De beursvennootschap:
verloren of herboren?
P.W. Moerland*
W
elke toekomst staat de beursvennootschap te wachten? De gezaghebbende
Harvard-econoom Michael Jensen voorspelde enkele jaren geleden de
ondergang van deze juridisch-institutionele ondernemingsvorm in belangrijke
sectoren van de Amerikaanse economie. Hoe staat bet met bet realiteitsgehalte van
deze voorspelling? Hoe verhouden de vennootschappelijke structuren van andere
belangrijke economieen, zoals Europa en Japan, zich tot de Amerikaanse? Is de
beursvennootschap ten dode opgeschreven of is zij juist bezig aan een heropleving?
In de Harvard Business Review van september-oktoher 1989 verscheen een nogal provocerend artikel
van de gezaghehhende econoom Michael Jensen,
waarin werd geponeerd dat de rol van de openbare
vennootschapsvorm, de beursvennootschap, in de
Verenigde Staten zo langzamerhand zou zijn uitgespeeld . Deze spraakmakende publikatie ving aan
met de volgende volzin. “The publicly held corporation, the main engine of economic progress in the
United States for a century, has outlived its usefulness in many sectors of the economy and is being
eclipsed” (biz. 61). Daarvoor in de plaats verrijzen
andere juridisch-institutionele organisatievormen,
namelijk vennootschappen zonder beursnotering,
waarvan de aandelen in handen zijn gekomen van
een kleine kring betrokkenen, en die overigens
hoofdzakelijk worden gefinancierd door middel
van schuldvermogen. Als toonaangevende nieuwe
vorm voorziet Jensen de zogenaamde ‘leveraged
buyout association’.
De ondergang van de open beursgenoteerde vennootschap met wijdverspreid aandelenbezit is volgens Jensen ten principale terug te voeren op het
hardnekkige belangenconflict tussen ondernemingsbestuurders aan de ene kant en aandeelhouders aan
de andere kant over de aanwending en verdeling
van middelen. Dat conflict is uiteraard geen nieuw
gegeven, Adam Smith zag het in 1776 al voor zich ,
maar het is pas gedurende het afgelopen decennium
tot een hevige uitbarsting gekomen, getuige de vele,
vaak vijandige overnames en management buy-outs
die in de Verenigde Staten hebben plaatsgevonden.
Veel van deze herschikkingen zijn volgens Jensen ingegeven door de economische noodzaak om falende
en te zeer op hun eigenbelang beluste ondernemingsbestuurders te disciplineren, ten einde de weg
vrij te maken voor een beter beheer over de door vermogensverschaffers aan de onderneming ter beschikking gestelde middelen. Vooral in bedrijfstakken met
verzadigingsverschijnselen komt het belangenconflict geprononceercl naar voren. Ondernemingen heb-
ESB 2-12-1992
ben gedurende de rijpheidsfase veelal omvangrijke
liquiditeitsreserves opgebouwd, terwijl de investeringsbehoefte geleidelijk aan begin! terug te lopen.
Hierdoor hopen zich overtollige middelen – ‘free
cash flows’ – op, die in beginsel voor uitkering aan
de aandeelhouders in aanmerking komen. Echter, aldus Jensen, veel managers laten dat na en behouden
liever de beschikkingsmacht over deze middelen hetgeen hen strategische ruimte verschaft voor nieuwe
initiatieven, ook al zijn deze niet in het belang van
de aandeelhouders. Zo is tijdens de diversificatiegolf
van de jaren zestig en zeventig veelvuldig ge’investeerd in branchevreemde activiteiten, die achteraf bezien weinig succesvol zijn gebleken. Porter stelt in
zijn studie betreffende enkele tientallen Amerikaanse
toponclernemingen naar de effecten van hun diversificatiestrategie: “the corporate strategies of most companies have dissipated instead of created shareholder value” 3 .
Bij een wijdverspreid aandelenbezit onder zeer veel
kleine aandeelhouders is een effectieve, rechtstreekse beteugeling van dit belangenconflict vrijwel ondoenlijk. Disciplinering via een toezichthoudend orgaan is met name effectief ingeval een onderneming
duidelijk minder goed presteert dan vergelijkbare
* De auteur is hoogleraar ondernemingsfinanciering aan de
Faculteit der Economische Wetenschappen van de Katholieke Universiteit Brabant, Tilburg.
1. M.C. Jensen, Eclipse of the public corporation, Harvard
Business Review, 1989, biz. 61-74.
2. A. Smith, The wealth of nations. Glasgow, 1776 (editie
1976), stelt op biz. 741: “The directors of such companies,
however, being the managers rather of other peoples money than of their own, it cannot well be expected, that they
should watch over it with the same vigilance with which
the partners in a private copartnery frequently watch over
their own … negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company”.
3. M.E. Porter, From competitive advantage to corporate
strategy, Harvard Business Review, 1987, biz. 48.
1163
concurrenten, maar niet als de gehele bedrijfstak in
moeilijkheden komt . Deze situatie was in de jaren
tachtig actueel voor bedrijfstakken als olie, voedings- en genotmiddelen, luchtvaart, enzovoort. In
deze en vergelijkbare bedrijfstakken heeft zich, aldus Jensen, een exodus voltrokken van open beursgenoteerde vennootschappen, via vijandige overnames en andere, veelal geforceerde, herschikkingen
in de eigendoms- en beheersstructuren. De overnamemarkt (‘market for corporate control’) heeft in
die tijd volop gefunctioneerd als disciplineringsmechanisme, waardoor vele directiewisselingen, reallocaties van middelen en vernieuwde organisatievormen tot stand zijn gebracht. De roerige jaren tachtig
hebben aldus een radicale herstructurering van het
bedrijfsleven laten zien, die de ondergang van de
beursvennootschap inluiden, althans in bedrijfstakken die in hun verzadigingsfase terechtkwamen, zo
stelt Jensen.
een markeringslijn tussen het Verenigd Koninkrijk
en het continent van Europa, anderzijds dient het
continent nader te worden uitgesplitst. Ruwweg zou
men vier categorieen van Vennootschappelijke structuren kunnen onderscheiden: Angelsaksische, Germaanse, Latijnse en Japanse structuren.
Angelsaksische landen
Hiertoe kunnen onder meer de Verenigde Staten en
het Verenigd Koninkrijk worden gerekend. In deze
landen zijn de financiele markten van oudsher vergaand ontwikkeld. De open vennootschapsvorm
heeft er een grote vlucht genomen’. Deze juridischinstitutionele ondernemingsvorm heeft de snelle
economische ontwikkeling sinds het einde van de
vorige eeuw mede mogelijk gemaakt. De voordelen
van professioneel management en van risicospreiding over vele externe aandeelhouders konden im-
mers worden gecombineerd ten behoeve van een
ongekende expansie van tal van bedrijven.
Als alternatieve organisatievormen komen vennootschappen op zonder publieke notering en verhandeling van aandelen, maar met een gering aantal
actieve grootaandeelhouders, die rechtstreeks controle uitoefenen over het ondernemingsbeleid en
In de Angelsaksische landen is het aandelenbezit
betrekkelijk wijdverspreid. Met name de stringente
regelgeving in de VS na de beurscrisis van 1933
de aanwending van middelen. Dit kunnen managers zijn, die zelf participeren in het aandelenver-
wikkelen tot belangrijke aandeelhouders van nietfinanciele ondernemingen. Hier ligt een wezenlijk
mogen, of buitenstaanders die nauw betrokken
wensen te blijven bij het reilen en zeilen van de
vennootschap, zoals investeringsbanken of andere
ondernemingen.
