De beleggingsrendementen van de Nederlandse pensioenfondsen

340Jaargang 101 (4734) 12 mei 2016
De beleggingsrendementen van de Nederlandse pensioenfondsen
PENSIOENEN
D
e Nederlandse pensioensector is om –
vangrijk en beheert meer dan 1.300 mil –
jard euro – dat is ruim 185 procent bbp.
De beheerprestatie over dit pensioen –
vermogen is van groot belang. Zo geldt
dat één procentpunt lager jaarlijks rendement (of hogere
kosten) op termijn leidt tot circa dertig procent minder
pensioen of navenant hogere premies (Bikker en De Dreu,
2009). Ook kunnen grote uitslagen in de waarde van de
activa leiden tot schommelingen in de premie, beperkte
indexatie of kortingen van pensioenuitkeringen, met in po –
tentie zelfs macro-economische effecten. Het is dan ook opmerkelijk dat er nauwelijks studies
zijn naar de vermogensbeheerprestaties van de Nederland –
se pensioensector. Dit geldt temeer omdat een deel van
het pensioenvermogen ‘actief wordt beheerd’; een actief
beheerde portefeuille wijkt af van de index op grond van
een bepaalde visie over toekomstig risico en rendement en
poogt daardoor een hoger rendement te behalen dan de in –
dex. Hoewel actief beheer volgens de efficiënte-markthypo –
these in strikte vorm geen toegevoegde waarde kan bieden,
zijn de aannames hierbij – zoals bijvoorbeeld dat arbitrage
kosteloos en risicoloos kan plaatsvinden – niet realistisch
(Ang et al., 2009; AFM, 2011). Het is dan ook onaanneme –
lijk dat de markt altijd efficiënt is, wat in potentie mogelijk –
heid biedt om bovengemiddelde rendementen te behalen. Het geringe onderzoek kan met name worden ver –
klaard uit de beschikbare data: vergeleken met rijke data –
bronnen over aandelenbeleggingsfondsen zijn goede data
over institutionele vermogensbeheerders schaars. Om dit hiaat in de literatuur deels te dichten worden hier gegevens
van de kwartaalrapportage van de Nederlandse pensioen
–
fondsen aan De Nederlandsche Bank (DNB) gebruikt.
Het onderzoek gebruikt drie gerapporteerde variabelen:
het rendement over de aandelenportefeuille na aftrek van
kosten, het rendement van de door de fondsen zelf gekozen
benchmark en de marktwaarde van de aandelenportefeuille.
Door het combineren van twee databronnen is voor dit on –
derzoek een unieke dataset geconstrueerd die loopt van het
eerste kwartaal van 1999 tot en met het tweede kwartaal van
2015, en 661 pensioenfondsen bevat. Voor het onderzoek
zijn deze fondsspecifieke data aangevuld met een algemene
proxy voor het rendement op de aandelenmarkt van MSCI
en proxy’s voor omvang-, waarde- en momentumfactoren
uit de in de literatuur gangbare Kenneth French data library
(Fama en French, 2012). Centraal staat de vraag of de Nederlandse pensioen –
fondsen betere resultaten over hun portefeuille laten zien
dan hun eigen benchmark. Ook wordt geprobeerd inzicht
te krijgen of sommige fondsen persistentie laten zien in de
behaalde over- of onderrendementen en of er schaaleffec-
ten optreden. De voorliggende analyse kijkt alleen naar de
aandelenportefeuille van de Nederlandse pensioenfondsen
(Gerritsen, 2016).
METHODOLOGIE
Om de beleggingsprestaties van de pensioensector te toet –
sen, worden de rendementcijfers allereerst simpel vergele –
ken met de benchmark die de fondsen zelf hanteren. Voor –
deel van deze vergelijking is dat deze eenvoudig en intuïtief
is (een rendement voor een fonds van bijvoorbeeld 5,5 pro –
cent ten opzichte van een 5,0 procent voor de eigen bench –
mark betekent een overrendement van 0,5 procentpunt),
maar nadeel van vergelijking is dat de behaalde prestatie
een uiting kan zijn van specifieke investeringsbeslissingen.
