De bijzondere rendementsontwikkeling van smallcap-aandelen
Aute ur(s ):
Vissers, A.C.G. (auteur)
Werker, B.J.M. (auteur)
De auteurs zijn respectievelijk alumni van en hoogleraar Financiering aan de Universiteit van Tilburg a.c.g.vissers@uvt.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 89e jaargang, nr. 4434, pagina 256, 28 mei 2004 (datum)
Rubrie k :
beleggen
Tre fw oord(e n):
Smallcap-aandelen worden al langere tijd door het gros van de beleggers genegeerd. Toch blijken deze aandelen het tijdens perioden
van economische groei uitzonderlijk goed te doen.
Beleggen wint de laatste tijd weer gestaag aan populariteit. Zo is de aex-index1 sinds het dieptepunt van 220 punten in maart 2003 alweer
met zo’n vijftig procent gestegen. Deze stijging is enorm te noemen, maar zij valt in het niet bij de recente koersontwikkeling van aandelen
van de kleinere ondernemingen (‘smallcaps’). Zo heeft bijvoorbeeld het Abn Amro Small Companies Netherlands Fund over dezelfde
periode een stijging laten zien van bijna tachtig procent.
Ondanks deze premie op smallcap-aandelen in het afgelopen jaar, begeven nog steeds weinig particuliere beleggers zich op de markt
voor smallcap-aandelen. De reden hiervoor ligt veelal in het feit dat zij onbekend zijn met deze aandelen. Echter, de recente
koersontwikkeling van smallcap-aandelen toont aan dat deze beleggingscategorie volop kansen biedt op bovengemiddelde
rendementen.
In dit artikel doen we onderzoek naar de ontwikkeling van de smallcap-premie over de tijd en gaan we in op de vraag of smallcapaandelen nog steeds superieure rendementen behalen. We laten zien dat er gedurende de laatste drie decennia geen sprake meer is van
een algehele smallcap-premie, maar dat voor perioden met economische groei een dergelijke premie wel gevonden kan worden.
Het smallfirm-effect
Uit wetenschappelijk onderzoek blijkt al langer dat smallcap-aandelen het gemiddeld genomen beter doen dan largecap-aandelen. In de
literatuur staat dit fenomeen bekend als het ‘kleine bedrijveneffect’ (‘smallfirm-effect’). De eerste onderzoeken waarin dit effect is
gevonden, zijn afkomstig van Banz (1981) en Reinganum (1981). Banz laat in zijn onderzoek zien dat er in de periode van 1936 tot 1975
sprake was van een inverse relatie tussen de marktwaarde van ondernemingen en het gemiddelde rendement op de aandelen. Dit
betekent dat op smallcap-aandelen gemiddeld genomen hogere rendementen werden behaald dan op largecap-aandelen. Reinganum
toont in zijn studie aan dat voor de periode van 1963 tot 1977 een portfolio bestaande uit aandelen met de laagste marktwaarde een extra
rendement van 21 procent op jaarbasis behaalde ten opzichte van een portfolio van aandelen met de hoogste marktwaarde.
Hogere bèta
Sinds de ontdekking van het smallfirm-effect is men op zoek naar een verklaring voor dit fenomeen. Een voor de hand liggende mogelijke
verklaring is dat smallcap-aandelen een hogere bèta hebben (groter systematisch risico) waarvoor een bijbehorende risicopremie
verkregen wordt. De bèta is de meest gangbare risicofactor en geeft de volatiliteit van een aandeel of portfolio ten opzichte van de markt
weer. Deze factor is het middelpunt van het Capital Asset Pricing Model. Dit model stelt dat er sprake is van een lineaire relatie tussen
het verwachte rendement op aandelen en het risico (gemeten via bèta). Kortom, een hogere bèta gaat gepaard met een hoger verwacht
rendement. Al snel bleek dat de bèta-verklaring niet opging. Smallcap-aandelen hebben over het algemeen wel een hogere bèta en
daarmee een groter marktrisico, maar het verschil in bèta tussen aandelen van kleine en grote ondernemingen is te klein om het verschil in
rendement tussen smallcap- en largecap-aandelen te kunnen verklaren.