Bij deze nieuwe vormen speelt financiering met
schuldvermogen een substantiate rol, aangezien
hiervan een disciplinerende werking mag worden
institutioneel verschil met landen als Duitsland en
Japan. Wijdverspreid aandelenbezit impliceert veelal een moeilijk beheersbaar belangenconflict tussen
heeft verijdeld dat banken zich hebben kunnen ont-
ondernemingsbestuurders en aandeelhouders, het-
geen – zoals hiervoor reeds werd gesteld – tot een
uitbarsting kan komen via ingrijpende transacties op
de overnamemarkt.
verwacht. Jensen stelt: “Debt is in effect a substitute
for dividends – a mechanism to force managers to
disgorge cash rather than spend it on empire-building projects with low or negative returns, bloated
staffs, indulgent perquisites, and organizational inefficiencies. By issuing debt in exchange for stock,
companies bond their managers’ promise to pay out
future cash flows in a way that simple dividend increases do not” (biz. 67).
Jensens provocatie is uiteraard niet onweersproken
gebleven. In de Harvard Business Review is op verscheidenerlei wijze gereageerd, varierend van instemming met de strekking van het betoog tot resolute afwijzing van de gedachtengang 3 . Naar aanleiding van wat door Jensen naar voren is gebracht,
kan een aantal vragen worden gesteld, zoals:
• is zijn betoog eveneens van toepassing op andere
belangrijke economische gebieden, zoals Europa
en Japan;
• valt zijn stelling, gelet op zich na 1989 voltrekkende ontwikkelingen, te weerleggen; en
• heeft de beursvennootschap nu wel of geen toe-
komst?
Op deze vragen zal nu achtereenvolgens nader wor-
den ingegaan.
Vennootschappelijke structuren
De Vennootschappelijke structuren in Europa en Ja-
pan zijn niet zonder meer vergelijkbaar met die in
de Verenigde Staten. Zij verschillen in omvang, historische achtergrond, eigendomsstructuren, disciplineringskenmerken, en zo meer. Enerzijds loopt er
1164
Germaanse landen
Deze categoric omvat landen als Duitsland, Oostenrijk, Zwitserlancl en Nederland. Hier zijn aanzienlijk
minder beursgenoteerde vennootschappen dan in
de Angelsaksische landen . Ook heersen er verschillen in het concept van de onderneming. In de Angelsaksische landen wordt de ‘corporate enterprise’, althans in beginsel, opgevat als een verlengstuk van
de aandeelhouders. Daar staat tegenover een meer
institutionele opvatting van de vennootschap in de
Germaanse landen. In dit beeld wordt de vennootschap veeleer gezien als een zelfstandige, op continui’teit gerichte entiteit met een eigen vennootschappelijk belang, als overkoepeling en integratie van de
4. Vergelijk R. Morck, A. Shleifer en R.W. Vishny, Alternative mechanisms for corporate control, American Economic
Review, 1989, biz. 842-852.
5. Vergelijk de Harvard Business Review van november-december 1989, biz. 182-193, alsook: A. Rappaport, The staying power of the public corporation, Harvard Business Review, 1990, biz. 96-104.
6. In de VS beschikt 99% van de top-400 ondernemingen
over beursnotering. In het VK is 67 procent van de top-100
ondernemingen genoteerd, het hoogste percentage van
alle landen binnen de EG. Van de totale beurskapitalisatie
binnen de EG (ecu 1.752 miljard) komt ecu 733 miljard
(ruwweg 42%) toe aan het VK. Bronnen: Booz-Allen Acquisition Services, Report to the Commission of the European
Communities, Brussel, 1989, en: Federation Internationale
des Bourses de Valeurs, Statistiques 1991, Parijs.
7. In Amsterdam: 497 beursgenoteerde ondernemingen.
waarvan 263 binnenlandse, en aan de gezamenlijke Duitse
beurzen 667 ondernemingen, waarvan 428 binnenlandse.
