Canon deel 15: Internationale monetaire economie

362Jaargang 100 (4712) 18 juni 2015
ESB Monetair
Canon deel 15:
Internationale
monetaire economie
I
n de Internationale Monetaire Economie wordt
er vooral gekeken naar de monetaire aspecten van
internationale economische verschijnselen. Drie
thema’s domineren van oudsher de literatuur:
wisselkoersen en de determinanten van de wissel –
koers, liberalisering van internationale financiële markten,
en internationale schulden en de zogeheten governance
van het internationale financiële en monetaire systeem. De
introductie van de euro heeft daarnaast geleid tot een her –
nieuwde belangstelling voor muntunies. Deze canon geeft
in tien vensters een overzicht van de belangrijkste theore –
tische inzichten en ontwikkelingen op het gebied van de
internationale monetaire economie.
1
NOMINALE EN REËLE WISSELKOERSEN
De nominale wisselkoers is de relatieve prijs van twee
valuta. De reële wisselkoers corrigeert de nominale
wisselkoers voor de prijsniveaus in binnen- en buitenland
en bepaalt zo de relatieve koopkracht van de eigen valuta.
Dit reflecteert de concurrentiepositie van een land. Nominale wisselkoersen komen tot stand op valuta –
markten en de geldstromen op deze markten worden voor –
namelijk gedreven door financiële transacties. De nominale
wisselkoers kan dan ook het beste worden gezien als de re –
latieve prijs van twee financiële activa. In een systeem van
zwevende wisselkoersen reageert de wisselkoers continu
op relevant economisch nieuws, wat kan resulteren in een
hoge mate van volatiliteit. Dat kan nadelig zijn voor de in –
ternationale handel, maar heeft als voordeel dat het landen
in staat stelt om economische schokken snel op te vangen.
Op de lange termijn wordt het gedrag van de nominale
wisselkoers echter ingekaderd door wat er op de goederen –
markten gebeurt. De verhouding tussen goederenprijzen in
binnen- en buitenland wordt vaak gezien als het langeter –
mijn-anker voor de nominale wisselkoers. Bij zwevende wisselkoersen hangen de reële en nomi-
nale wisselkoers sterk samen en vertonen ze dezelfde hoge
mate van kortetermijn-volatiliteit, door de relatief trage
aanpassing van goederenprijzen (sticky prices) ten opzichte
van prijzen van financiële activa. Als gevolg hiervan is het
moeilijk om een verband aan te tonen tussen wisselkoersvo –
latiliteit en de volatiliteit van fundamentele economische
variabelen, zoals verschillen in economische groei, infla –
tie, geldgroei of rentestanden. Dit gebrek aan samenhang
wordt door Flood en Rose (1999) de exchange rate volati –
lity disconnect puzzle genoemd.
Flood, R.P. en A.K. Rose (1999) Understanding exchange rate volatility
without the contrivance of macroeconomics. The Economic Journal,
109(459), 660–672.
MacDonald, R. (2007) Exchange rate economics. Theories and evidence .
Londen: Routledge.
2
KOOPKRACHTPARITEIT
Volgens de law of one price (LOP) moeten identieke
goederen hetzelfde kosten in verschillende landen
omdat er anders arbitrage mogelijk zou zijn. De theorie
van de koopkrachtpariteit (PPP) breidt de LOP uit door
te stellen dat de prijs van goederenmandjes in verschillende
landen gelijk moet zijn. Terwijl de LOP voor homogene en
goed verhandelbare goederen vaak opgaat, geldt dat voor
PPP in absolute vorm en op korte termijn niet. De oor –
zaak is te vinden in marktimperfecties, zoals transport- en
informatiekosten. De relatieve versie van PPP, die zegt dat
inflatieverschillen tussen landen worden gecompenseerd
door veranderingen in de nominale wisselkoers, doet het
empirisch beter, zeker op langere termijn. Onder de veronderstelling dat marktimperfecties op
langere termijn minder belangrijk worden, zou men ver –
wachten dat absolute PPP op de lange termijn wel opgaat.
Aanvankelijk leek er ook hiervoor echter weinig steun in
de data te vinden. De ontwikkeling van nieuwe econome –
trische technieken, zoals co-integratie- en panelmethoden,
en van databestanden die een zeer lange periode bestrijken,
hebben tot een nieuwe consensus geleid (Taylor, 2006).
