Nulrente stelt monetair beleid voor nieuwe uitdaging

 ESB Monetair

Monetair

Nulrente stelt
monetair beleid voor
nieuwe uitdaging
Nu centrale banken in ontwikkelde economieën de rente nauwelijks
verder kunnen verlagen, is hun beleid gericht op het beïnvloeden
van marktverwachtingen door communicatie (forward guidance).
In theorie is dit beleid pas effectief als de inflatieverwachtingen worden verhoogd door aanpassing van de monetaire strategie. Daaraan
kleven in de praktijk echter belangrijke bezwaren.

Jan Willem
van den end
Econoom bij De Nederlandsche Bank

O

mdat de korte rente in de grootste
OESO-­landen dicht bij nul ligt, proberen
centrale banken met nieuwe maatregelen
de economie te stimuleren. Met forward
guidance beloven ze de beleidsrente laag
te houden. De Europese Centrale Bank doet dat voor een langere periode, met als doel de marktrente in lijn te houden met
de beleidsrente. De Federal Reserve Bank (Fed) en de Bank of
England hebben in 2012 en 2013 een drempelwaarde voor de
werkloosheid gekoppeld aan de forward guidance, door aan
te kondigen dat de rente laag zou blijven zolang de werkloosheid boven een bepaald percentage lag, onder de randvoorwaarde van prijsstabiliteit. Daar zijn deze centrale banken de
afgelopen maanden weer van afgestapt door het toekomstige
rentebeleid te koppelen aan een breder scala van economische
variabelen. De Bank of Japan (BoJ) streeft sinds 2013 naar
een inflatie van twee procent door een agressieve verruiming
van de geldhoeveelheid, wat gezien kan worden als een strategiewijziging.
Ondanks tekenen van economisch herstel blijven de centrale banken met forward guidance een accommoderend monetair beleid voeren. Een van de redenen hiervoor is dat de inflatie laag blijft. Daarmee blijft de reële rente relatief hoog, wat
het economische herstel kan belemmeren. Forward guidance

Jaargang 99 (4682) 4 april 2014

heeft bijgedragen aan een daling van nominale marktrentes
(figuur 1). De verwachte inflatie vijf jaar vooruit blijft in het
eurogebied en de Verenigde Staten stabiel; alleen in Japan zijn
deze inflatieverwachtingen recent gestegen (figuur 2). Deze
cijfers suggereren dat forward guidance vooral tot hogere inflatieverwachtingen leidt als de centrale bank – zoals BoJ – de
monetaire strategie verandert. De deflatie in Japan was voor
de BoJ aanleiding de geldhoeveelheid sterk uit te breiden om
zo snel mogelijk en uiterlijk binnen twee jaar haar inflatiedoel
van twee procent te bereiken. De inflatieverwachtingen voor
de lange termijn in het eurogebied en de Verenigde Staten
blijven daarentegen goed verankerd dicht bij de inflatiedoelstelling van twee procent, waardoor verhoging van inflatie­
verwachtingen in de monetaire strategie niet opportuun is.
Ook om meer fundamentele redenen zijn centrale banken huiverig voor verhoging van de inflatieverwachtingen.
De economie kan namelijk instabiel worden als inflatie­
verwachtingen ontankerd raken. Bovendien kan de druk op
de centrale bank groot zijn om na een periode van hoge inflatie niet terug te keren naar een lager inflatieregime. Door de
rente lang laag te houden bestaat bovendien het risico dat de
centrale bank achter de feiten aan loopt en financiële zeepbellen in de hand werkt (Filardo en Hofmann, 2014). Hierdoor
kunnen de reputatie en geloofwaardigheid van de centrale
bank in het geding komen.
Het nieuw-keynesiaanse recept

Inflatieverwachtingen spelen een grote rol in het nieuwkeynesiaanse model voor monetair beleid in een situatie met
een nulrente. Het model bestaat traditioneel uit condities
voor de nominale rente (it in vergelijking (1)), de outputgap
(ỹt in de vraagcurve van vergelijking (2)) en de inflatie (πt in de
Phillips-curve van vergelijking (3)).
it ≥ 0
ỹt = δ –1 (it – πt+1 – r nt ) + ỹt+1
πt = κ ỹt + β πt+1

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

(1)
(2)
(3)
205

ESB Monetair

Monetair

Nieuw-keynesiaanse theorie

kader 1

De nieuw-keynesiaanse theorie werd ontwikkeld in de jaren zeventig en tachtig,
toen verwachtingen een steeds prominentere plaats kregen in economische modellen. Waar de nieuw-klassieke theorie is gebaseerd op rationele verwachtingen,
spelen bij de nieuw-keynesianen fricties een rol in het aanpassingsproces van lonen en prijzen. Beide scholen gaan uit van representatieve agenten die hun nut
maximaliseren in een algemeen evenwicht. De financiële sector blijft in beide benaderingen onderbelicht. Sinds de crisis liggen deze theorieën dan ook onder vuur.

boven de doelstelling. Dit is tijd-inconsistent, maar wel voorwaarde voor het veranderen van de verwachtingen, die in het
nieuw-keynesiaanse model bepalend zijn voor de inflatie en
outputgap. Forward guidance kan ook delphisch zijn (dus
‘voorspellend’ naar het Griekse orakel van Delphi). Daarmee
verduidelijkt de centrale bank haar reactiefunctie, met name
hoe it reageert op de inflatie of economische groei. De reactieruimte is bij een nulrente echter beperkt (it ≥ 0). Ook is dit
beleid niet gericht op het veranderen van de inflatieverwachtingen, zoals bij Odyssean forward guidance wel het geval is.
Volgens de nieuw-keynesiaanse theorie kan daarom alleen
Odyssean forward guidance effectief zijn (kader 1).
Uitwerking van het beleid

Het uitgangspunt is dat de centrale bank de economie
alleen nog maar kan stimuleren door het verhogen van de
inflatie­verwachtingen (πt+1). Hierdoor daalt de reële rente (it
– πt+1) in de richting van de evenwichtsrente (rnt). De reële
rente is het kanaal waarlangs de economie (ỹt) wordt beïnvloed. De evenwichtsrente kan in de crisis negatief zijn door
de balansopschoning bij bedrijven en gezinnen. Zij sparen te
veel, waardoor de economie zich volgens de nieuw-keynesianen in een liquiditeitsval bevindt. Om het evenwicht te herstellen is een negatieve reële rente nodig. De nulrente en de
lage inflatie staan dit echter in de weg. In die situatie kan een
neerwaartse spiraal ontstaan, waarbij een dalende inflatie de
reële rente verhoogt, de economie verder verzwakt, de inflatie
nog meer daalt et cetera. Hoe flexibeler de prijzen (uitgedrukt
in κ), hoe sterker de deflatiespiraal.
Forward guidance is een instrument om de inflatie- en
groeiverwachtingen positief te beïnvloeden. Wil dit beleid
effectief zijn, dan is volgens de nieuw-keynesiaan Woodford
(2012) een vorm van zogeheten Odyssean forward guidance
nodig. Daarmee wordt bedoeld dat de centrale bank zich
committeert aan de belofte om de rente langer laag te houden
dan nodig is voor de inflatie en economische groei (zoals de
Griekse held Odysseus zich liet vastbinden aan de mast om
de zang van de sirenen te kunnen weerstaan). De centrale
bank tolereert zo tijdelijk een overshooting van de inflatie

