, is
niet onbelangrijk voor beleggers met
een lange-termijnhorizon. De gemiddelde opbrengst op Nederlandse aandelen en oblgaties ligt in een periode
van desinflatie aanzienlijk hoger dan
in een periode van oplopende inflatie, zoals uit bijstaande tabel blijkt.
Sparen door het geld tegen de geld-
marktrente weg te zetten, levert in
een periode van stijgende inflatie
het meeste op. In een periode van
inflatie doen obligaties het overigens
beter dan aandelen. In de afgelopen
dertien jaar waarin er van een dalende inflatie sprake was, waren beleggingen in aandelen veruit het
gunstigst.
Marcel Blorn
2. IMF, World Economic Outlook, mei
1995, biz. 20.
ESB 11-10-1995