Bron: Statistiques Boursieres Europeennes, Brussel, 1991.
diverse deelbelangen van de participanten, zoals de
directie. het personeel, de vermogensverschaffers,
de leveranciers, de afnemers, enzovoort .
schaffer van schuldvermogen. Deze bank is ook be-
stuurlijk actief bij de groep betrokken, als adviseur,
toezichthouder en als leverancier van managers in
In de Germaanse landen spelen de banken van
het kader van doorstroming dan wel van reddings-
oudsher een essentiele rol in de financiering van de
expansie van ondernemingen. Met name in Duitsland is de opkomst van de grote industriebanken
(‘Universalbanken’) van groot belang geweest voor
de ontwikkeling van de industrie. Ook thans spelen
de grote banken als Deutsche Bank, Commerzbank,
operaties. De industriele groepen zijn dus gecentreerd rondom een hoofdbank (en andere financiele
en Dresdner Bank nog steeds een prominente rol in
derkerige participaties, waardoor een hecht netwerk
van onderling gerelateerde groepsleden met uitwisseling van toezichthouders is ontstaan. De meeste
de financiering en besturing van grote Duitse ondernemingen, niet alleen als verschaffers van vreemd
vermogen maar vooral ook als participanten in het
aandelenvermogen. De banken beschikken over
substantiele pakketten aandelen met stemrecht.
Daarnaast beschikken ze veelal over talrijke volmachten om het stemrecht uit te oefenen namens
aandeelhouders die hun stukken bij hen hebben gedeponeerd CDepotstimmrecht’). Voorts zijn de banken in het algemeen vertegenwoordigd in de toezichthoudende organen van de ondernemingen,
waarmee zij een financiele relatie onderhouden. Er
is dus sprake van een langdurige en intensieve relatie tussen bank en onderneming, die mede kan uit-
werken als een structurele barriere in de overnamemarkt. Daarnaast zijn er in de Germaanse landen
relatief veel technische overnamebarrieres, zoals
beschermingsconstructies, en dergelijke.
Latijnse landen
In de Latijnse landen van Europa, zoals Italic, Spanje, Frankrijk en Belgie wordt de eigendomsstructuur
van vennootschappen vooral bepaald door de vol-
gende drie kenmerken: familiebezit, financiele holdings en kruiselingse participaties, en staatseigendom. In Italic beschikken belangrijke families (zoals
instellingen, zoals verzekeringsmaatschappijen),
waarbij de onderlinge relaties berusten op een ‘commitment’ voor de lange termijn . De ondernemingen
binnen de groep zijn onderling verbonden door we-
groepen zijn zowel gediversifieerd als verticaal gein-
tegreerd. De zes grootste groepen omvatten bijna
de helft van de 200 topondernemingen en vertegenwoordigen 40-55% van de omzet in sectoren als natuurlijke hulpbronnen, chemie, machinebouw, enzovoort . Het merendeel van de aan de beurs van
Tokio genoteerde ondernemingen behoort tot een
‘keiretsu’.
Binnen de Japanse ondernemingen wordt aan de
werknemers een belangrijk gewicht toegekend. Er
wordt wel eens beweerd dat het personeel een hogere prioriteit geniet dan de externe aandeelhouders bij de afweging van belangrijke, strategische
ondernemingsbeslissingen. Het begrip vijandige
overname wordt opgevat als een vioek.
In het bovenstaande zijn de essentiele kenmerken
van de vier onderscheiden vennootschappelijke sectoren met een vrij grove penseel geschilderd. Niette-
min komen daarin duidelijke verschillen en overeenkomsten naar voren. De Japanse structuur
vertoont enige overeenkomst met de Germaanse in-
zoverre het de positie van de industriebanken (en
ook van de werknemers) betreft, en met de Latijnse
Agnelli) en multinationale industriele groepen over
de zeggenschap over vrijwel alle genoteerde vennootschappen. In Spanje spelen kruisparticipaties
en bankparticipaties een belangrijke rol. Voorts
moet rekening worden gehouden met beinvloeding
door de staat in de vennootschappelijke structuur.
voor wat betreft de groepsvorming van ondernemingen. Markant zijn de verschillen tussen de Angelsaksische landen aan de ene kant en de andere landen
aan de andere kant. In de Angelsaksische landen is
de beursvennootschap het meest verbreid, zijn de
aandelen wijdverspreid en vindt disciplinering
Frankrijk kent rivaliserende financiele houdstermaat-
plaats door middel van een actieve overnamemarkt.
