De impact van de kredietcrisis
op verzekeraars
De kredietcrisis heeft forse sporen nagelaten bij banken
en pensioenfondsen. Ook de verzekeringssector is erdoor
geraakt, maar het vertrouwen van klanten in de verzekeraars
blijft hoog. Bovendien kunnen de verzekeraars de waardeÂ
dalingenvan de aandelenportefeuille meestal opvangen.
D
e kredietcrisis kenmerkt zich door een
domino-effect. De verliezen op de
Amerikaanse woningmarkt vertaalden zich
naar de kapitaalmarkt via de gesecuritiseerde producten zoals de effecten op basis van
verleende hypotheken (mortgage-backed securities).
Deze producten verspreidden de risico’s door de
kapitaalmarkten, zodat de aandelenmarkten enorm
daalden en de verliezen groter werden omdat banken
het onderlinge vertrouwen in elkaar verloren.
Zo veranderde de kredietcrisis de facto in een liquiditeitscrisis onder banken. Inmiddels heeft de kredietcrisis ook geleid tot een recessie, waarmee ook de
reële economie erbij betrokken raakt. Dit heeft weer
rentedalingen tot gevolg gehad. Belangrijke verschillen tussen banken en verzekeraars zijn dat er, ten
eerste, geen risico is op een run op verzekeraars en,
ten tweede, er minder onderlinge verstrengeling is
bij verzekeraars en er dus nauwelijks systeemrisico
wordt verondersteld. Daarom zijn in theorie de effecten voor verzekeraars minder groot dan voor banken.
In het onderstaande zal blijken in hoeverre verzekeraars worden geraakt door de kredietcrisis.
Gevolgen voor verzekerden
René Doff
Onderzoeker bij de Universiteit van Amsterdam
Consumenten maken zich over het algemeen niet
veel zorgen over de kredietcrisis en de eventuele
recessie die daarop volgt (FD, 22 december 2008).
Onderzoek van het Nederlandse Centrum voor
Verzekeringsstatistiek (CVS, 2008) toont aan dat
particuliere klanten nog steeds vertrouwen hebben in
de verzekeringssector (figuur 1). Particuliere klanten
maken zich verreweg het meeste zorgen over banken
(circa vijftig tot zestig procent van de respondenten),
hoewel de zorgen in de laatste metingen in de tijd
afnemen. Klanten maken zich vrijwel geen zorgen
over verzekeraars: dat doet slechts drie tot zes
procent van de respondenten.
Verzekeraars die meededen aan het telefonisch
onderzoek melden dat klanten wel meer vragen
hebben over de impact van de crisis. Het CVS
(2008) meldt in hetzelfde onderzoek ook dat particuliere klanten zich de minste zorgen maken over
hun verzekeringen, 20 tot 24 procent van de respondenten (figuur 2). Het is niet precies duidelijk hoe
het kan dat slechts vijf procent van de respondenten
zich zorgen maakt over verzekeraars, terwijl twintig
procent zich zorgen maakt over verzekeringsproducten. Wellicht is deze paradox veroorzaakt doordat
klanten er wel vertrouwen in hebben dat hun verzekeraar uitkeringen blijft verzorgen, terwijl men
vreest dat de waarde van beleggingsverzekeringen
is gedaald. Dit is niet duidelijk op te maken uit de
onderzoeken van CVS (2008). Particulieren maken
zich de meeste zorgen over het pensioen en deze
zorgen groeien over de tijd, 39 tot 48 procent van de
respondenten.
Verzekerden ondervinden wel de gevolgen voor hun
beleggingsverzekeringen, omdat de waarde hiervan
afhangt van een serie specifieke beleggingen. De
beleggingen zijn vaak voor een relatief groot deel
belegd in aandelen, omdat de verzekerde er bewust
voor kiest om ook het beleggingsrisico te dragen.
In Nederland bestaat circa twintig procent van de
nieuwe productie van levensverzekeraars uit beleggingsverzekeringen (Verbond van Verzekeraars,
2008). Bij een gemiddelde beleggingsmix van circa
zestig procent in aandelen (www.dnb.nl), zouden
deze klanten circa dertig procent van hun belegd
vermogen verliezen aangezien de aandelenbeurzen
circa vijftig procent zijn gedaald sinds 31 december
2007. In totaal is het vermogen voor beleggingsverzekeringen circa honderd miljard euro per ultimo
2007 (www.dnb.nl). De obligatieportefeuille binnen
beleggingsverzekeringen is gedaald door neerwaartse
bijstellingen en stijgingen van de credit spreads.