Die zegt dat de reële wisselkoers in een zeer laag tempo te –
rugkeert naar een langetermijngemiddelde, met een half-
MONETAIR
IVO
ARNOLD
Hoogleraar aan de
Erasmus Universiteit
Rotterdam en aan
Nyenrode Business
Universiteit
CLEMENS
KOOL
Onderdirecteur
Centraal Plan Bureau
en hoogleraar aan de
Universiteit Utrecht
TOM
VAN VEEN
Hoogleraar aan
de Universiteit
Maastricht en aan
Nyenrode Business
Universiteit

Monetair ESB
363Jaargang 100 (4712) 18 juni 2015
waardetijd van reële wisselkoersschokken tussen de drie en
vijf jaar. De trage convergentie richting PPP in combinatie
met de hoge nominale en reële wisselkoersvolatiliteit blijft
volgens Rogoff (1996) echter nog een puzzel. Blijkbaar lei-
den handelsfricties nog steeds tot een dusdanige segmen –
tatie van de internationale goederenmarkten dat nominale
wisselkoersen sterk kunnen fluctueren zonder een onmid –
dellijk effect te hebben op het binnenlandse prijspeil.
Rogoff, K. (1996) The Purchasing Power Parity Puzzle. Journal of Econo-
mic Literature, 42(2), 647–668.
Taylor, M.P. (2006) Real exchange rates and Purchasing Power Parity: mean-
reversion in economic thought. Applied Financial Economics, 16(1-2), 1–17.
3
DE REËLE WISSELKOERS EN CONVERGENTIE
Naast marktimperfecties die zorgen voor onvolledige
prijsaanpassing tussen landen, kunnen ook perma –
nente veranderingen in de reële wisselkoers afwijkingen van
PPP veroorzaken. Een daarvan is het Balassa-Samuelson-
effect (BS): prijsniveaus liggen typisch hoger in ontwik –
kelde (rijke) landen dan in (arme) ontwikkelingslanden. Dit
komt omdat productiviteitsverbeteringen gemakkelijker
te realiseren zijn voor verhandelbare goederen (veelal in
de maakindustrie) dan voor niet-verhandelbare goederen
(veelal in de binnenlandse dienstverlening ). Productiviteits-
verbeteringen in de exportsector stellen werkgevers in staat
om hogere lonen te betalen zonder dat dit tot hogere prij –
zen hoeft te leiden. Door concurrentie op de binnenlandse
arbeidsmarkt worden de lonen in de binnenlandse dienst –
verlening mee omhoog getrokken. Zonder vergelijkbare
productiviteitsverbeteringen zullen de prijzen in die sector
moeten stijgen. Ontwikkelde landen hebben een hoger pro –
ductiviteitsniveau in de exportsector dan minder ontwik –
kelde landen, en daarmee ook een hoger algemeen prijspeil.
Als er wereldwijde convergentie in economische ontwikke –
ling optreedt, neemt dit verschil af en gaan de prijzen in de
minder ontwikkelde landen zich aanpassen. Dit resulteert
in een reële appreciatie. Empirisch werk ondersteunt het
BS-effect vooral wanneer er gekeken wordt naar landen in
verschillende stadia van ontwikkeling over langere periodes
( catching-up-effect); zie Lothian en Taylor (2008).
Naast het BS-effect zijn er nog een aantal andere ver –
klaringen voor permanente veranderingen van de reële wis-
selkoers (Froot en Rogoff, 1995). Vraagschokken kunnen
een effect hebben op de reële wisselkoers wanneer bijvoor –
beeld een sterke stijging van de overheidsbestedingen de re –
latieve prijs van niet-verhandelbare goederen opdrijft. Het
hieraan verwante Dutch Disease-effect treedt op wanneer er
in een land natuurlijke hulpbronnen – zoals in Nederland
gas – worden ontdekt. Vanwege het bestedingseffect leidt
dit tot een appreciatie van de reële wisselkoers.
Lothian, J.R. en M.P. Taylor (2008) Real exchange rates over the past
two centuries: how important is the Harrod-Balassa-Samuelson
effect? The Economic Journal, 118(532), 1742–1763.
Froot, K.A. en K. Rogoff (1995) Perspectives on PPP and long-run real

exchange rates. In: G. Grossman en K. Rogoff (red.) Handbook of Inter-
national Economics, vol. 3. Amsterdam: Elsevier, 1647–1688.
4
DETERMINANTEN VAN DE NOMINALE WIS-
SELKOERS
In de meeste gangbare literatuur zijn de fundamen –
tele determinanten van de wisselkoers te herleiden tot de
determinanten van geldaanbod en geldvraag in twee valu –
tagebieden. Het langetermijn-anker van de nominale wis-
selkoers wordt, zoals hierboven besproken, gevormd door
de relatieve verhouding van goederenprijzen. Op korte termijn wordt de nominale wisselkoers be –
paald op internationale financiële markten. Bij perfecte ka –
pitaalmobiliteit zijn valuta vrij inwisselbaar. Als daarbij be –
leggers risiconeutraal en rationeel zijn, zullen ze indifferent
zijn tussen het aanhouden van twee valuta die een identiek
verwacht rendement bieden. Dit impliceert ongedekte
rente pariteit (UIP): het verschil tussen de kortetermijnren –
tes op twee valuta is gelijk aan de verwachte depreciatie van
de munt met de hoogste rente. UIP is een van de belang –
rijkste hoekstenen van theoretische macro-economische
modellen voor een open economie. Empirisch is er echter
vooral veel bewijs dat UIP niet geldt. Daarvoor bestaan twee potentiële verklaringen, zie
Fama (1984) en Lewis (1995). De eerste is dat beleggers
risicoavers zijn en een risicopremie op het aanhouden van
vreemde valuta eisen. Bij gedekte rentepariteit (CIP) wordt
het koersrisico afgedekt op de termijnmarkt. De alterna –
tieve verklaring is dat beleggers persistente fouten maken
bij het vormen van hun verwachtingen over de toekomstige
wisselkoers. Dit kan gebeuren wanneer de structuur van
de economie niet precies bekend is en bovendien ook nog
aan veranderingen onderhevig is. Dit staat bekend als het
pesoprobleem: het probleem in de jaren zeventig toen de
Mexicaanse peso een vaste wisselkoers had ten opzichte van
de dollar, terwijl de rente op Mexicaanse deposito’s structu –
reel aanzienlijk hoger lag dan de rente op deposito’s in de
VS. Het gebruik van UIP voor de verwachte wisselkoers-
verandering leidt dan tot persistente voorspelfouten. Voor –
spelfouten kunnen ook ontstaan door naïeve – irrationele
– beleggers die afwisselend te optimistisch en te pessimis-
tisch zijn. In welke mate de verschillende verklaringen voor
afwijkingen van UIP van belang zijn, is nog steeds onder –
werp van onderzoek en debat.
Fama, E.F. (1984) Forward and spot exchange rates. Journal of Monetary
Economics, 14(3), 319–338.
Lewis, K.K. (1995) Puzzles in international financial markets. In: G.
Grossman en K. Rogoff (red.) Handbook of International Economics, vol.
3. Amsterdam: Elsevier, 1913–1971.
5
VASTE VERSUS ZWEVENDE WISSELKOERSEN
Veel landen kiezen ervoor om de eigen valuta te kop –
pelen aan de valuta van een ander land, of voor een
valutamandje met meerdere landen, door zich te commit –
teren aan een vaste ruilverhouding van de eigen valuta ten
opzichte van het gekozen anker. Dit heet een vast wissel –
koerssysteem. De voordelen van een zwevende wisselkoers
zijn dat landen hun eigen monetaire beleid kunnen kiezen
en dat de wisselkoers als een tijdelijke buffer kan dienen om
de impact van een asymmetrische schok op de economie te

ESB Monetair
364Jaargang 100 (4712) 18 juni 2015
dempen. Als nadeel wordt gewezen op excessieve koersvo-
latiliteit en het gebrek aan monetaire discipline, waardoor
landen hun inflatie uit de hand laten lopen. Een vaste wissel –
koers voorkomt grote nominale volatiliteit en dwingt par –
ticiperende landen tot eenzelfde monetair beleid. Een vaste
wisselkoers leidt daarnaast tot betere prijsvergelijkbaarheid
en minder prijsonzekerheid, wat een positief effect heeft
op internationale handel en buitenlandse investeringen.
Die disciplinering is echter asymmetrisch. Het land met de
ankervaluta houdt de vrijheid een eigen monetair beleid te
voeren, terwijl de overige landen zich moeten aanpassen. In
de praktijk kiezen vooral kleine open economieën met veel
onderlinge handel en vergelijkbare inflatievoorkeuren voor
een vaste wisselkoers. Grote en meer gesloten economieën
zijn meestal niet bereid om hun binnenlands beleid onder –
geschikt te maken aan een vast wisselkoersstelsel. Obstfeld
en Rogoff (1995) geven een uitgebreid overzicht van de
voor- en nadelen van vaste wisselkoersen. Als een land kiest voor een vaste wisselkoers en er vrij
verkeer van kapitaal is met andere landen, dan is dat land
gedwongen het eigen monetaire beleid volledig dienstbaar
te maken aan het stabiel houden van de wisselkoers. Pogin –
gen om een eigen monetair beleid te voeren, bijvoorbeeld
door de binnenlandse rente te verlagen en de binnenlandse
geldhoeveelheid te vergroten, leiden dan onmiddellijk tot
kapitaalvlucht door beleggers en een verlies aan internatio –
nale reserves. Uiteindelijk mondt dit uit in een speculatieve
aanval en een devaluatie van de munt. Dit wordt ook wel
een eerstegeneratie-valutacrisis genoemd, zie Flood en Gar –
ber (1984). Kortom, vrij kapitaalverkeer, het stabiel hou –
den van de wisselkoers en een eigen monetair beleid voeren
gaan niet samen. Slechts twee van deze drie zijn gelijktijdig
realiseerbaar. Dit staat bekend als het monetaire trilemma.
Flood, R.P. en P.M. Garber (1984) Collapsing exchange rate regimes:
some linear examples. Journal of International Economics, 17(1-2), 1–13.
Obstfeld, M. en K. Rogoff (1995) The mirage of fixed exchange rates.
Journal of Economic Perspectives, 9(4), 73–96.
6
FINANCIËLE INTEGRATIE EN FRAGILITEIT
Liberalisering en technologische vooruitgang heb –
ben de laatste decennia geleid tot toenemende inter –
nationale financiële integratie. Dit uit zich in een sterkere
samenhang van koersbewegingen in internationale finan –
ciële markten, een explosieve toename van internationale
kapitaalstromen en van de omvang van buitenlandse activa
en passiva, en in grotere en meer persistente onevenwich-
tigheden op lopende rekeningen. Het gemakkelijk kunnen financieren van handelste –
korten is lang geïnterpreteerd als de resultante van een op –
timale allocatie van kapitaal door efficiënt werkende finan –
ciële markten, zie Feldstein en Horioka (1980). De laatste
jaren wordt er echter vrij algemeen (weer) erkend dat een
structureel tekort of overschot op de lopende rekening een
serieuze indicator van onderliggende economische oneven –
wichtigheden is en dat financiële markten soms toestaan
dat landen een onhoudbaar niveau van netto buitenlandse
passiva opbouwen. Mogelijke verklaringen zijn een combi-
natie van marktimperfecties, informatieproblemen en on –
voldoende institutionele kwaliteit. In een vast wisselkoerssysteem of in een muntunie blij –
ken landen met persistente tekorten erg kwetsbaar voor een
valutacrisis, zelfs als het monetaire beleid adequaat is. Voor –
beelden zijn de Aziëcrisis van 1997/98 en de eurocrisis sinds
2010. Om dit type crisis te verklaren zijn er modellen ontwik –
keld die meerdere evenwichten hebben en waarin zichzelf ver –
vullende verwachtingen een belangrijke rol spelen (tweede-
en derdegeneratie-valutacrises), zie Krugman (1999). Het toenemende besmettingsgevaar en de vluchtig –
heid van kapitaalbewegingen, door bijvoorbeeld sudden
stops , leiden ertoe dat de gevolgen van een plotselinge
omkering van kapitaalstromen in een crisis groot kunnen
zijn. Het internationale monetaire systeem is fragieler ge –
worden. Dit verklaart de hernieuwde belangstelling voor
lopende rekeningonevenwichtigheden en het instellen van
de excessive imbalances procedure binnen de Europese Unie.
Een alternatief om valutacrises tegen te gaan, is het instellen
van restricties op kapitaalmobiliteit, waarmee enkele Azi-
atische landen met enig succes hebben geëxperimenteerd.
Niettemin is de consensus dat de kosten van kapitaalres-
tricties in het algemeen hoger zijn dan de opbrengsten. Het
voorkómen van de opbouw van binnenlandse onevenwich –
tigheden lijkt uiteindelijk een betere route naar stabiliteit.
Feldstein M. en C. Horioka (1980) Domestic savings and international
capital flows. The Economic Journal, 90(358), 314–329.
Krugman, P. (1999) Balance sheets, the transfer problem and financial
crises. International Tax and Public Finance, 6(4), 459–472.
7
OPTIMALE VALUTAGEBIEDEN
De theorie van het optimale valutagebied (Optimal
currency area ; OCA) formuleert economische condi-
ties waaraan landen moeten voldoen om een gemeenschap –
pelijke munt in te voeren. Mundell (1961) betoogde dat
een muntunie een efficiënt monetair arrangement is indien
landen eenzelfde economische structuur hebben, er zich
geen asymmetrische schokken voordoen en symmetrische
schokken op dezelfde wijze doorwerken in de verschillen –
de economieën. Introduceert men een gezamenlijke munt
zonder dat aan deze voorwaarden is voldaan, dan moeten
er voldoende alternatieve aanpassingsmechanismen zijn om
schokken op te vangen. Dit kan bijvoorbeeld met een hoge

Monetair ESB
365Jaargang 100 (4712) 18 juni 2015
mobiliteit van de productiefactoren arbeid en kapitaal, een
sterke mate van loon- en prijsflexibiliteit of met een herver –
delingsmechanisme tussen deelnemende landen. Een OCA is echter geen statisch maar een dynamisch
concept. Veronderstel dat er een muntunie tot stand komt
tussen landen waarvan de reële economieën sterk geïnte –
greerd zijn. Na vorming van de muntunie resteert er één
uniform monetair beleid en een gezamenlijke wisselkoers
met landen buiten de muntunie; naar verwachting zal de
onderlinge handel dan toenemen. Dit kan leiden tot ver –
dere convergentie van economische structuren waardoor
zelfs een groep landen die voorheen geen OCA vormde,
door het invoeren van een gemeenschappelijke munt wel
een OCA kan worden. Krugman (1991) betoogt echter
dat de reële en monetaire integratie ook kan leiden tot een
proces van concentratie en specialisatie van bedrijvigheid.
In dat geval kan een groep landen die initieel wel een OCA
vormde, structureel gaan divergeren. Kortom, een OCA
heeft een endogeen karakter. Als gevolg daarvan verschuift
de wetenschappelijke en maatschappelijke aandacht naar de
benodigde aanpassingsmechanismen binnen de muntunie.
Mundell, R. (1961) A theory of Optimal Currency Areas. American Econo-
mic Review, 51(4), 657–665.
Krugman, P. (1991) Geography and trade. Cambridge, MA: The MIT
Press.