Percentage tienjaarsstaatsrente
5

figuur 1

In procenten

4

3

2

1

0
2008

2009

2010

2011

Verenigde Staten

2012
Japan

2013

2014

Eurogebied

Verhoging van inflatieverwachtingen vraagt volgens nieuwkeynesianen om een monetaire strategiewijziging. Het tijdelijk tolereren van een hogere inflatie is namelijk niet consistent met een strategie waarbij gestreefd wordt naar een
stabiele inflatie volgens het principe van inflation targetting
(Bean, 2013). Bij die strategie verwacht het publiek dat de
rente wordt verhoogd als de inflatie stijgt, wat de centrale
bank op een delphische wijze kan communiceren. De centrale bank kan zich echter committeren om dat niet te doen
door een andere strategie te voeren, waarbij een pad voor het
prijsniveau (price level targetting) in plaats van de inflatievoet
(inflation targetting) de doelstelling is. Deze odysseaanse
strategie houdt in dat de centrale bank streeft naar een waarde
van de prijsindex, bijvoorbeeld het niveau van voor de crisis.
Om daar te komen na een periode van disinflatie of deflatie
is een tijdelijke versnelling van de inflatie nodig. Om die reden beweren Eggertson en Woodford (2003) dat een prijsniveaustrategie optimaal is bij een nulrente, omdat alleen zo de
inflatieverwachtingen (Ï€t+1) kunnen worden verhoogd. Overigens kan behalve het monetaire beleid ook expansief fiscaal
beleid hieraan bijdragen.
De Fed tolereert in haar forward guidance dat de inflatie
0,5 procentpunt hoger mag uitkomen dan de beoogde twee
procent. Daarmee is de monetaire strategie echter niet wezenlijk veranderd. De Fed blijft namelijk als inflation targetter
gecommitteerd aan een doelstelling voor de inflatievoet. De
forward guidance blijft dus meer delphisch dan odysseaans.
Dit neutraliseert volgens het nieuw-keynesiaanse model op
voorhand het effect van forward guidance op de inflatieverwachtingen. Marktpartijen anticiperen er dan op dat de Fed
zoals gebruikelijk de rente zal optrekken zodra de inflatie boven de doelstelling uitkomt.
Het effect van forward guidance op de verwachtingen
kan worden versterkt door kwantitatieve verruiming (quantitative easing, ofwel QE). Door uitbreiding van de geldhoeveelheid kan de centrale bank het signaal geven dat ze is gecommitteerd aan hogere inflatieverwachtingen, zoals de Bank
of Japan sinds vorig jaar doet. QE zonder dat de verwachtingen worden veranderd heeft volgens de nieuw-keynesianen
geen nut (Eggertson en Woodford, 2003). Het effect hangt
volgens hen namelijk af van de interpretatie door het publiek.
Alleen als QE wordt geïnterpreteerd als commitment van de
centrale bank aan verhoging van de inflatieverwachtingen, zal
het daaraan bijdragen.

Bron: Datastream

206

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4682) 4 april 2014

Monetair ESB

Recept werkt in de praktijk niet

Er kleven belangrijke bezwaren aan het nieuw-keynesiaanse
recept van Odyssean forward guidance, waardoor het in de
praktijk verkeerd kan uitpakken. Allereerst is het twijfelachtig of de aannames in het nieuw-keynesiaanse model – het
publiek kijkt afdoende vooruit en gelooft in de commitment
van de centrale bank – opgaan in de praktijk (Bank of Canada, 2011). Het veronderstelt dat de inflatieverwachtingen
zich bewegen zoals de centrale bank voor ogen heeft, namelijk stijgende inflatieverwachtingen als de gerealiseerde inflatie daalt en vice versa. Dit vergt een vooruitziende blik en
goed begrip van de monetaire strategie, wat van het publiek
waarschijnlijk te veel gevraagd is. Daarbij kan de druk op de
centrale bank groot zijn om na een periode van hoge inflatie
niet terug te keren naar een lager inflatieregime. Een ander
bezwaar is dat de termijnpremie in de rente in het traditionele nieuw-keynesiaanse­model buiten beschouwing blijft.
Forward guidance en QE werken juist via het verlagen van
de termijnpremie (en daarmee van de lange rente) in op de
geaggregeerde vraag. Hiermee wordt geabstraheerd van een
belangrijk transmissiekanaal, dat er overigens ook voor kan
zorgen dat economische stimulans van hogere inflatieverwachtingen teniet wordt gedaan als de lange rente zou stijgen.
Empirisch onderzoek bevestigt dat de (overwegend delphische) forward guidance van de Fed succesvol is geweest in
het verlagen van de lange rente, maar geen aantoonbaar effect
heeft gehad op de inflatieverwachtingen. Moessner (2013)
vindt dat de forward guidance de risicovrije rente en risico
spreads heeft verlaagd. Via het portefeuillekanaal simuleert
dit beleggingen in langerlopende en meer risicovolle beleggingen, waardoor activaprijzen zijn gestegen. Daarmee kunnen positieve vermogenseffecten in de economie optreden,
een onderbelicht kanaal in de nieuw-keynesiaanse theorie.
Campbell et al. (2012) vinden geen significante invloed van
de forward guidance door de Fed op de inflatieverwachtingen. Een verklaring hiervoor is dat forward guidance niet als
doelstelling heeft om de inflatie te verhogen, wat ook zo door
de markt wordt geïnterpreteerd. Het ondersteunt het nieuwkeynesiaanse idee dat Odyssean forward guidance nodig is
om de inflatieverwachtingen daadwerkelijk te veranderen.
Het effect dat Campbell et al. vinden is zelfs contra-intuïtief,
in de zin dat de forward guidance tot rentedaling en lagere
inflatieverwachtingen leidt. Een verklaring hiervoor is dat de
centrale bank met forward guidance informatie geeft over
de toestand van de economie die voor de markt nieuw is. De
markt kan die informatie negatief interpreteren en de inflatieverwachtingen neerwaarts aanpassen.