Elders daarentegen is veelal sprake van geconcentreerd aandelenbezit en spelen banken, families en
schappijen (groepsvorming met kruisparticipaties
en ‘interlocking directorships’), bankparticipaties
Cbanques d’affaires’) en staatseigendom. In 1981 is
de gehele Franse banksector genationaliseerd, waardoor de staat een belangrijke aandeelhouder werd
in veel grote ondernemingen. Sinds het eind van de
jaren tachtig vindt een gedeeltelijke privatisering
plaats, waardoor financiele holding-structuren en
bankparticipaties (Banque cle Suez en Banque Paribas) thans overwegen. In Frankrijk komen vijandige
overnames in beperkte aantallen voor. In Belgie
overheersen houdstermaatschappijen en familiebezit. De Generale Maatschappij controleert een groot
houdstermaatschappijen een belangrijke rol in de financiering en het beheer van industriele ondernemingen. Structurele en technische overnamebarrieres staan disciplinerende correcties via een actieve
overnamemarkt in de weg.
Eclips in Europa en Japan?
Nu terug naar de probleemstelling van Jensen, maar
dan toegepast op andere gebieden dan de Verenigde Staten: is het fenomeen van de beursvennootschap daar aan het verdwijnen?
aantal van de Belgische topondernemingen, en daarmee belangrijke delen van de industriele sector.
Japan
Het Japanse bedrijfsleven wordt gekenmerkt door
omvangrijke industriele groepen, de ‘keiretsu’s’. Dergelijke groepen omvatten veelal honderden ondernemingen, die via kruiselingse participaties met elkaar zijn verbonden. Per groep fungeert een enkele
bank als primaire financiele bron, met name als ver-
ESB 2-12-1992
8. Zie verder P.W. Moerland. De overnemingsmarkt: theorie, empiric en regelgeving, Maandblad voor Accountancy
en Bedrijfseconomie, 1989. biz. 143-161.
9. Vcrgelijk M. Aoki (red.), The economic analysis of the Japanese firm, North-Holland, Amsterdam, 1984.
10. Vergelijk M. Gerlach, Alliances and the social organization of business, working paper University of California.
Berkeley, 1987.
Het belangenconflict, zoals zich dat laat denken bij
een wijdverspreid aandelenbezit onder zeer veel
kleine passieve aandeelhouders, kan niet als representatief worden beschouwd voor vennootschappen met een of meer grootaandeelhouders of geli-
in mindere mate aanwezig zijn. Bovendien zouden
ondernemingsbestuurders ook bij de beschikking
over royale kasstromen niet erg geneigd zijn om
deze uit te keren, ook al zou dat in het belang zijn
van de aandeelhouders (Jensens ‘free cash flow’-
eerde grootbanken, Door de relatieve concentratie
hypothese).
van stemrecht in handen van families, banken en
financiele houdstermaatschappijen is een recht-
Echter, een (te) hoge verhouding tussen vreemd en
streekse be’invloeding van het ondernemingsbeleid
en van het ondernemingsbestuur mogelijk. Zo kunnen de grote banken in Duitsland en Japan sturend,
corrigerend en zonodig ondersteunend optreden
ten aanzien van door hen gefinancierde ondernemingen, die in moeilijkheden komen te verkeren.
Ook binnen het verband van industriele groepen
zijn meer rechtstreekse disciplineringsmogelijkheden voorhanden om managers, zo dat nodig mocht
worden geacht, te corrigeren of te stimuleren. Te
denken valt aan verschuiving van managers of mid-
delen tussen verschillende ondernemingen binnen
de groep, of het doorvoeren van herschikkingen via
een soort interne overnamemarkt, waaraan dus
geen geforceerde externe transacties te pas komen . De conclusie lijkt gerechtvaardigd, dat de
beursvennootschap in de landen buiten het Angelsaksische gebied niet bezig is te verdwijnen. Aan
vrijwel alle belangrijke beurzen is gedurende de afgelopen jaren het aantal genoteerde binnenlandse
ondernemingen per saldo toegenomen. Van een
grootscheepse transitie naar andere juridisch-institutionele ondernemingsvormen is dan ook geen spra-
ke. Kennelijk weet men het belangenconflict tussen
managers en vermogensverschaffers bij beursvennootschappen op een aanvaardbare wijze te beheersen, ondanks de afwezigheid van een actieve overnamemarkt.