Omdat gedetailleerde informatie ontbreekt, kan
deze daling niet precies gekwantificeerd worden. De
daling is naar verwachting kleiner dan de waardeÂ
daling van aandelen. Wanneer er geen garanties
in beleggingsverzekeringen zitten, is het belegde
aandelenvermogen dus met circa dertig miljard euro
gedaald. De waardedaling van beleggingsverzekeringen is waarschijnlijk tijdelijk, maar het is natuurlijk
nog onzeker in hoeverre en wanneer de aandelenkoersen weer op het oude niveau zijn teruggekeerd.
Dit is voor klanten een stimulans om hun producten
langer voort te zetten in plaats van de lagere waarde
nu te verzilveren.
Van andere verzekeringsproducten zullen op termijn
de premies stijgen vanwege een dalende rente
en een stijgende schadelast. Een lage rente is
nadelig voor klanten omdat dit de waarde van verzekeringsverplichtingen doet stijgen. Amerikaans
onderzoek wijst uit dat rentestanden tussen de 13
en 23 procent van de schommeling van premies
verklaren, afhankelijk van het type verzekering. Dit
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
ESB
94(4554) 20 februari 2009
121
geldt voor schade- en levensverzekeringen (Fung et al., 1998
en Zietz, 2003). De hogere schadelast hangt samen met
de economische neergang en is een bekend fenomeen voor
schadeverzekeraars.
Gevolgen voor verzekeraars
De gevolgen van de kredietcrisis voor verzekeraars zijn het
meest zichtbaar in de beleggingsportefeuille. De totale beleggingsportefeuille per eind 2007 bedraagt circa 357 miljard
euro. Het is niet mogelijk te achterhalen wat de uitstaande
beleggingen voor de gehele Nederlandse markt zijn in subprime hypotheken die de aanleiding waren voor de kredietcrisis. Partijen die dit wel separaat en gedetailleerd per kwartaal
publiceren zijn ING Verzekeringen en Aegon. Afgezet tegen het
totale vermogen zijn de directe verliezen niet desastreus (tabel
1). ING Verzekeringen verliest circa 1,6 miljard euro van de subprime en alt-A
RMBS portefeuille (5,8 procent van het vermogen) en Aegon circa vijfhonderd
miljoen euro (2,5 procent van het vermogen).
Een zeer belangrijke consequentie van de kredietcrisis is dat de  andelen arkten
a
m
ineenstortten. Tussen 1 januari en midden november 2008 verloren alle
aandelenmarkten 45 tot 55 procent van hun waarde. Hier wordt met de
S
 &P500-index gerekend, die in het jaar 2008 met circa vijftig procent daalde
Figuur 1
70
60
Stelling: “Welke financiele instelling wordtvolgens u het zwaarst
g
 etroffen door de kredietcrisis?â€.
% respondenten
60
62 61
55
50
53
52
50 51
47
40 % respondenten
70
30 60 62 61
60
55
20
50
53
52
50 51
10
40
27
25 26
22
21
20
0
30
Banken
Pensioenfondsen
27
26
25
2-okt
20
21
13-okt
22
20-okt
20
% respondenten
48
43
Banken
Figuur 2
41
39
40
46
41
3-nov
45
Pensioenfondsen
41 41
Verzekeraars
28 28 28 28
47
29
26
8-dec
17
16 1717
141514
1211
Anders
17-nov
26
24
23
22 22
29
26
… mijn pensioen
(bij pensioenfonds)
26
24
… de waarde van
mijn woning
13-okt
20-okt
8-dec
20
22
24
22
20 20
19
21
30
27
23
2-okt
22
21
18
28 28 28 28
Weet niet
24-nov
26 26
41 41
39
Weet niet
24-nov
1 2 1 2 1 1 1 1 1
Hedgefondsen
23
45
30
20
Anders
17-nov
30
27
10
0
10-nov
2-okt
13-okt 20-okt
Stelling: “Ik maak me 27-okt 3-nov 10-nov
zorgen over…â€.