8
DE EURO EN FISCAL FEDERALISM
In 1999 is de euro als gemeenschappelijke munt in
een deel van de Europese Unie ingevoerd. Bij de start
was de eurozone duidelijk geen OCA, want de deelnemen –
de landen verschilden structureel van elkaar in economisch
opzicht. Tegelijkertijd lieten de potentiële aanpassingsme –
chanismen te wensen over. De mobiliteit van arbeid was
laag in vergelijking met bijvoorbeeld de Verenigde Staten,
en ook de flexibiliteit van de goederenmarkten en de ar –
beidsmarkt was in de meeste landen gering. Dit leidt tot
problemen wanneer de economische schokken in de euro –
zone asymmetrisch van aard zijn, zoals tijdens de eurocrisis
ook daadwerkelijk het geval was. Een alternatieve route om asymmetrische schokken
op te vangen, loopt via de overheidsfinanciën. Dit kan ge –
beuren via interregionale of intertemporele overdrachten,
wat in de literatuur bekend staat als het vraagstuk van fiscal
federalism . Interregionale overdrachten vereisen een sterke
centralisatie van het begrotingsbeleid op supranationaal ni-
veau. In het Verdrag van Maastricht uit 1992 is hiervoor
niet gekozen, om aldus structurele overdrachten tussen lan –
den en het daarmee gepaard gaande morele risico te voor –
komen. In plaats daarvan zijn er begrotingsprincipes vast –
gelegd die moesten zorgen voor beperkte intertemporele
overdrachten binnen elk land en voor een verbod op onder –
linge garantstelling tussen landen (de no bail-out-clausule). De externe schok van 2008 heeft de zwakte van de
eurozone blootgelegd. De combinatie van een gebrek aan
economische convergentie, de afwezigheid van adequate
aanpassingsmechanismes (waaronder een supranationale
risicodeling ) en de beperkte mogelijkheid van intertempo –
rele overdrachten heeft ertoe geleid dat de ontstane macro-
economische onevenwichtigheden moesten worden opge-
lost via een moeizaam proces van interne devaluaties en
revaluaties. De crisis heeft intussen wel geleid tot een aantal insti-
tutionele aanpassingen die zijn gericht op betere risicode –
ling binnen de muntunie, zoals de bankenunie. Daarnaast
lijkt er meer ernst te worden gemaakt met centraal toezicht
op economische hervormingen en de coördinatie van na –
tionaal begrotingsbeleid. Op termijn zal er voor verdere
ontwikkeling van de muntunie waarschijnlijk meer cen –
tralisatie van het begrotingsbeleid nodig zijn, maar op dit
moment ontbreekt daarvoor nog het politieke draag vlak.
Fatás, A. (1998) Redistribution vs insurance: does EMU need a fiscal fe-
deration? Economic Policy, 29 (april).
9
BUITENLANDSE SCHULDEN EN WANBETA-
LINGEN
Overheden die niet aan hun buitenlandse schuldver –
plichtingen (schulden die een buitenlandse valutadenomi-
natie hebben) voldoen, zijn van alle tijden. Theorievorming
over de vraag onder welke voorwaarden overheden hun
schulden zullen terugbetalen, ontstond echter pas tijdens
de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis van de jaren tachtig. Eaton et al. (1986) ontwikkelden hiervoor een model
waarin overheden een kosten-batenanalyse maken om te be –
sluiten of ze al dan niet hun schulden gaan afbetalen, geba –
seerd op het willingness to pay-principe. De baten zijn evident,
en de kosten betreffen een verminderde toegankelijkheid tot
de internationale kapitaalmarkten. Uit het model volgt ook
dat onder volledige informatie, rationele investeerders nooit

ESB Monetair
366Jaargang 100 (4712) 18 juni 2015
ESB canon van de economie
Onderwijseconomie ◊ Monetaire economie ◊ Internationale en ontwikkelingseconomie
◊ Ondernemerschap ◊ Woningmarkt ◊ Innovatie ◊ Arbeidsmarkt ◊ Openbare financiën ◊ Economische Geschiedenis ◊ Energie ◊ Gezondheidseconomie ◊ Milieueconomie ◊ Marketing ◊ Sociale zekerheid
◊ Internationale monetaire economie ◊ Pensioenen ◊ Personeel & Organisatie ◊ Financiële markten ◊ Gedrag ◊ Marktordening ◊ Governance ◊ Ruimtelijk ◊ Groei & Conjunctuur
méér zullen uitlenen aan een overheid dan de totale kosten
van wanbetaling. Wanbetaling treedt dan nooit op. In de praktijk komen te hoge schuldenlasten en wan –
betalingen echter wel degelijk voor. Een verklaring is dat
informatie niet volledig is en beleggers niet rationeel zijn
of speculeren op een bail-out of een herstructurering met
behulp van een organisatie als het Internationaal Monetair
Fonds (IMF). Oplopende schulden gaan vaak gepaard met
een depreciatie van de valuta, waardoor de schuldenlast
in termen van de eigen valuta verder oploopt. Forse be –
zuinigingen of belasting verhogingen kunnen het tij keren
maar leiden tot een unwillingness to pay bij de bevolking.