Zo kan een fonds trachten de eigen benchmark te verslaan
door te beleggen in aandelen met relatief veel risico. Om
MATHIJS
GERRITSEN
Senior beleids­
medewerker bij
het Ministerie van
Financiën
Gecorrigeerd voor risico en stijl zijn Nederlandse pensioenfond –
sen niet in staat met hun beleggingsresultaat beter te presteren dan
hun eigen benchmark of ‘de markt’.
ESB Pensioenen

Pensioenen ESB
341Jaargang 101 (4734) 12 mei 2016
–3
–2
–1 0
1
2
3
In procenten
1
9 99-kw1
1 9 99-kw4
2 0 00-kw3
2 0 01-kw2
2 0 02-kw1
2 0 02-kw4
2 0 03-kw3
2 0 04-kw2
2 0 05-kw1
2 0 05-kw4
2 0 06-kw3
2 0 07-kw2
2 0 08-kw1
2 0 08-kw4
2 0 09-kw3
2 0 10 -kw2
2 0 11-kw1
2 0 11-kw4
2 0 12 -kw3
2 0 13 -kw2
2 0 14 -kw1
2 0 14 -kw4
O ve rre n dem en t1 Gewogen naar de waarde van de aandelenportefeuille van de individuele p
ensioenfondsen
G ecu m ule erd e o ve rre n dem en t
de ‘werkelijke’ performance van het fonds te meten, dient
daarom voor risico en stijl te worden gecorrigeerd.
Om empirisch te toetsen of positieve buitengewone
rendementen zijn behaald, gebruikt de literatuur doorgaans
het capital asset pricing model (CAPM). Het idee achter het
CAPM is dat als het rendement wordt gecorrigeerd voor
de hoeveelheid systematisch risico die de belegger loopt,
het buitengewone rendement dat behaald wordt door het
vermogensbeheer over blijft. Niet-systematische risico’s
kunnen worden weggediversifieerd en spelen in dit model
geen rol. De bèta geeft aan hoeveel systematisch risico de
belegger neemt en de alfa geeft aan wat de bijdrage van het
vermogensbeheer is geweest aan het rendement op de por –
tefeuille. Naast het CAPM worden ook twee uitbreidingen
gebruikt: het zogenoemde driefactormodel, dat er tevens
rekening mee houdt dat de aandelen van kleine bedrijven
gemiddeld hogere rendementen hebben (omvangeffect)
en dat bedrijven met een hoge boekwaarde ten opzichte
van hun marktwaarde gemiddeld beter renderen (waarde-
effect), en het vierfactormodel, dat er ook nog rekening
mee houdt dat goed presterende aandelen op korte termijn
vaak beter blijven presteren (momentumeffect).
PRESTATIES VAN DE SECTOR
Wanneer de resultaten worden gewogen naar de omvang
van de aandelenportefeuille per fonds, behaalde de pensi-
oensector tussen 1999 en 2015 gemiddeld een jaarrende –
ment van 5,3 procent over de aandelenportefeuille, terwijl
de benchmark met 5,2 procent rendeerde. Figuur 1 laat zien
dat de fondsen met name relatief sterk presteerden ten op –
zichte van de eigen benchmark in de periode 2004–2007,
om vervolgens in de crisis aanzienlijk terrein te verliezen
(met het derde kwartaal van 2008 als negatieve uitschieter).