Transactiekosten
In de loop der jaren zijn vele andere verklaringen op basis van risico- en kostenoverwegingen onderzocht. Zo is onderzocht of
transactiekosten een mogelijke verklaring vormen voor het smallfirm-effect (Stoll & Whaley, 1983). Transactiekosten zijn bij smallcapaandelen duidelijk hoger dan bij largecap-aandelen. Bij een aankoop met toekomstige verkoop liggen de transactiekosten gemiddeld ruim
vier procent hoger bij smallcap-aandelen ten opzichte van largecap-aandelen. De oorzaak hiervan ligt voornamelijk in het feit dat
smallcap-aandelen relatief minder worden verhandeld, waardoor er sprake is van een groter verschil tussen de bied- en laatkoers. Verder
blijken ook de commissiekosten gemiddeld hoger te zijn voor smallcap-aandelen. Echter, ook deze transactiekostenverklaring is
onvoldoende om het hele verschil in rendementen tussen small- en largecap-aandelen te verklaren.
Het vele onderzoek naar potentiële verklaringen ten spijt is er nooit één sluitende verklaring voor het smallfirm-effect gevonden. Een
aantal recente onderzoeken trekt zelfs het bestaan van een structureel smallfirm-effect weer in twijfel. Zo is recent aangetoond dat
smallcap-aandelen over de periode van 1984 tot 1997 gemiddeld lagere rendementen hebben behaald dan largecap-aandelen (Dimson &
Marsh, 1999).
Het smallfirm-effect over de jaren
Om een eerste inzicht te krijgen in de ontwikkeling van de smallcap-premie over de tijd bezien we het jaarlijkse rendement van smallcapaandelen ten opzichte van largecap-aandelen voor de periode van 1973 tot 2002 (zie figuur 1). Dit is grofweg de periode ná die in de
eerste onderzoeken van Banz en Reinganum. Voor de prestatie van smallcap-aandelen wordt de S&P SmallCap 600 Index gebruikt. Verder
wordt als benadering voor largecap-aandelen de Dow Jones Index gebruikt. Deze index is samengesteld uit de dertig leidende, en
daarmee veelal de grootste ondernemingen, van de Verenigde Staten.
Figuur 1. Het smallfirm-effect over de afgelopen drie decennia voor de Amerikaanse aandelenmarkt
Opvallend in figuur 1 is dat het rendementsverschil tussen small- en largecap-aandelen over de jaren erg variabel is. Er lijkt dan ook geen
sprake te zijn van een structurele premie op smallcap-aandelen. Integendeel, in de meeste jaren is het rendementsverschil negatief. Dit
betekent dat in deze jaren largecap-aandelen hogere rendementen hebben behaald dan smallcap-aandelen. Op grond hiervan kan ernstig
worden getwijfeld aan het bestaan van een smallcap-premie in de periode na 1973.
Duidelijk is dat beleggers niet zonder meer kunnen beleggen in aandelen van kleine ondernemingen in de wetenschap dat deze
consistent een hogere premie betalen. Er is namelijk geen sprake van een structureel smallfirm-effect over de tijd. Een interessante vraag
is echter of er wel sprake is van een conjuncturele component van het smallfirm-effect.
Het conjuncturele smallfirm-effect
Het lijkt redelijk te veronderstellen dat de ontwikkeling van het smallfirm-effect over de tijd gerelateerd is aan de conjunctuurcyclus. Deze
veronderstelling vindt haar oorsprong in een verschil in structurele karakteristieken tussen kleine en grote ondernemingen. Voor kleine
ondernemingen geldt vaak dat ze minder financiële draagkracht hebben, lagere efficiëntie en grotere kasstroomproblemen dan grote
ondernemingen (Chan & Chen, 1991). Hierdoor zijn smallcap-aandelen gevoeliger voor de conjuncturele ontwikkeling. Dit betekent dat
smallcap-aandelen het relatief beter zouden moeten doen wanneer de economie groeit en slechter wanneer de economie krimpt.