Het gevolg is dat overheden er soms voor kiezen om niet
terug te betalen, met het argument dat men daartoe niet in
staat is. Strikt genomen is er geen sprake van een inability
to pay, gegeven de hoeveelheid reële en financiële activa die
landen bezitten. Sachs heeft het idee van de inability to pay
uitgewerkt met de introductie van de term debt overhang:
een zo hoge schuld dat terugbetaling de economie grote
schade zou toebrengen. In zo’n situatie is herstructurering
van schuld de enige oplossing.
Eaton, J., M. Gersovitz en J. Stiglitz (1986) The pure theory of count
ry
risk. European Economic Review, 30, 482–527.
Sachs, J.D. (1989) New approaches to the Latin American debt crisis.
Princeton Studies in International Finance , 174.
10
HET INTERNATIONALE MONETAIRE
SYSTEEM
Sinds 1944 zijn het IMF en de Wereldbank de
belangrijkste pijlers van het internationale monetaire sys-
tem. De laatste decennia hebben zich enkele problemen
voorgedaan bij deze ‘twin sisters’, met als gevolg dat een
herziening van de governance van het internationale mone –
taire systeem hoog op de agenda van de G7-bijeenkomsten
staat. De opkomst van nieuwe economieën wordt nog niet
vertaald in veranderende zeggenschapsverhoudingen bin –
nen het IMF en de Wereldbank. Het IMF heeft na het vallen van het Bretton Woods-
systeem aan betekenis verloren als hoeder van het interna –
tionale monetaire stelsel. Door het systeem van zwevende
wisselkoersen werd het management van betalingsbalans-
problemen minder belangrijk en veranderde de rol van
het IMF in de richting van crisismanagement, waaronder
de herstructurering van schulden. Dit crisismanagement
van het IMF leidt tot wrijvingen tussen de vertegenwoor –
digers van de ontwikkelde en de opkomende economieën.
Al sinds de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis wordt het
IMF verweten te veel een one-size-fits-all-beleid op te leg –
gen, gericht op deregulering en liberalisering van de eco –
nomie. Veel opkomende economieën verzetten zich tegen
deze conditionaliteitseisen van het IMF. De Wereldbank is opgericht om leningen te verstrek –
ken ter financiering van de structurele economische ont –
wikkeling in landen. Gaandeweg heeft de Wereldbank zich
steeds meer gericht op projecten voor ontwikkelingslanden
en op armoedebestrijding. De kritiek op de Wereldbank
spitst zich nu juist toe op het feit dat deze zich voornamelijk
op arme landen richt. Het meest in het oog lopende gevolg
is de recente oprichting van de Aziatische Infrastructuur
Wereldbank (AIIB) als alternatief voor de Wereldbank.
Het doel van de nieuwe bank is de financiering van infra –
structurele projecten in opkomende economieën. Daar –
naast zal de bank uitvoering geven aan de liberalisering van
de Chinese kapitaalmarkten en het internationaal verhan –
delbaar maken van de Chinese munt. Verrassend veel lan –
den hebben zich aangesloten bij de nieuwe bank. Hoewel
het op dit moment nog niet duidelijk is wat dit zal impli-
ceren, is het wel duidelijk dat het veranderde economische
landschap zich zal vertalen in gewijzigde zeggenschapsver –
houdingen in het internationale monetaire systeem. De rol van de dollar als internationale reserve-valuta is
ook onderdeel van de discussies over het functioneren van
het internationale monetaire systeem. Dat was al zo met
het (mislukte) experiment met de speciale trekkingsrech –
ten (SDR’s), die waren bedoeld om betalingsbalansoneven –
wichtigheden te financieren. Maar nu lijkt de dollar in de
renminbi een grotere concurrent te krijgen. Eichengreen
(2007) concludeert dat het systeem met één internationale
valuta is gebaseerd op een verouderd beeld van het interna –
tionale monetaire systeem. Lagere transactiekosten en die –
pere liquide markten zullen ertoe leiden dat meerdere valu –
ta als reserve-valuta gaan fungeren. Hij noemt de dollar, de
renminbi en de euro als meest waarschijnlijke kandidaten.
Eichengreen, B. (2007) Global imbalances and the lessons of Bretton
Woods. Cambridge, MA: The MIT Press.
Stiglitz, J. (2003) Globalization and its discontents. New York: W.W.
Norton & Company.