Eclips in de VS?
Zijn er inderdaad aanwijzingen dat de beursvennootschap in de VS aanmerkelijk aan belang zal gaan in-
boeten om plaats te maken voor de ‘LBO association’ of vergelijkbare vormen? Dat is vermoedelijk
niet het geval, en wel om een aantal redenen:
• de afgelopen jaren is het aantal beursvennootschappen in de VS niet afgenomen, maar toegenomen. In de periode 1985-91 is het aantal binnenlandse fondsen aan de American Stock Exchange en de
New York Stock Exchange gezamenlijk opgelopen
van 2224 tot 2568. Er zijn dus niet alleen vennootschappen van de beurs verdwenen, maar ook nieuwelingen bijgekomen. Het fenomeen van de leveraged buy-out (LBO) heeft zich tot nu toe voornamelijk beperkt tot enkele bedrijfstakken, met name de
eigen vermogen kan ook leiclen tot ernstige disrupties, indien niet meer aan de renteverplichtingen
kan worden voldaan. In Duitsland en Japan kunnen
banken te hulp schieten vanuit een hoedanigheid
van ‘grootaandeelhouder-schuldeiser-toezichthouder’, waarcloor een faillissement niet zelden kan
worden voorkomen. In de Verenigde Staten zijn aandeelhouders en schuldeisers gescheiclen partijen, en
spelen de banken een veel minder pregnante ondersteunende rol. Het veelvuldig terugdraaien van
LBO’s naar beursvormen zal mede zijn ingegeven
door de wens om het relatief hoge aandeel van
vreemd vermogen af te bouwen en het garantiever-
mogen te versterken.
Wat betreft het dividendaspect het volgende. Ook
van de door de vermogensmarkt gestelde rendementseis over het aandelenvermogen mag een motiverende werking worden verwacht. Ondernemingsbestuurders kunnen niet duurzaam aan de belangen
van aandeelhouders voorbijgaan op straffe van dalende beurskoersen, stijgende vermogenskosten en verslechtering van de concurrentiepositie;
• institutionele beleggers stellen prijs op belegging
in aandelen met dagelijkse prijsvorming. Niet ter
beurze verhandelbare participaties kunnen hierin
nauwelijks voorzien. Vanuit de vraagkant mag een
cluurzame belangstelling worden verwacht voor
beursgenoteerde fondsen. Dit aspect is in de VS van
groter belang dan bij voorbeeld in Japan, want de gemiddelde verblijfscluur van een aandeel in de portefeuille van een Amerikaanse institutionele belegger
beloopt slechts twee jaar tegen zeven jaar in Japan 1 *.
Lethargic, agressie, diplomatic
Gedurende de jaren tachtig heeft zich in de Verenigde Staten een grootscheepse herverkaveling van het
vennootschappelijke landschap voltrokken. Veel
van de geforceerde overname- en ‘buyout’-transacties – maar lang niet alle – kunnen als tegen het ondernemingsbestuur gerichte disciplineringsacties
worden gezien. Door deze heftige uitbarstingen van
latente belangenconflicten tussen ondernemingsbestuurders en aandeelhouders, veelal geentameercl
11. Vcrgelijk T. Hoshi, A. Kashyap en D. Scharfstein, The
voedings- en genotmiddelenindustrie. Andere secto-
role of banks in reducing the costs of financial distress in
ren lijken zich minder goed hiervoor te lenen .