Het verlies wordt daarna weer geleidelijk goedgemaakt en
– ondanks een opmerkelijk onderrendement in het eerste
kwartaal van 2015 – resulteert dit uiteindelijk in een cumu –
latieve winst van ruim 1,7 procent. Hierbij is nog niet voor
risico en stijl gecorrigeerd Tabel 1 toont de regressie-resultaten waarbij voor ri-
sico en stijl wordt gecorrigeerd aan de hand van het CAPM
en het drie- en vierfactormodel. Het valt op dat het rende –
ment zo goed als volledig wordt verklaard door de ontwik –
keling van de benchmark. De bèta van net iets boven 1 sug –
gereert dat de fondsen in de bestudeerde periode dicht bij
hun eigen benchmark zijn gebleven, maar iets sterker waren
blootgesteld aan systematisch risico (aandelen met een hoge
bèta). Er worden geen significante positieve alfa’s behaald
en onder het CAPM is deze negatief (–0,09, dat betekent
–36 basispunten op jaarbasis). De bevindingen zijn op dit
aspect in lijn met de literatuur: op geaggregeerde basis wor –
den na aftrek van kosten geen buitengewone rendementen
gevonden wanneer voor risico en stijl is gecorrigeerd. Ver –
der valt op dat de bèta’s voor omvang en waarde negatief
zijn. Hoewel beperkt in omvang , suggereert dit een relatief
sterke blootstelling aan large caps (in plaats van small caps)
en groei-aandelen (in plaats van waarde-aandelen). De Ne –
derlandse pensioensector lijkt dus op geaggregeerd niveau
niet in te spelen op deze anomalieën ten opzichte van het
standaard CAPM. De waarde voor momentum is positief
en daarmee in lijn met de literatuur. Als bovenstaande analyse ter controle wordt herhaald
met een MSCI-marktindex in plaats van de benchmark die
de fondsen zelf hanteren, wordt het beeld voor de sector iets
minder gunstig. Het cumulatief overrendement uit figuur
1 over de periode verdwijnt en onder zowel het CAPM als
het drie- en vierfactormodel worden statistisch significante
negatieve alfa’s gevonden. De regressieresultaten zijn daarbij
opvallend robuust voor de beschouwde periode, de gehan –
teerde marktindex of gebruikte schattingsmethode.
INDIVIDUELE PRESTATIES EN PERSISTENTIE
Er bestaat dus geen aanwijzing dat de pensioensector als
geheel, voor risico en stijl gecorrigeerd, buitengewone ren –
dementen heeft geleverd. Dit neemt niet weg dat indivi-
duele fondsen wel positieve alfa’s hebben behaald. Om een
beeld te krijgen van de spreiding zijn, in lijn met Busse et al.
(2010), het afzonderlijke CAPM en het drie- en vierfactor –
model geschat voor alle 496 fondsen die minimaal 20 kwar –
talen hebben gerapporteerd. Voor de leesbaarheid worden
de resultaten van deze kleine 1500 regressies gepresenteerd
in de vorm van percentielen. Tabel 2 laat zien dat de sprei-
ding aanzienlijk is in de prestaties van de fondsen. In het
vierfactormodel wordt bijvoorbeeld een positieve alfa ge –
noteerd van respectievelijk 0,60 en 0,91 procent voor het
90e en 95e percentiel, tegen –0,73 en –1,02 procent voor
het 10e en 5e
percentiel.
De vervolg vraag is of de uiteenlopende waarden een
uiting zijn van simpelweg geluk of pech, of mogelijk ook
van verschillen in vaardigheid in beheer van de fondsen. De
literatuur tracht dit onderscheid te maken door het meten
van zogenoemde persistentie in de rendementen. Hierbij
wordt onderzocht of de groep van best presterende en de
groep van slechtst presterende beleggingsfondsen ook in de
opvolgende periode respectievelijk het best en het slechtst
presteren. Op basis van een analyse kan vervolgens worden
geconcludeerd of de persistentie van de groep statistisch
Gerritsen, 2016
Gemiddeld overrendement pensioensector
ten opzichte van de benchmark¹ FIGUUR 1

ESB Pensioenen
342Jaargang 101 (4734) 12 mei 2016
significant afwijkt van wat op basis van toeval zou mogen
worden verwacht (AFM, 2011). Als de prestaties van fond –
sen in zekere mate voorspelbaar zijn, dan geeft dit relevante
informatie voor bijvoorbeeld het vaststellen van toekom –
stige mandaten en beloningen van de fondsmanager, maar
ook vanuit een meer theoretische invalshoek is dit interes- sant: een zekere mate van voorspelbaarheid gaat immers
in tegen de gedachte van markt-efficiëntie; resultaten uit
het verleden bieden dan een voorspellende waarde voor de
toekomst. Bij het testen voor persistentie wordt de aanpak
van Busse et al
. (2010) gevolgd. Fondsen worden ingedeeld
in kwintielen op basis van het over-/onderrendement over
het voorafgaande jaar, waarbij vervolgens wordt gekeken
hoe deze kwintielen in de opvolgende periode presteren.