Economische graadmeters
Wij nemen de Composite Leading Indicator (‘trend restored’) als variabele voor de conjunctuurcyclus. Deze ‘leading indicator’ wordt
iedere maand berekend door de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (oeso) op basis van een aantal
economische graadmeters zoals het consumentensentiment en de wekelijkse werkloosheidsuitkeringen. Voor de financiële markten wordt
het cijfer algemeen beschouwd als een goede indicatie voor de toekomstige economische activiteit op korte termijn. Neemt de leading
indicator in een bepaalde maand toe, dan is er sprake van een periode van economische expansie. Neemt de indicator af, dan wordt er
gesproken van een periode van economische contractie.
Deze leading indicator heeft dus een vooruitlopend (voorspellend) karakter met betrekking tot de economische activiteit. Dit is van
belang omdat in een efficiënte markt verwachtingen omtrent de toekomstige economische groei (lees: economische activiteit) al in de
huidige aandelenkoersen zijn verwerkt.
Een eenvoudige regressieanalyse levert een positieve waarde voor de gevoeligheid van het smallfirm-effect voor de conjunctuurcyclus
(de leading indicator). De geschatte parameter van 0,58 is statistisch significant met 99 procent betrouwbaarheid. Dit bevestigt dat
smallcap-aandelen in het recente verleden tijdens perioden van economische expansie beter hebben gepresteerd dan largecap-aandelen.
Tegelijkertijd deden ze het slechter in perioden van economische contractie. De relatie tussen het smallfirm-effect en de
conjunctuurcyclus is grafisch weergegeven in figuur 2.
Figuur 2. De maandelijkse smallfirm-premie als functie van de composite leading indicator (trend restored)
Uit de grafiek blijkt dat een stijgende leading indicator leidt tot een toenemend smallfirm-effect. Om precies te zijn neemt het smallfirmeffect met 0,58 procent per maand toe als de leading indicator met één procent per maand stijgt. Op jaarbasis is dat een extra rendement
van bijna zeven procent.
Conclusie
Over recente perioden is geen sprake meer van een significant structureel smallfirm-effect. Voor de lange termijn lijkt het dan ook niet
interessant om zonder tussentijdse aanpassingen van de portefeuille een belegging in smallcap-aandelen aan te houden. Wel kan het
interessant zijn om tijdens economische expansie in smallcap-aandelen te beleggen. Voor particuliere beleggers en fondsmanagers
kunnen voorspellingen omtrent de economische groei dan ook een belangrijke indicatie zijn voor een positief smallfirm-effect. Dit heeft
beleggers die sinds vorig jaar maart de leading indicator als indicatie hebben gebruikt bepaald geen windeieren gelegd.
Alex Vissers en Bas Werker
Literatuur
Banz, R.W. (1981) The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks. Journal of Financial Economics, 9, 3-18.
Chan, K.C. en N. Chen (1991) Structural and Return Characteristics of Small and Large Firms. The Journal of Finance, 46(4), 14671484.
Dimson, E. en P. Marsh (1999) Murphy’s Law and Market Anomalies. The Journal of Portfolio Management, 25(2), 53-69.
Reinganum, M.R. (1981) Misspecification of Capital Asset Pricing. Journal of Financial Economics, 9, 19-46.
Stoll, H.R. en R.E. Whaley (1983) Transaction Costs and the Small Firm Effect. Journal of Financial Economics, 12, 57-79.
1 De AEX-index is een graadmeter voor de Nederlandse aandelenbeurs en bestaat uit de 25 grootste aandelenfondsen.
Copyright © 2004 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)