Daar komt bij dat vele van de LBO’s uit de jaren
tachtig binnen drie jaar weer naar een of andere
beursvorm zijn teruggedraaid13. De LBO blijkt dus
niet zozeer een permanente ondernemingsvorm,
maar veeleer een tijdelijke overgangsvorm;
• aan een hoge mate van schuldfinanciering (kenmerkend voor LBO’s) kan een zekere disciplinerende werking wellicht niet worden ontzegd, aangezien deze noopt tot een zodanige produktiviteit dat
Japan, Journal of’Financial Economics, 1990. biz. 67-88.
steeds aan de renteverplichtingen kan worden voldaan. Bij uitkering van dividenden over aandelen-
vermogen zou een dergelijke motiverende werking
1166
die op biz. 86 stellen: “(…) it is worth noting that when
members of the group help troubled companies they do
not just infuse money (…) they also actively try to restructure the company”.
12. Vergelijk A. Rappaport. op.cit.. 1990, die stelt (op biz.
98): Witness recent deals in the airline industry, a capitalintensive, cyclical business that hardly meets KKR’s list of
criteria. Witness too lenders’ lukewarm response to these
risky deals and the palpable sense on Wall Street that the
LBO technique is migrating to sectors where it does not belong”.
13. Vergelijk A. Rappaport. op.cit.. 1990, biz. 98.
14. Bron: Investors flex their muscles at some US. European firms, The Wall Street Journal Europe, 5 mei 1992.
door investeringsbankiers (als Kohlherg, Kravis. Roberts) en ‘corporate raiders’, is de ultieme zeggingsmacht van de aandeelhouder scherp in de schijnwer-
pers komen te staan. De laatste tijd is een tendens
waarneembaar, waarbij aandeelhouders hun macht
uitoefenen iangs meer diplomatieke weg, via onderhandse of zonodig openbare discussies met ondernemingsbestuurclers. Diverse signalen wijzen erop
dat sommige aandeelhouders dan wel organisaties
van aandeelhouders geneigd zijn om op korte afstand van de ondernemingsbestuurders campagne
te voeren. Niet via violente, ‘alles-of-niets’-ingrepen
zoals in de jaren tachtig, maar via protest, overreding en diplomatic. Het betreft hier met name insti-
decennia en aandeelhoudersdiplomatie nadien.
Tegen deze achtergrond zou de LBO eveneens als
een overgangsvorm kunnen worden beschouwd, of
zoals Rappaport het zegt: “(…) the LBO phenomenon may be remembered as merely a chapter in the
history of the public company’s rebirth” 10 .
De LBO-golf heeft ertoe bijgedragen dat het ingeslopen ‘managerial’ denken binnen de grote beursvennootschappen heeft plaatsgemaakt voor ‘entrepreneurial’ denken.
Tot slot
Welk vennootschappelijk systeem is nu superieur?
Op deze vraag is geen eenvoudig en eenduidig ant-
tutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en
woord mogelijk. Welke maatstaf of welke set van
beleggingsinstellingen, die een emancipatieproces
doormaken. Zij zijn weliswaar (nog) geen grootaandeelhouders met een formeel stemmenoverwicht,
maar wel herkenbare aandeelhouders die hun stem
verheffen en aldus invloed kunnen uitoefenen. Een
van de voortrekkers van deze be’invloedingspolitiek
is Calpers (California Public Employees Retirement
System), met S 68 miljard belegd vermogen het
maatstaven wensen we hiervoor aan te leggen: rendementen, verovering van marktposities, economische groeicijfers, stabiliteit, het aantal faillissemen-
grootste openbare fonds in de Verenigde Staten, dat
ten? Op al deze aspecten heeft de Japanse vennootschappelijke structuur gedurende de afgelopen decennia bovengemiddeld gepresteerd. Maar de recen-
te dramatische ontwikkelingen aan de Japanse aandelenbeurzen werpen een ander licht op dergelijke
scores. En hoe moet de positie van de talloze kleine
bedoeling om met de betrokken bestuurders in dis-
en middelgrote bedrijven (toeleveranciers, en dergelijke) waarop de grote ondernemingen de risico’s
van economische fluctuaties in belangrijke mate pie-
cussie te treden over mogelijkheden tot verbete-
gen af te wentelen (met veel faillissementen!) in dit
ring ‘. Aanvankelijk geschiedt zulks achter gesloten
deuren (stille diplomatie) en bij contentering blijft
het daarbij. Vier van de twaalf bedrijven zijn inmiddels van deze ‘target list’ afgevoerd. Bij de andere
acht ontmoet Calpers kennelijk onvoldoende gehoor, wat voor haar reden is om vervolgens te drei-
geheel worden meegenomen? Hoe verdisconteren
we aspecten als overheidssteun, protectionisme, monetair beleid bij een onderlinge vergelijking van het
prestatievermogen van beursvennootschappen?