46
20
40
27-okt
1 2 1 2 1 1 1 1 1
Hedgefondsen
6 5 5 5 5 5 5
6 5 6
5
4
4
3 3 3 4 4
47
30 % respondenten
50
48
43
Verzekeraars
16
1312
10
Bron: CVS, 2008
50
0
17
16 1717
141514
1211
16
47 13
12
6 5 5 5 5 5 5
6 5 6
5
4
4
3 3 3 4 4
27-okt
26 26
23
22 22
21
… mijn spaargeld 18
3-nov
10-nov
17-nov
22
22
24
22
21
20 20
…20
mijn verzekeringen
19
24-nov
8-dec
10
0
… mijn pensioen
(bij pensioenfonds)
2-okt
… de waarde van
mijn woning
13-okt
20-okt
27-okt
… mijn spaargeld
3-nov
10-nov
Bron: CVS, 2008
122
ESB
94(4554) 20 februari 2009
17-nov
(www.bloomberg.com). Voor
levensverzekeraars zijn aandelen
ultimo 2007 ruim 35 procent van
het balanstotaal en bij schadeverzekeraars is dat circa twintig
procent.
Obligaties zijn de grootste beleggingscategorie voor zowel levensals schadeverzekeraars. Ze maken
ongeveer 40 en 35 procent uit
voor levens- respectievelijk schadeverzekeraars. De effecten op de
obligatiemarkten zijn onvoldoende
te kwantificeren op basis van
publieke, sectorbrede informatie;
vervolgonderzoek is nodig om hier gedetailleerd
inzicht in te geven. De interviews wijzen uit dat de
verliezen op de obligatieportefeuilles van verzekeraars minder groot zijn dan op de aandelenportefeuilles. Bovendien heeft de gedaalde rente gevolgen
voor de waarde van verzekeringsverplichtingen
zeker in verband met aan klanten gegarandeerde
rendementen, maar ook hiervoor is gedetailleerd
vervolgonderzoek nodig. Het inzicht in de gevolgen
van de lagere rente voor de gehele Nederlandse
verzekerings arkt ontbreekt volledig en het is
m
goed mogelijk dat hier nog onprettige verrassingen
ontstaan.
Op basis van publieke informatie is te constateren
dat het merendeel van de verzekeraars een totale
verdamping van de aandelenportefeuille kan dragen
zonder onder de huidige wettelijke solvabiliteitseis
te komen. Dit wordt vooral veroorzaakt doordat de
huidige wettelijke eisen totaal verouderd zijn en
feitelijk niets zeggen over het risico. De grotere en
geavanceerde verzekeraars sturen intern ook niet
primair op deze maatstaf (Doff, 2007). Het raamwerk voor solvabiliteitseisen wordt ook vernieuwd
via het Europese Solvency II project, dat van kracht
is vanaf 2012, en dat broodnodig is voor de sector.
Daarom wordt geanalyseerd welke verzekeraars
door de daling van de aandelenbeurzen drempels
overschrijden die hun rating negatief zou kunnen
beïnvloeden. Hierbij worden de ratingcriteria van
Moody’s gehanteerd (Moody’s, 2006a en 2006b).
Moody’s hanteert meerdere criteria om een rating
vast te stellen, maar de kredietcrisis raakt alleen de
score op het criterium capital adequacy, oftewel solvabiliteit; de andere criteria blijven relatief constant.
Tabel 2 toont de bepaling van het criterium capital
adequacy en de drempels die een bepaalde rating
rechtvaardigen.
Zowel schade- als levensverzekeraars weerstaan
gemiddeld een daling van 57 procent van de aandelenkoersen, maar de spreiding rondom dit gemiddelde is aanzienlijk. Van de 69 levensverzekeraars
kunnen 37 partijen een vijftigprocent-koersdaling
weerstaan zonder de ratingdrempel te overschrijden.
32 partijen overschrijden bij een vijftigprocent-koersdaling een ratingdrempel en hiervan hebben achttien
partijen per 31 december 2007 derivaten op de
Op basis van
publieke informatie
is te constateren dat
het merendeel van
de verzekeraars een
totale verdamping van
de aandelenportefeuille
kan dragen
… mijn verzekeringen
24-nov
8-dec
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
balans gespecificeerd. De veertien overige verzekeraars overschrijden bij een vijftigprocent-koersdaling
een ratingdrempel en hebben geen derivaten. Dit
zijn veelal kleine partijen, maar ook enkele partijen
die tot een grotere verzekeringsgroep behoren. Van
de 229 schadeverzekeraars kunnen 157 partijen
een vijftigprocent-koersdaling weerstaan zonder een
ratingdrempel te overschrijden. 72 partijen overschrijden wel een ratingdrempel, waarvan elf partijen
derivaten hebben gespecificeerd per 31 december
2007. De 61 schadeverzekeraars die wel een ratingdrempel overschrijden en geen derivaten hebben zijn
kleine schadeverzekeraars en enkele zowel grote als
kleine zorgverzekeraars. Het is zorgwekkend dat de
kleinere verzekeraars ratingdrempels overschrijden,
omdat zij vaak geen rating hebben en wellicht dergelijke risico-indicatoren niet actief monitoren. De
praktijk is dat deze partijen nog sturen op de huidige
solvabiliteitsnormen, waarvan hierboven al is geconcludeerd dat deze volstrekt onvoldoende zijn. Ook dit
geeft de noodzaak aan van een adequaat risicosensitief toezicht, zoals in Solvency II.
