Centrale financiering in de EMU
Aute ur(s ):
Boonstra, W.W. (auteur)
Hoofd internationaal onderzoek bij de Stafgroep Economisch Onderzoek van de Rab ob ank.
Ve rs che ne n in:
ESB, 84e jaargang, nr. 4215, pagina 571, 13 augustus 1999 (datum)
Rubrie k :
Prikkel
Tre fw oord(e n):
Op een lezing in Londen lanceerde vertrekkend Europees Commissaris De Silguy onlangs het idee om de uitgifte van staatsleningen
in de emu door een centraal agentschap te laten verrichten. Op deze wijze hoopt hij onder meer de werking van de Europese
obligatiemarkt te verbeteren. Volgens De Silguy zou dit met name voor kleine landen aantrekkelijk zijn, omdat die vandaag de dag
vanwege de relatief kleine omvang van hun staatsleningen een stevige liquiditeitspremie op hun overheidsschuld betalen. Zo betaalt
Nederland circa vijftien basispunten meer dan Duitsland, ook al hebben beide landen dezelfde kredietwaardigheid.
Het idee van De Silguy is overigens niet nieuw. Zo heeft ondergetekende een jaar of negen geleden een vergelijkbaar idee al eens aan de
kolommen van ESB toevertrouwd 1. Zeer onlangs had ik het genoegen om een verder uitgewerkte versie te presenteren op een seminar,
waarvan binnenkort de presentaties zullen worden gepubliceerd in het Tijdschrift voor Politieke Economie.
Tot dusver is het idee tamelijk afwijzend ontvangen. Dat lot trof ook het voorstel van De Silguy. Daarbij wijst men op het onwenselijk
geachte verlies aan nationale autonomie. Ook wordt gesteld, dat centrale financiering op gespannen voet staat met de ‘no bail-out’
clausule van het Verdrag van Maastricht. Tot slot duidt men op problemen zoals het verschil in kredietwaardigheid tussen de EMUlidstaten en het feit dat juist Duitsland, dat vandaag de dag benchmarkstatus heeft in de markt, niets bij centrale financiering te winnen
heeft. Men leze er de financiële dagbladen van 3 en 4 augustus maar op na.
Deze reacties getuigen van weinig fantasie. De huidige situatie is namelijk op meerdere punten voor verbetering vatbaar. Ik noem vier
problemen 2.
Ten eerste worden de renteverschillen op de Europese obligatiemarkt niet zozeer bepaald door de kwaliteit van de debiteur maar door de
omvang van de uitgegeven leningen. Daardoor betaalt Duitsland, ondanks de moeizame wijze waarop dit land aan de toelatingscriteria
voor de EMU kon voldoen, de laagste rente, maar moeten landen met uitmuntende prestaties op het terrein van de overheidsfinanciën
een liquiditeitspremie betalen. Niet alleen is dit ‘niet eerlijk’, maar het lijkt er ook op te duiden, dat de markten sowieso al geen geloof
hechten aan de no bail-out clausule.
Ten tweede is de Duitse Bund weliswaar de benchmark, maar deze is in verhouding tot de totale marktomvang veel te klein voor een
dergelijke status. Zeker vergeleken met de derivatenmarkt is sprake van een wanverhouding, waarbij de onderliggende waarde van de
openstaande contracten een veelvoud is van het totaal aan uitstaande obligatieleningen. Een centrale financieringsinstelling zou wel de
benodigde omvang als benchmark kunnen ontwikkelen.
Er is, ten derde, in een aantal landen sprake van een ongezonde verstrengeling tussen de overheid en het bankwezen. Directe monetaire
financiering moge dan zijn uitgebannen, maar de indirecte weg via het bankwezen staat nog open en daarvan wordt nog gebruik gemaakt
3. Centrale financiering zou deze banden doorsnijden en voorkomen dat een faillerende overheid het bankwezen in zijn val meesleept.
Het Stabiliteits- en Groeipact is wellicht minder toekomstvast dan menig beleidsmaker vandaag de dag hoopt. Het ‘one size fits all’
monetaire beleid van de ECB zal in de toekomst regelmatig op gespannen voet staan met de binnenlandse conjunctuur. Zeker als de
EMU wordt uitgebreid met de resterende EU-landen en wellicht op lange termijn met nieuwe EU-leden, zal van het begrotingsbeleid een
grotere mate van flexibiliteit worden gevraagd dan het Stabiliteitspact toelaat. Centrale financiering, gecombineerd met een zekere mate
van conditionaliteit, kan dan een goed alternatief zijn. Over de uitwerking van deze conditionaliteit, die tevens de problemen rond
verschillen in kredietwaardigheid en die aangaande de no bail-out clausule goeddeels oplost, verwijs ik gaarne naar voetnoot 2.
Zo ver als het afschaffen van het Stabiliteitspact gaat het voorstel van De Silguy niet. Het is voor zover mij bekend ook nog niet tot in
detail uitgewerkt. Naar mijn mening zijn er echter redenen te over om dit wel te doen. Een (verplichte) centrale financieringsinstelling,
vooralsnog te zien als aanvulling op het Stabiliteitspact, verbetert de werking van de Europese obligatiemarkt, vergroot de financiële
stabiliteit in de EMU en kan op termijn zonodig zelfs het Stabiliteitspact vervangen. Nationale overheden leveren er weliswaar een stukje
autonomie voor in, maar daar staat een lagere rente en op termijn wellicht zelfs een grotere budgettaire beleidsvrijheid tegenover. Al met
al redenen te over om het voorstel van De Silguy serieus te nemen
1 W.W. Boonstra, Het EMU-fonds: ei van Columbus?, ESB, 6 december 1989 en The EMU and national autonomy on budgetary issues:
an alternative for the Delors and the free market approaches, in: S. Hewin & R. O’Brien, Finance and the International Economy, nr.4,
Oxford, 1991.
2 W.W. Boonstra, Het EMU-fonds. Een alternatief voor het Stabiliteits- en Groeipact, Tijdschrift voor Politieke Economie, binnenkort te
verschijnen.
3 I.J.M. Arnold, Financiële stabiliteit als randvoorwaarde voor de EMU, Tijdschrift voor Politieke Economie, binnenkort te verschijnen.
Copyright © 1999 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)