Stuk voor stuk vragen van grote economische en
maatschappelijke betekenis, waar naar mijn opvat-
gen met een volmachtenstrijd bij de eerstvolgende
benoeming van ondernemingsbestuurders (open
ting (nog) te weinig systematisch onderzoek naar
confrontatie).
Er is een ontwikkeling gaande waarin trendsettende
aandeelhouders een positie lijken na te streven die
maar aan belang nu zich op onderdelen een zekere
een lijst van twaalf slecht presterende ondernemin-
gen uit haar portefeuille heeft samengesteld, met de
ligt tussen de betrekkelijke passiviteit van de jaren
zestig/zeventig enerzijds en de turbulente transactiepraktijk van de jaren tachtig anderzijds. Men wenst
zich actief en assertief op te stellen tegenover ondernemingen die minder goed presteren, echter niet
met de intentie om radicale transacties via de over-
namemarkt te forceren, maar om te onderhandelen
wordt verricht. Dergelijke vragen winnen alleen nog
convergentie aan het aftekenen is tussen de onderscheiden vennootschappelijke systemen. Immers, in
de VS zijn de scherpe kantjes van de overnamepraktijken zo goed als verdwenen, terwijl we in Europa
juist voornemens tot deregulering aantreffen ten behoeve van een meer liberale overnamemarkt. Aan
beide zijden van de oceaan tekent zich een parallelle ontwikkeling af voor wat betreft het optreden van
de ‘outside’ aandeelhouders. Deze eisen in toene-
over en te lobbyen voor succesrijk geachte aanpas-
mende mate zeggenschap en ze wensen dat hun
singen van het ondernemingsbeleid.
belangen sterker meespelen bij belangrijke ondernemingsbeslissingen. In Japan, ten slotte, is een ontwikkeling gaande waarbij de rol van schuldfinancie-
Conclusie
De beursvennootschap is niet aan het eclipseren. Er
zijn uiteenlopende clisciplineringsmechanismen om
het notoire belangenconflict tussen directie en aandeelhouders te beteugelen. Deze mechanismen vertonen verschillen naar tijd en plaats. Buiten de An-
ring via banken geleidelijk aan afzwakt ten faveure
van het aantrekken van vermogen via de openbare
vermogensmarkten . De grote vennootschappen
uit de verschillende geografische blokken ontmoeten elkaar uiteindelijk op de zich mondialiserende
gelsaksische landen bestaan veelal geconcentreerde
aandeelhoudersstructuren met korte lijnen van advies en toezicht. De eventuele disciplinering via de
overnamemarkt wordt sterk belemmerd door structurele alsmede technische barrieres. In de Angelsaksische wereld hebben we gedurende de jaren tach-
afzetmarkten, die uiteraard ook een disciplinerende
werking hebben. In de dynamiek van de daar heersende concurrentie is immers de ultieme toetssteen
gelegen voor de duurzame levensvatbaarheid van
alternatieve vennootschappelijke systemen.
tig een heftige eruptie van de overnamemarkt
gezien die tot een disruptie heeft geleid in de verhoudingen tussen aandeelhouders en ondernemingsbestuurders. Wellicht valt deze periode te
kwalificeren als een overgangsperiode tussen aandeelhouderslethargie in de daaraan voorafgaande
P.W. Moerland
ESB 2-12-1992
15. Bron: J. Pound, After takeovers, quiet diplomacy. The
Wall Street Journal Europe, 9 juni 1992.
16. A. Rappaport, op.cit., 1990, biz. 104.
17. Vergelijk T. Hoshi, op.cit., 1990, biz. 86.
1167