De geheimen van het monetaire beleid

FinailClêle …
markten.

De geheimen
van het
monetaire
beleid
“Timing, they say, is the great secret
of comedy. Is the same true of monetary policy?” Met deze zin opende
The Economist onlangs een kort artikel naar aanleiding van de verrassende verhoging van de federal funds
rate in de Verenigde Staten op 4 februari, en de minstens zo onverwachte verlaging van de base rate in het
Verenigd Koninkrijk vier dagen laterl.
Sindsdien trakteerde de Bundesbank
de financiële markten op een onverwachte manoeuvre: op 17 februari
verlaagde zij het disconto met 0,5 procentpunt tot een niveau van 5,25%.
De Bundesbank had geen onlogischer moment kunnen kiezen, was
de overheersende mening onder financieel analisten. Immers, de discontoverlaging vond plaats in de week
dat de loononderhandelingen
in de
metaalindustrie mislukten en iedere
analist nog met verontrusting sprak
over de hoge geldgroei in december.
Men gooide het er maar op dat centrale banken – de Bundesbank in het
bijzonder – plegen te verrassen, om
zo maximaal effect te sorteren.

Bundesbank volgt oud spoor
Een veel gehoorde redenering is dat
de Bundesbank zich in de huidige
rentecyclus heeft laten opjagen door
ontwikkelingen buiten Duitsland, in
het bijzonder door de spanningen in
het EMS. Voor de eerste discontoverlaging, die van 14 september 1992,
klopt dat zeker. Bij de daaropvolgende renteverlagingen gaf de Bundesbank niet openlijk toe dat valutaire
overwegingen een rol hadden gespeeld, maar volgens sommige buitenstaanders was dat wel degelijk het
geval. Pas na 2 augustus jongstleden,
toen de bandbreedtes in het EMS werden opgerekt tot 15%, zou de Bundesbank de handen vrij hebben gekregen om de rente in haar ‘eigen
tempo’ te verlagen.

Deze redenering is echter onjuist.
Vergelijken we de afgelopen 18 maanden van renteverlaging met eerdere
perioden van monetaire ontspanning,
dan blijkt zelfs het tegenovergestelde.
In de eerste zes maanden verlaagde
de Bundesbank de rente eerder langzaam dan snel. Na augustus 1992
daalde de korte rente met 25 basispunten per maand, bij de vier vorige
periodes van rentedaling lag dat gemiddeld op 39 basispunten. In de
tweede zes maanden – dus tot augustus 1993 – bracht de Bundesbank de
rente net zo snel als het historische
gemiddelde naar beneden. Datzelfde
geldt voor de afgelopen zes maanden. Kortom, er is op historische
gronden geen reden om aan te nemen dat de Bundesbank zich eerst
heeft laten opjagen en nu, nu de
spanningen in het EMS lijken te zijn
opgelost, gas zal terugnemen.

Economische groei i.p.v. M3
Een tweede misvatting is dat de Bundesbank op grond van binnenlandse
economische variabelen geen reden
zou hebben gehad de rente tot op
het huidige niveau te verlagen.
Het is algemeen bekend dat de
Bundesbank een inflatie nastreeft van
om en nabij 2%. Dit streven wordt geformaliseerd via een jaarlijkse doelstelling voor de geldgroei. Zo mocht
de geldhoeveelheid M3 vorig jaar tussen de 4,5% en 6,5% toenemen en
ligt de doelstelling dit jaar op 4,0%
6,0%. Maar zowel inflatie als de groei
van M3 hebben zich sinds de Duitse
eenwording tot op de dag van vandaag ver buiten het toelaatbare van
de Bundesbank bewogen. Ook in de
toespraken van de leden van de Bundesbankraad, het beleidscomité van
de Bundesbank, wordt geldgroei het
vaakst in één adem genoemd met de
rente. Wie de 21 persconferenties tussen oktober en januari jongstleden naleest en de verschillende argumenten
turft die in de officiële verklaringen
worden aangedragen om de rente
wel of niet te verlagen, komt uit op
de volgende score: 15 keer wordt de
geldgroei genoemd, elf keer de wisselkoers, negen keer de lange rente,
vijf keer de inflatie, drie keer het begrotingsbeleid, drie keer de loonstijgingen en maar twee keer economische groe?
Wie echter de daden van de Bundes bank nader analyseert, moet tot
de conclusie komen dat geldgroei en

de inflatie minder belangrijk zijn dan
zij ons wil doen geloven. Het is veeleer het gebrek aan economische
groei die de Bundesbank tot renteverlagingen aanzet. Een recent onderzoek van Goldman Sachs over de periode 1977 – 1993 toont dit aan met
een eenvoudige regressieanalyse3:
verandering

korte rente

=

-1,09 + 0,11 • bbp + 0,10′ M3-9
(-3,2)