Tabel 3 presenteert de alfa’s voor kwintiel 1, kwintiel 5 en
een long-short portefeuille (kwintiel 1 minus 5). Als er per –
sistentie is, dan zijn de alfa’s significant verschillend van nul. De alfa’s van kwintiel 1 (met past winners) geven geen
indicatie voor persistentie onder de goed presterende fond –
sen: bovengemiddelde fondsprestaties in het verleden bie –
den geen aanwijzing voor betere toekomstige resultaten. Bij
de prestaties van kwintiel 5 (met past losers) zijn daaretegen
wel enige aanwijzingen van persistentie. Onafhankelijk van
de horizon en het gehanteerde factormodel zijn de alfa’s in
alle gevallen negatief (oplopend tot –0,30 procent op kwar –
taalbasis) en voor een horizon van jaar 2 en jaar 3 ook sig –
nificant. Zo wordt onder het vierfactormodel bij een eva –
luatie horizon van jaar 2 een negatieve alfa gevonden van
0,24 procent. Slecht presenterende fondsen lijken dus ook
herhaaldelijk negatief af te steken bij de rest, al is het weinig
intuïtief waarom dit effect zich vooral in jaar 2 en jaar 3
voordoet. Tot slot valt op dat ook de long-short portefeuil –
le positieve significante alfa’s genereert. Volgens Carpenter
en Lynch (1999) vormt dit een van de belangrijkste aan –
wijzingen voor het bestaan van persistentie. Alternatieve
schattingen – waarbij de fondsen worden ingedeeld over
hun prestaties over de voorafgaande drie jaar in plaats van
het voorafgaande jaar – geven vergelijkbare uitkomsten.
SCHAALEFFECTEN
Als laatste onderdeel wordt kort stilgestaan bij de invloed van
de omvang van het fonds (afgemeten aan het beheerd aande –
lenvermogen) op de prestaties. Als alle fondsen gelijk worden
gewogen (dus niet naar waarde van het beheerd aandelenver –
mogen zoals in figuur 1) zijn de prestaties minder goed. Dit
resulteert in een cumulatief onderrendement van bijna 4 pro –
cent (in vergelijking met een overrendement van 1,7 procent
in figuur 1). Dit verschil suggereert dat de grotere fondsen
beter preseteren in de bestudeerde periode. Dit is te formeel
te testen door de omvang van het beheerd vermogen mee te
nemen als verklarende variabele in het CAPM en de drie- en
vierfactormodellen. De coëfficiënt is in alle gevallen positief
(niet getoond in de tabellen); de coëfficiënt in het driefac-
tormodel suggereert bijvoorbeeld dat een pensioenfonds dat
tienmaal zo groot is in termen van beheerd aandelenvermo –
gen gemiddeld genomen zo’n 0,16 procentpunt meer rende –
ment behaalt. Een verklaring voor de gevonden positieve schaaleffec-
ten kan mogelijk deels worden gevonden in verschillen in
beleggingskosten. Onderzoek specifiek gericht op de Ne –
derlandse pensioensector laat zien dat een pensioenfonds
dat meer vermogen beheert doorgaans lagere beleggings-
kosten per beheerde euro kent (Bikker en De Dreu, 2009;
Broeders et al., 2015). Zo suggereren de bevindingen van
Broeders et al. (2015) dat een pensioenfonds dat tien keer
groter is in termen van beheerd aandelenvermogen op jaar –
Gerritsen, 2016
Regressieresultaten van het CAPM en drie- en
vierfactormodellen¹TABEL 1
CAPMDriefactor Vierfactor
Alfa, in procenten per kwartaal –0,09 ***0,02–0,01
Bèta proxy markt 1,009 ***1,001 ***1,004 ***
Bèta proxy omvangeffect –0,025 ***–0,021 ***
Bèta proxy waarde-effect –0,049 ***–0,044 ***
Bèta proxy momentumeffect 0,010 ***
*** Significant op eenprocentsniveau
¹ De afhankelijke variabele is het netto rendement van de portefeuille minus de risicovrije rente, de fonds-
specifieke benchmark is gebruikt als proxy voor de markt en er is geschat in een panel met fixed effects.
