Aankoopprogramma ECB verhoogt economische groei en inflatie

330Jaargang 100 (4711) 4 juni 2015
Aankoopprogramma
ECB verhoogt economische groei en inflatie
MONETAIR
D
oor de aanhoudende desinflatie, dalende
langetermijn-inflatieverwachtingen en
de beleidsrentes die het nulpunt heb –
ben bereikt, heeft de Europese Centrale
Bank (ECB) in januari 2015 besloten
haar bestaande aankoopprogramma van Asset Backed Secu –
rities en gedekte obligaties substantieel uit te breiden door
ook overheidsobligaties aan te kopen (Draghi, 2015). In
het kader van het uitgebreide programma koopt de centrale
bank vanaf maart 2015 maandelijks voor 60 miljard euro
activa (voornamelijk overheidsobligaties). Het voornemen
is deze aankopen tot eind september 2016 vol te houden,
of in ieder geval tot de ontwikkeling van inflatie en inflatie –
verwachtingen in overeenstemming zijn met prijsstabiliteit. Gezien het uitzonderlijke karakter van dit aankoop –
programma is er veel discussie en onzekerheid over de
mogelijke macro-economische gevolgen. Er is momenteel
ook weinig academisch werk voorhanden dat de effecten
van dergelijke aankoopprogramma’s kwantificeert. Door
middel van simulaties met een econometrisch vector-auto –
regressiemodel (VAR) van Boeckx et al. (2014) maken we zichtbaar wat de te verwachten impact van het programma
is op de economische groei en inflatie. Deze projecties kun
–
nen voor de ECB nuttig zijn om het beleid al dan niet bij te
sturen. Onze resultaten laten zien dat de inflatie op middel –
lange termijn terugkeert naar de doelstelling van dicht bij
de twee procent, wat niet het geval zou zijn zonder het aan –
koopprogramma. Bovendien stimuleert het de groei de ko –
mende twee jaar met ongeveer één procent. Een opvallende
bevinding is ook dat de balans van de ECB bij afwezigheid
van het programma op het einde van de periode ongeveer
evenveel zou toenemen. De verklaring daarvoor is de veel
lagere economische groei en de aanhoudende desinflatie
zonder het programma. Dit leidt volgens het model op zijn
beurt tot meer stress op de financiële markten, waardoor
de banken genoodzaakt zijn om bij de ECB aan te kloppen
voor extra herfinanciering via de bestaande kanalen. Het
resultaat is een forse toename van de balans van de ECB,
ook zonder aankoopprogramma. Het tegenovergestelde is
dan weer het geval voor de simulatie met de maandelijkse
aankopen. Dat vertaalt zich volgens het model vrij snel in
meer groei en een terugkeer van inflatie naar de doelstel –
ling. Het gevolg is dan ook meer stabiliteit en vertrouwen
op de financiële markten, waardoor de banken zich mak –
kelijker kunnen financieren via de markten, en bijgevolg
minder liquiditeiten vragen bij de ECB. De toename van
de balans door de aankoop van overheidspapier wordt bij –
gevolg gedeeltelijk gecompenseerd door een afname van
leningen aan banken.
HET KWANTIFICEREN VAN DE GEVOLGEN
Het kwantificeren van de macro-economische effecten van
wijzigingen in de balans van de ECB gedurende een bepaal –
de periode wordt typisch gedaan met zogenoemde VAR-
modellen. Een VAR-model is een multivariate voorstelling
van een reeks macro-economische variabelen die allemaal
van elkaar afhankelijk zijn, inclusief de vertraagde effecten,
waarbij de parameters worden geschat met econometrische JEF BOECKX
Econoom bij de
Nationale Bank van
België
GERT PEERSMAN
Hoogleraar aan de
Universiteit van
Gent
ARNOUD
STEVENS
Econoom bij de
Nationale Bank van
België
Op basis van modelsimulaties wordt verwacht dat het uitgebreide
activa-aankoopprogramma van de ECB de economische groei de
komende twee jaar jaar zal stimuleren met ongeveer één procent,
en dat de inflatie zal terugkeren naar de doelstelling van dicht bij
de twee procent. Ook zonder het aankoopprogramma van de
ECB zou de balans van de centrale bank substantieel verruimen,
maar zonder de gunstige effecten op inflatie en groei.
ESB Monetair