(3,3)

(3,0)

adj. R2 = 0,94; DW = 1,59
bbp staat voor de reële bbp-groei
en M3-9voor de groei in de geldhoeveelheid M3 negen kwartalen vertraagd.

Voor de inflatie wordt, opvallend genoeg, geen significant verband gevonden. En slechts twee andere factoren
blijken in de praktijk het beleid van
de Bundesbank te bepalen. Eén daarvan is de geldgroei, maar niet zoals je
zou verwachten als een ‘Ieading indicator’, maar als ‘lagging indicator’. De
geldgroei M3 blijkt alleen over verklaringskracht te beschikken als je hem
maar liefst meer dan twee jaar vertraagt. De Bundesbank laat zich dus
niet leiden door de verwachte geldgroei in de komende maanden, maar
door de geldgroei negen kwartalen
geleden – zo blijkt uit de regressievergelijking van Goldman Sachs. In
de praktijk blijkt de geldgroei dus vaker niet dan wel bepalend.
De volgens Goldman Sachs tweede
significante factor is verrassend genoeg de economische groei. Toch
hoeft het ook weer niet zo te verbazen dat de economische groei niet in
de woorden, maar wel in de daden
van de Bundesbank een rol speelt.
De stand van de economie, bij voorbeeld afgemeten aan de bezettingsgraad, was in het verleden altijd een
betrouwbare ‘Ieading’ indicator voor
de inflatie. De inflatie reageert met
zo’n twee jaar vertraging op de ontwikkelingen in de bezettingsgraad.
Dus, al mag de Bundesbank in de afgelopen vier maanden dan 13 keer
vaker hebben gewezen op de geldgroei dan op de groei van de economie, uit haar daden blijkt dat de laatste veel belangrijker is.

1.

Choosing the moment, Tbe Economist,

12 februari 1994, blz. 70.
2. Bundesbank adrift, German Economie

Commentary, Thomas Mayer,Jochim Fels,
Goldman Sachs, 11 februari 1994, blz. 5.
3. Idem, blz. 6.

Monatsbericht

Tabel 1. Gemiddelde maandelijkse daling korte rente in basispunten …

Conjunctuur

… na

De Bundesbank mag dan in haar uitlatingen spaarzaam zijn over de werkelijke redenen om tot renteverlaging
over te gaan, in haar jongste Monatsbericht staat bijna zwart op wit dat de
besluiten van de Bundesbank wel
degelijk worden ingegeven door de
zwakke conjuncturele situatie. Dat
Monatsbericht verscheen één dag
voor de laatste renteverlaging. Hierin
wordt als eerste gewezen op de aanhoudende recessie. De Bundesbankeconomen zien nog geen tekenen
van een duurzaam herstel. Zowel het
consumenten- als het investeringsklimaat is nog zeer ongunstig. De consument heeft te maken met een reële
daling van de netto lonen als gevolg
van lage loonstijgingen, een hogere
inflatie en een stijgende belasting- en
premiedruk. De investeringen worden negatief beïnvloed door sterk teruggelopen winsten en lage bezettingsgraden. Enige hoop wordt geput
uit de aantrekkende buitenlandse
vraag. Maar hier liggen nog grote risico’s, gezien de moeilijke economische situatie op de belangrijkste
afzetmarkten van Duitsland en de verzwakte concurrentiepositie van het
Duitse bedrijfsleven, Het Monatsbericht lijkt hiermee tussen de regels
door te suggereren dat de Westduitse
economie zonder verdere renteverlagingen niet uit het dal zal komen.