Gerritsen, 2016
Spreiding van de individuele fondsprestatiesTABEL 2
Alfa in procenten per kwartaalCAPMDriefactor Vierfactor
Mediaan –0,100,00–0,07
Gemiddelde –0,11–0,02–0,10
Percentiel 5 –1,00–0,92 –1,02
Percentiel 10 –0,80–0,70–0,73
Percentiel 90 0,500,600,60
Percentiel 95 0,911,020,91
Gerritsen, 2016
Persistentie in de prestaties over de kwintielen
volgens de factormodellen¹TABEL 3
Alfa in procenten per kwartaal1e kwartaalJaar 1Jaar 2 Jaar 3
Kwintiel CAPM
1 (=eerder best presterende fondsen) 0,06–0,02–0,05 –0,08
5 (=eerder minst presterende fondsen) –0,14–0,13–0,21 ** –0,27 **
1 minus 5 0,200,110,16 0,20
Driefactor
1 (=eerder best presterende fondsen) 0,100,020,04 0,00
5 (=eerder minst presterende fondsen) –0,16–0,13–0,17** –0,24**
1 minus 5 0,270,140,21* 0,24**
Vierfactor
1 (=eerder best presterende fondsen) –0,04–0,130,00–0,03
5 (=eerder minst presterende fondsen) –0,05–0,03–0,24*** –0,30***
1 minus 5 0,01–0,10 0,24**0,28**
*/**/*** Significant op respectievelijk tien-, vijf- en eenprocentsniveau.
¹ De kwintielen met fondsen zijn gevormd o.b.v. de (gecumuleerde) outperformance van de fondsen t.o.v.
de eigen benchmark gedurende de rankingperiode van 1 jaar en daarna is het gelijk gewogen rendement van
de afzonderlijke quintielen in de post-rankingperiode berekend. Voor de post/rankingperiode van het ‘eerste
kwartaal’ worden de kwintielportefeuilles ieder kwartaal opnieuw gevormd en wordt vervolgens naar het
resultaat gekeken in het eerste kwartaal na de ranking. Voor ‘jaar 1’, ‘jaar 2’ en ‘jaar3’ worden de portefeuilles
ieder jaar opnieuw gevormd.

Pensioenen ESB
343Jaargang 101 (4734) 12 mei 2016
basis ongeveer 0,08 procentpunt lagere beleggingskosten
over de portefeuille heeft. Een andere mogelijke verklaring
is het idee dat grotere fondsen mogelijk beter in staat zijn
om goede managers te selecteren en te monitoren (Huang
en Mahieu, 2010). Met het meenemen van de omvang van het beheerd
vermogen in de regressie wordt uitgegaan van een lineair
verband. Echter, schaalvoordelen kunnen afnemen of mis-
schien zelfs omslaan in schaalnadelen (Chen et al. , 2004;
Andonov et al., 2012). Een eenvoudige poging om eventu –
ele niet-lineaire effecten te vangen levert zowel economisch
als ook statistisch geen significante resultaten op.
CONCLUSIES
Er bestaat voor aandelenbeleggingen – wanneer voor ri-
sico en stijl wordt gecorrigeerd – geen aanwijzing dat de
pensioensector op geaggregeerde basis beter presteert dan
de eigen benchmark of een brede marktproxy. Hoewel
de fondsen gemiddeld dicht bij hun benchmark blijven,
worden er geen significante positieve alfa’s gevonden over
de bestudeerde periode. Daarnaast zijn er weinig tekenen
van zogenoemde positieve persistentie onder Nederlandse
fondsen – het idee dat door sommige partijen stelselmatig
positieve buitengewone rendementen worden behaald. Tot
slot suggereren de uitkomsten dat grotere fondsen beter
presteren. Zo zijn de resultaten van de sector beter wanneer
naar waarde wordt gewogen, en directe schattingen geven
een positief verband tussen de omvang van het beheerd ver –
mogen en het rendement. Wat zijn de praktische implicaties van deze bevindin –
gen? Het strekt te ver om op basis van slechts één onder –
zoek hier stevige uitspraken te doen. Zo bestaat misschien
de neiging om te concluderen dat fondsen passief in aande –
len moeten beleggen, aangezien gemiddeld genomen geen
positieve, voor risico gecorrigeerde, rendementen worden
behaald en ook positieve persistentie afwezig lijkt. Echter,
er is nog relatief weinig wetenschappelijk onderzoek ver –
richt naar de prestaties van passieve beleggingsmethodes,
zoals indexfondsen, en ook een passieve strategie brengt
in beginsel kosten met zich mee (AFM, 2011). Tevens
lijkt het wenselijk dat een eventuele sterke afwijking van
de ‘werkelijke waarde’ van aandelen door de markt wordt
gecorrigeerd. Maar dit vereist een zekere mate van actief
management, waar mogelijk ook pensioenfondsen kapi-
taal voor moeten vrijmaken (Busse et al. , 2010). Voorts
zouden de bevindingen kunnen worden opgevat als onder –
steuning voor verdere schaalvergroting in de sector, maar
het is niet evident dat dit ook resulteert in een verbetering van de beleggingsresultaten. Er zijn immers al veel kleinere
fondsen opgeheven gedurende de bestudeerde periode, en
schaalvoordelen kunnen afnemend zijn en zelfs omslaan in
schaalnadelen bij groeiende omvang.