Tabel 1
Verliezen kredietcrisis door subprime beleggingen.
Marktwaarde (mln euro’s)
ultimo 2007 1e kwartaal 2e kwartaal
ING Verzekeringen
RMBS subprime
RMBS Alt-A
CDO’s
2.529
3.779
.571
6.879
0,0%
27.889
Waardedaling RMBS
Eigen vermogen
2.130
2.969
1.662
6.761
19,2%
2.040
2.869
3.024
7.933
22,2%
2.056
2.622
3.915
8.593
25,8%
2.523
.844
.977
4.344
0,0%
19.910
Waardedaling RMBS
Eigen vermogen
Aegon
RMBS subprime
RMBS Alt-A
CDO’s
2.094
.989
.781
3.864
8,4%
1.880
1.012
.830
3.722
14,1%
1.907
.960
.863
3.730
14,9%
Bron: Kwartaalrapportages van ING en AEGON
Tabel 2
Criteria waarop Moody’s solvabiliteit beoordeelt.
Conclusie
De kredietcrisis heeft de verzekeringsbranche
bepaald niet onberoerd gelaten. Klanten hebben
echter nog steeds zeer veel vertrouwen in verzekeraars. De inschatting is dat beleggingsverzekeringen
van klanten met circa dertig procent in waarde zijn
gedaald door de aandelencrash. Daarnaast is de
verwachting dat op termijn de premies zullen stijgen.
Verzekeraars zelf doorstaan de aandelencrash door
de kredietcrisis relatief goed. De meeste instellingen
kunnen de verliezen op hun aandelenbeleggingen
opvangen en hebben voldoende solvabiliteit, maar er
zijn wel enkele partijen die al in de gevarenzone zijn
gekomen. Dat zijn over het algemeen kleinere verzekeraars. Vervolgonderzoek is nodig om voldoende
inzicht in de verliezen van obligatieportefeuilles en
de effecten van de gedaalde rente vast te stellen.
De gedaalde rentestand zou nog wel eens een naar
staartje aan de kredietcrisis kunnen geven. Al met
al is Solvency II noodzakelijk, omdat het huidige
toezichtsraamwerk niet is gebaseerd op risico’s zoals
die zich het afgelopen jaar manifesteerden.
3e kwartaal
Leven
Schade
AAA
>12%
<2
CAR1
ULR 2
AA
8-12%
2-3
A
6-8%
3-5
BBB
4-6%
5-7
BB
<4%
>7
Capital x 100%
Total assets
1
Capital Adequacy Ratio =
2
Underwriting Leverage Ratio =
Premium + reserves
x 100%
Capital
Bron: Moody’s, 2006a en 2006b
Literatuur
Centrum voor Verzekeringsstatistiek (CVS) (2008) Consu entenÂ
m
opinies over de kredietcrisis, bijlage bij wekelijkse nieuwsbrief
over kredietcrisis van Verbond van Verzekeraars, 15 december
2008.
Doff, R. (2007) Risk management for insurers. Londen: Risk Books.
Fung, H., G. Lai, G. Patterson en R. Witt (1998) Underwriting
cycles in property and liability insurance: an empirical
analysis of industry and by-line data. Journal of risk and
insurance, 65(4), 539–561.
Het Financieele Dagblad (FD) (2008) Consument ligt niet wakker
van crisis. 22 december 2008.
Moody’s (2006a) Moody’s global rating methodology for life insurers.
September 2006.
Moody’s (2006b) Moody’s global rating methodology for property
and casualty insurers. September 2006.
Verbond van Verzekeraars (2008) Verzekerd van cijfers 2008. Den
Haag: Verbond van Verzekeraars.
Zietz, E. (2003) An examination of the demand for life insurance. Risk management and insurance review, 6(2), 159–191.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
ESB
94(4554) 20 februari 2009
123