Inflatie-ontwikkeling
Als tweede wijst het Monatsbericht
op de positieve inflatie-ontwikkeling.
Onderliggend bedroeg de inflatie in
januari slechts 2,5%, hetgeen dicht in
de buurt komt van de doelstelling
van 2%. Ook voor de ‘headline’ inflatie, die nu nog 3,5% bedraagt, houdt
de Bundesbank het zeer wel voor mogelijk dat er in de loop van het jaar
Figuur 1. Inflatie en bezettingsgraad in Duitsland
8

90

7
6
5
4

3
2
1

o

76

-1
74

-2

72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96

E5B 2-3-1994

Top korte rente
oktober 1966
mei 1970
augustus 1973

eerste 6 mnd. tweede 6 mnd.

derde 6 mnd.

vierde 6 mnd .

-57

-5

-10

+19

-18

-45

+11

-35

-64

-17

-54

-43

maart 1981

-18

-44

-28

-22

gemiddeld

-39

-28

-20

-20

augustus 1992

-25

-30

a. tot op heden.
een twee voor de komma zal verschijnen. Deze gunstige inflatie-ontwikkeling is een gevolg van de lage loonstijgingen, die de inflatie niet te boven
gaan, en de hoge produktiviteitsgroei. De loonstijgingen zullen dit
jaar om en nabij de twee procent bedragen, terwijl produktiviteitsverbeteringen van rond de 5% zich al voordoen. Het hoeft daarom niet meer te
verbazen dat de loonkosten per eenheid produkt al sinds oktober dalen.
De andere punten die de Bundesbank in haar Monatsbericht noemt
pleiten niet of nauwelijks voor een
renteverlaging. De geldgroei versnelde andermaal in de laatste paar maanden van het jaar. M3 is in december
met 8,1% gegroeid ten opzichte van
het gemiddelde niveau in het vierde
kwartaal van 1992, waardoor M3 ook
in 1993 niet aan de doelstelling van
de Bundesbank voldeed al wordt direct verwezen naar enkele eenmalige
factoren (belastingmaatregelen)
die
de cijfers vertekenen. De bovenmatige groei in M3 sinds de Duitse eenwording heeft geleid tot de vraag of
dit nog wel een betrouwbare leidraad
is bij het monetaire beleid. De problemen rondom M3 bevestigen andermaal de wet van Goodhart, die zegt
dat wanneer een centrale bank zich
concentreert op een specifieke monetaire variabele, zoals inflatie of geldgroei, deze variabele zich dan onmiddelijk begint te misdragen.
Daarnaast is de D-mark sinds de
herfst van vorig jaar aanmerkelijk verzwakt. Vooralsnog wenst de Bundesbank zich daarover geen zorgen te
maken. Men spreekt van een terugkeer naar ‘normale verhoudingen’.
Angst voor geïmporteerde inflatie
lijkt in dit verband voorlopig ook
overbodig. In het Verenigd Koninkrijk en in Italië trad geen inflatiedruk

op als gevolg van de forse depreciatie van het Britse pond en de Italiaanse lire. Dalende loonkosten per
eenheid produkt en een zwakke economie, ingrediënten die ook in Duitsland voorhanden zijn, lijken voldoende om inflatiegevaar af te wenden.

Von der Bundesbank nichts
neues
Al met al kan gesteld worden dat het
tempo waarmee de Bundesbank haar
officiële rentetarieven naar beneden
brengt niet hoger ligt dan bij voorgaande periodes van monetaire ontspanning. Alhoewel de geldgroei en
de inflatie in de uitlatingen van de
Bundes-bankraadsleden
nog steeds
als doelstellingsvariabelen
fungeren,
blijkt de Bundesbank in de praktijk veel meer dan menigeen denkt – te
kijken naar reële economische variabelen, zoals de bezettingsgraad, de
economische groei en de werkloosheid. Gezien het hardnekkige karakter van de huidige economische
recessie in Duitsland, staat de Bundesbank niets in de weg om zeker
tot begin 1995 door te gaan met haar
politiek van renteverlagingen. Voor
de Duitse obligatiemarkt betekent
één en ander dat de recente stijging
van de lange rente van tijdelijke aard
lijkt te zijn. Het vooruitzicht van een
langere periode van lage economische groei en een verder dalende
korte rente zal de verwachting levend kunnen houden dat de lange
rente verder zal dalen.

MarcelBlom
De auteur is werkzaam op de afdeling
macro-economie van het Institute for
Research and Investment Services,een
samenwerkingsverband van Rabobank
en Robeco Groep.