Inflatieverwachtingen vijf jaar vooruit,
gemeten naar de consumentenprijsindex
3

figuur 2

In procenten

3
2
2
1
1
0
2008

2009

2010

Verenigde Staten

2011
Japan

2012

2013

Eurogebied

Bron: Consensus Economics

gen zich anders ontwikkelen dan de centrale bank voor ogen
heeft. Ook kunnen twijfels bestaan over het commitment van
de centrale bank om na een periode van hoge inflatie terug te
keren naar een lager inflatieregime. Door de rente lang laag te
houden bestaat bovendien het risico dat financiële zeepbellen
ontstaan. Hierdoor kunnen de reputatie en geloofwaardigheid van de centrale bank in het geding komen.

Literatuur
Bank of Canada (2011) Renewal of the inflation-control target. Achtergrondinformatie op www.
­
bankofcanada.ca, november.
Bean, C. (2013) Nominal income targets: an old wine in a new bottle. Lezing gehouden op het In-

Conclusie

stitute for Economic Affairs, Conference on the State of the Economy, Londen, 27 februari.

Effectief monetair beleid bij een nulrente vraagt volgens de
nieuw-keynesiaanse theorie om aanpassing van de monetaire
strategie, waarbij het prijsniveau in plaats van de inflatievoet
de doelstelling is. Anders zouden de inflatieverwachtingen
niet toenemen en daarmee de reële rente niet dalen. Immers,
als de centrale bank gecommitteerd blijft aan een inflatiedoelstelling, houdt het publiek rekening met een monetaire
verkrapping zodra de inflatie uitkomt boven de doelstelling.
Er zijn echter goede redenen waarom centrale banken
niet overgaan op een doelstelling voor het prijsniveau. Zo
kan de economie instabiel worden als de inflatieverwachtin-

Eggertsson, G.B. en M. Woodford (2003) The zero bound on interest rates and optimal mo-

Jaargang 99 (4682) 4 april 2014

netary policy. Brookings Papers on Economic Activity, 34(1), 139–235.
Campbell, J.R., C.L. Evans, J.D.M. Fisher en A. Justiniano (2012) Macroeconomic effects of
Federal Reserve forward guidance. Brookings Papers on Economic Activity, 44(1), 1–80.
Filardo, A. en B. Hofmann (2014) Forward guidance at the zero lower bound’. BIS Quarterly
Review, maart, 37–53.
Moessner, R. (2013) Effects of explicit FOMC policy rate guidance on market interest rates.
DNB Working Paper, 384.
Woodford, M. (2012) Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound. Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium Conference Volume, augustus.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

207