“Het moet over en uit zijn met kwantitatieve verruiming en lage rentes. De wereld moet eindelijk weer normaal worden: positieve rentes! [ … ] Het monetaire debat ontspoort, aangezien de economie van de liquiditeitsval niet wordt begrepen.”
ESB Column
238Jaargang 101 (4731) 31 maart 2016
H
et koor van criticasters
van de ECB en haar pre –
sident, Mario Draghi,
zwelt aan na het laatste ECB besluit
tot verruiming van het opkooppro –
gramma, verdere renteverlaging en
een nieuwe ronde lange-termijnfi-
nanciering voor banken. Oud-pre –
sident Wellink van DNB noemde
Draghi een ‘kamikazepiloot’, staats-
secretaris van Financiën Wiebes
kijkt ‘boos’, een CDA-Kamerlid
noemde het besluit ‘buitengewoon
onverantwoord’ en de hoofdcom –
mentaren van NRC , VK en FD wa –
ren unaniem in hun afwijzing.
De toon wordt schriller. Het moet
over en uit zijn met kwantitatieve
verruiming (QE, quantitative easing)
en lage rentes. De wereld moet einde –
lijk weer normaal worden: positieve
rentes! Het ECB-beleid zou de economie niet stimuleren,
terwijl de financiële markten wel worden ontwricht door
bubbels. Het monetaire debat ontspoort, aangezien de eco –
nomie van de liquiditeitsval niet wordt begrepen.
De reële rente – de nominale rente gecorrigeerd voor ver –
wachte inflatie – is de belangrijkste prijs die moet zorgen
voor evenwicht tussen besparingen en investeringen in de
economie. De keerzijde van evenwicht op de kapitaalmarkt
– via de wet van Walras – is dat de vraag in de economie
gelijk wordt aan het aanbod. De bestedingen nemen immers
toe wanneer de rente daalt via een hogere consumptie, inves-
teringen en netto-exporten – de laatste via een depreciatie
van de wisselkoers. De rente zorgt ervoor dat de effectieve
vraag gelijk wordt aan het aanbod.
Mensen die roepen dat de wereld eindelijk weer normaal
moet worden, en vinden dat de rente positief hoort te zijn,
negeren de wetten van vraag en aanbod. Omdat veel wordt
gespaard en weinig wordt geïnvesteerd, kan nu alleen een
negatieve reële rente zorgen voor macro-economisch even –
wicht. Het is daarom geen ‘recht’ van spaarders om rente te
ontvangen.
Het probleem is dat de nominale rente in een geldeconomie
niet ver onder nul kan dalen. Dit is de liquiditeitsval. Wan –
neer over spaartegoeden of obligaties rente moet worden
betaald, gaan mensen hun vermogen cash aanhouden. Wan –
neer nominale rente onvoldoende daalt, worden spaarover –
schotten niet weggewerkt. Het spiegelbeeld is dat vraag –
tekorten blijven bestaan.
Alleen verwachte inflatie of economische krimp kunnen
dan nog zorgen voor macro-economisch evenwicht (Krug –
man, 1998). Verwachte inflatie verlaagt de reële rente. Daardoor nemen besparingen af en
stijgen consumptie, investeringen
en exporten. Als in de toekomst het
monetaire beleid niet ruimer wordt,
en de prijzen morgen niet stijgen,
dan moeten de prijzen vandaag da
–
len. En wanneer prijzen rigide zijn,
zorgt economische stagnatie voor
lagere besparingen, waardoor het
spaaroverschot ook verdwijnt. Een
economie in de liquiditeitsval be –
reikt daarom alleen macro-econo –
misch evenwicht door economische
stagnatie of deflatie. En dat is precies
wat we nu zien.
Het is dus terecht dat de ECB de
economie wil stimuleren, maar zo –
lang ze zich aan haar mandaat houdt,
zal QE niet veel kunnen helpen. QE
is impotent wanneer het wordt te –
ruggedraaid voordat de economie
uit de liquiditeitsval is ontsnapt. QE komt dan slechts neer
op het inwisselen van de ene vermogenstitel met nul rente
– obligaties – voor een andere vermogenstitel met nul rente
– geld. De inflatie neemt niet toe en de reële rente daalt niet.
Macro-economisch gebeurt er niets.
Onconventioneel monetair beleid kan de economie alleen
stimuleren wanneer de ECB zich committeert om ‘onverant –
woordelijk’ te zijn en de toekomstige inflatie laat toenemen
tot boven de twee procent, door QE niet (volledig ) terug te
draaien (Krugman, 1998). Dat is monetaire financiering van
staatsschuld of ‘helikoptergeld’. De ECB kan de beleidsren –
tes ook langdurig laaghouden (‘voorwaarts commitment’) of
een hogere toekomstige inflatiedoelstelling dan twee procent
nastreven. Het Verdrag van Maastricht verbiedt echter dit
monetaire beleid, dat economie wel kan stimuleren.
Zolang de ECB binnen haar mandaat blijft, kan QE niet
goed werken. Onconventioneel monetair beleid werkt al –
leen wanneer de ECB buiten haar mandaat treedt met
helikoptergeld, voorwaartse sturing of een hogere inflatie –
doelstelling. Misschien is dit waar Draghi uiteindelijk op
aanstuurt: wie zal het zeggen. Alleen een hogere inflatie kan
de kwakkelende economie stimuleren, ook omdat de reële
waarde van hoge publieke en private schulden daalt. Gezien
het gevaar van stagnatie en deflatie is het terecht dat de ECB
doet wat ze kan, vooral omdat overheden zichzelf budget –
tair hebben gecastreerd. Het Nederlandse debat is helaas
gekaapt door monetaire paniekzaaiers die niet weten wat ze
niet weten.
Krugman, Paul (1998), “It’s baaack: Japan’s slump and the return of the
liquidity trap”, Brookings Papers on Economic Activity, 2, 137-205.
Monetaire paniek
BAS JACOBS
Bijzonder hoogleraar aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam en voorzitter van de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde