ESB Promotie
30Jaargang 101 (4725) 7 januari 2016
M
ijn proefschrift omvat vijf
studies over de obligatie –
markt voor de overheden
van landen. Deze markt is weliswaar
minder populair dan de aandelenmarkt,
maar beslaat toch meer dan een derde
van de totale kapitaalmarkt. De obliga –
tiemarkt is belangrijk voor veel markt –
deelnemers: overheden hebben deze
markt nodig om hun schulden en uitga –
ven te financieren, centrale banken voor
het uitvoeren van het monetaire beleid,
pensioenfondsen en verzekeraars voor
het beheersen van hun verplichtingen
en beleggers voor de diversificatie van ri-
sico en het behalen van rendement. Mijn
proefschrift laat zien dat de obligatie –
markt voor landen niet altijd efficiënt is.
Hoe is het mogelijk dat zo’n grote en belangrijke markt niet
altijd efficiënt is? Dit kan te maken hebben met het typische
gedrag van marktdeelnemers. Dit gedrag is uitgebreid uiteen –
gezet in gedragseconomische theorie. Een concreet voorbeeld
van dit gedrag is de Duitse tienjaars rente die in de zomer van
2014 onder de één procent zakte. Veel beleggers dachten dat de
rente op dat historische dieptepunt niet nóg lager zou kunnen
worden. Achteraf bleek dat de trend na even aarzelen gewoon
doorzette. Daarnaast hebben zich ook veel nieuwe ontwikke –
lingen voorgedaan die tot nieuwe onderzoeksvragen leiden. De
markt voor obligaties in lokale valuta’s van opkomende landen
zoals Brazilië, Polen en Indonesië is in korte tijd gegroeid tot
een omvang van meer dan 1,5 biljoen Amerikaanse dollars. De
opkomende markten worden niet altijd als even kredietwaardig
gezien als Nederland.
De eerste studie uit mijn proefschrift laat zien dat de zes meest
open opkomende markten zich desondanks wel op dezelfde
manier gedragen als ontwikkelde markten zoals Nederland of
Duitsland. Drie factoren die voorspelkracht hebben voor ont –
wikkelde obligatiemarkten – trend, waardering en groei – heb –
ben ook voorspelkracht voor opkomende obligatiemarkten.
Het structureel kopen van de obligaties van landen met een po –
sitieve trend, een aantrekkelijke waardering (goedkoop) en lage
economische groei levert een significant positief rendement op.
Dit resultaat bevestigt dat het typische gedrag van marktdeel –
nemers ook geldt voor de nieuwe opkomende markten. In de
studie laat ik (met anderen) bovendien zien dat het gedrag ook
nog steeds opgaat voor ontwikkelde obligatiemarkten.
Een andere nieuwe ontwikkeling in de obligatiemarkten is de
eurocrisis. Sinds de invoering van de euro in 1999 gedroegen
de obligatiemarkten van de verschillende Europese landen,
zoals Nederland, Duitsland, Spanje en Italië, zich nagenoeg
hetzelfde. Na het uitbreken van de financiële crisis in 2008
ontstonden er echter grote verschillen tussen de rentes voor
deze landen. Deze verschillen worden al langer voor een groot gedeelte verklaard door politiek risico.
De eurocrisis onderstreept het belang
van politiek risico voor de markt voor
overheidsobligaties.
In de tweede studie van mijn proef-
schrift toon ik aan dat de verandering
van politiek risico ook belangrijk is
voor obligaties en zelfs toekomstige
rendementen kan voorspellen. Op basis
van de verandering van politiek risico
worden maandelijks twee beleggings-
portefeuilles gemaakt, één die in de bes-
te en één die in de slechtste groep lan –
den beleggen. We zien dat beleggers een
structureel positief rendement kunnen
behalen door de landen met gestegen
politiek risico te vermijden en te beleg –
gen in de landen met een verbeterd po –
litiek risico. Een reden waarom de markt niet meteen reageert
op veranderingen in politiek risico is wellicht omdat deze data
niet gratis zijn. De marktdeelnemers moeten een betaald abon –
nement nemen bij het bedrijf dat deze informatie samenstelt
en verspreidt.
Aandelenrendementen hebben een seizoenspatroon, bekend
met het gezegde: “sell in May but remember to come back in
November”. In de derde studie van mijn proefschrift laat ik
zien dat overheidsobligaties ook een duidelijk seizoenspatroon
hebben. Rendementen van overheidsobligaties zijn bijna vier
procent hoger in de tweede helft van het kalenderjaar dan in
de eerste helft van het kalenderjaar. Dit statistisch significante
seizoenspatroon kan grotendeels verklaard worden door een te –
genovergesteld seizoenspatroon in de inflatie van de VS; die is er
namelijk drie procent lager in de tweede helft van het kalender –
jaar. Bovendien heeft de verandering van de inflatie een signifi-
cante invloed op de renteverandering. Een dalende inflatie gaat
samen met een dalende rente en een hoger obligatierendement.
Dit patroon lijkt over het hoofd gezien te worden, omdat in –
flatiecijfers standaard gecorrigeerd worden voor seizoenspatro –
nen. Zodoende is het sterke seizoenspatroon niet zichtbaar in
de cijfers die in het nieuws en in de kranten komen. De hogere
inflatie in de eerste helft van het jaar is grotendeels toe te schrij –
ven aan een jaarlijkse stijging van brandstofprijzen. Mogelijk
wordt deze stijging gedreven door de grotere vraag naar brand –
stof in de koudere winters en in het voorjaar als veel Amerika –
nen met de auto op vakantie gaan.
De laatste twee studies gaan dieper in op het gebruik van op –
tiemodellen voor obligatiemarkten. Samengevat bevat mijn
proefschrift vijf verschillende studies over de obligatiemarkt
voor landen. De studies laten zien dat de obligatiemarkt voor
landen niet altijd efficiënt is.
Duyvesteyn, J.G. (2015) Empirical studies on sovereign fixed income markets.
Proefschrift. Rotterdam: Erasmus Universiteit Rotterdam.
Promotie
JOHAN DUYVESTEYN
Senior researcher en
portfolio-manager bij Robeco