De bevindingen vormen bovenal een pleidooi voor
nader onderzoek naar de vermogensbeheerprestaties van
de Nederlandse pensioensector. Zoals waarom sommige
fondsen herhaaldelijk onderpresteren en welke impliciete
blootstelling deze fondsen hebben, en of het efficiënt is om
daarop bij te sturen. Ook lijkt het wenselijk om de beheer –
prestaties bij de andere beleggingscategorieën (zoals vast –
rentende waarden en diverse alternatieven) tegen het licht
te houden, alsmede de samenhang tussen de verschillende
categorieën. Voorts lijkt nader onderzoek gewenst naar de
redenen achter de gevonden positieve relatie tussen de om –
vang van het beheerd vermogen en de fondsprestaties, en de
mogelijke rol van verschillen in beheerkosten hierbij.
LITERATUUR
Andonov, A., R. Bauer en M. Cremers (2012) Can large pension funds beat the market?
Netspar Discussion Paper , oktober.
Ang, A., W.N. Goetzmann en S.M. Schaefer (2009) Evaluation of active management of the
Norwegian government pension fund – Global. 14 december.
AFM (2011) Wetenschap over de resultaten van actief en passief beleggen . Amsterdam: Autoriteit
Financiële Markten.
Bikker, J.A. en J. de Dreu (2009) Operation costs of pension funds: the impa
ct of scale, gover-
nance and plan design. Journal of Pensions, Economics and Finance, 81(1), 863–889.
Broeders, D., A. van Oord en D. Rijsbergen (2015) Schaaleffecten in de beleggingskosten van
pensioenfondsen. ESB, 100(4712), 376-379
Busse, J.A., A. Goyal en S. Wahal (2010) Performance and persistence in institutional invest-
ment management. The Journal of Finance, LXV(2), 765-790.
Carpenter, J.N. en A.W. Lynch (1999) Survivorship bias and attrition effects in measures of
performance persistence. Journal of Financial Economics, 54(3), 337-374.
Chen, J., H. Hong, M. Huang en J.D. Kubik (2004) Does fund size erode mutual fund perfor-
mance? The role of liquidity and organization. The American Economic Review, 94(5), 1276-
1302.
Fama, E.F. en K.R. French (2012) Size, value, and momentum in international stock returns,
Journal of Financial Economics, 105(3), 457–472.
Gerritsen, M. (2016) Alpha, voorspelbaarheid en schaaleffecten: de beleggingsprestaties van de
Nederlandse pensioensector beschouwd. Scriptie voor de postgraduate-opleiding Investment
Management (VBA). Amsterdam: Vrije Universiteit Amsterdam.
Huang, X. en R. Mahieu (2010) Performance persistence of Dutch pension funds. Netspar
Discussion Paper, 09 /2010(038).

▶ De beleggingsrendementen van
Nederlandse pensioenfondsen zijn
niet beter dan die van de eigen
benchmark of de markt
▶ Fondsen die het in een bepaald jaar
veel beter doen dan de benchmark,
presteren de periode erna zelden
nog eens beter
▶ Het rendement van grote fondsen
is iets hoger dan dat van kleine
fondsen
In het kort