Monetair ESB
331Jaargang 100 (4711) 4 juni 2015
–0,50
0
,5
1,0
0 612 18 24
A an ta l m aan den n a b ala n su it b re id in g
In procenten
In procenten In procenten
F ig u ur 1 a : R eële b bp
–0 ,50
0
,5
1,0
0 612 18 24
A an ta l m aan den n a b ala n su it b re id in g
F ig u ur 1 b : C on su m en te n p rijz e n
–1 0
–5
05
1
0
1
5
06 12 18 24
A an ta l m aan den n a b ala n su it b re id in g
1 Procentuele afwijking ten opzichte van het scenario zonder balansuitbre
iding
F ig u ur 1 c : E C B-b ala n s
16e e n 8 4e p erc e n tie lM ed ia an e ffe ct
technieken. Door het opleggen van een aantal onderbouw –
de restricties is het mogelijk om binnen dit model auto –
nome (exogene) wijzigingen in de balans van de ECB die
tijdens de periode hebben plaatsgevonden te isoleren, en de
impact op de andere variabelen van het model te simuleren. Om de impact van het aankoopprogramma van de
ECB op de economische groei en inflatie zichtbaar te
maken, gebruiken we het econometrisch VAR-model
van Boeckx et al. (2014). In die studie worden de macro-
economische effecten gekwantificeerd van de onconven –
tionele monetaire beleidsmaatregelen die door de ECB
werden genomen tussen 2007 en 2014. De maandelijkse
variabelen die in het VAR-model worden opgenomen zijn
respectievelijk de logaritme (log ) van het reële bbp, de log
van consumentenprijzen, de log van de balansgrootte van
de ECB, de basisherfinancieringsrente van de ECB, de dag –
geldmarktrente (Eonia), en ten slotte de Eurozone Compo-
site Indicator of Systematic Stress (CISS). Dit laatste is een
populaire indicator die de spanningen meet op aandelen –
markten, obligatiemarkten, wisselmarkten, interbancaire
markten en de geldmarkt. In een eerste stap actualiseren we deze studie door
de schattingsperiode uit te breiden tot begin 2015. In een
tweede stap gebruiken we de geschatte parameters van het
model om de effecten van het aankoopprogramma op de
economische activiteit en inflatie te berekenen over de pe –
riode maart 2015 tot begin 2017. Meer bepaald simuleren
we met het model de verwachte ontwikkeling van inflatie
en het reële bbp in de eurozone voor een scenario mét en
zonder aankoopprogramma. Het verschil tussen beide si-
mulaties kan gezien worden als de verwachte impact van
het programma. Met deze aanpak veronderstellen we impliciet dat het
aankoopprogramma niet helemaal onbekend terrein is
voor het eurogebied, en dat we iets kunnen leren uit het
recente verleden om een raming te maken van de macro-
economische gevolgen op middellange termijn. Zowel
de huidige als eerder genomen maatregelen worden in de
wetenschappelijke literatuur immers als ‘balansuitbrei-
dingen’ van de centrale bank gecatalogiseerd, die niet
het gevolg zijn van een wijziging in de beleidsrente. Het
nieuwe aankoopprogramma komt in essentie neer op een
maandelijkse uitbreiding van de balans van de ECB via de
aankoop van voornamelijk overheidsobligaties. In de pe –
riode 2007–2014 werden ook verschillende maatregelen
genomen die tot een toename van de balans hebben geleid,
zoals de goedkeuring van een procedure van onbeperkte li-
quiditeitsverstrekking tegen een vaste rente, de uitbreiding
van de als onderpand aanvaarde activa, de verlenging van de
looptijd van de herfinancieringstransacties (LTRO’s), en de
aankopen van activa zoals overheidsobligaties van landen
in moeilijkheden (SMP-programma) en gedekte obligaties.

Bovendien ligt de omvang van beide episodes van balans-
uitbreidingen in dezelfde orde van grootte. Daar waar de
vroegere maatregelen geleid hebben tot een stijging van de
balans met ongeveer 1800 miljard euro tussen eind 2007
en de piek van juni 2012, wordt met het huidige aankoop –
programma een bedrag van minimaal 1140 miljard euro ge –
i njecteerd. Kortom, de onderliggende veronderstelling van
onze analyse is dat de effecten van de eerdere balansuitbrei- dingen als benchmark kunnen dienen voor het inschatten
van de gevolgen van het nieuwe programma. Deze (nood
–
zakelijke) veronderstelling is uiteraard niet triviaal. De eco –
nomische context is niet dezelfde als in 2007–2014, terwijl
er wel degelijk verschillen zijn in de samenstelling van de
balans en de implementatie van het programma. Het is dan
ook belangrijk om de resultaten met de nodige nuance te
interpreteren.
Dynamische effecten van een balansuitbreiding
van de ECB met tien procent
1
FIGUUR 1

ESB Monetair
332Jaargang 100 (4711) 4 juni 2015
–2 –10 1 2 3 4
5
Figuur 2b: I
nfla tie
0
5
0 0
1
0 00
1
5 0 0
2
0 00
2
50 0
3
0 00
3
5 0 0
4
0 00
4
50 0
2010 201120122013 2014 201520162017
2010
2011 201220132014 20152016
2017
2010
2011201220132014 20152016
2017
Figuur 2c: E CB-b ala n s
–3
–2
–1 0 1 2
3 4
In procenten
In procenten
In miljard euro
Figuur 2a: R eële b bp-g roe i
His to ris c h e w aarn em in ge n
P ro je ctie z o n der u it g e b re id a ctiv a-a an ko op pro gra m ma ( m ed ia an , 1 6 d e e n 8 4 ste p erc e n tie l)
P ro je ctie m et u it g e b re id a ctiv a-a an ko op pro gra m ma ( m ed ia an , 1 6 d e e n 8 4 ste p erc e n tie l)
IMPACT MAATREGELEN 2007–2014
Door gebruik te maken van de meest recente data hebben
we de resultaten van het VAR-model geactualiseerd tot en
met januari 2015. Figuur 1 toont de geschatte dynamische
effecten op respectievelijk het reële bbp en consumenten –
prijzen indien het balansvolume (in euro’s) in die periode
eenmalig met tien procent zou zijn toegenomen. De figuur
toont de mediaan van de distributie van het geschatte effect
in de eerste 24 maanden na de balansuitbreiding , en respec- tievelijk het 16e en 84e percentiel als betrouwbaarheids-
interval. De resultaten zijn vergelijkbaar met de originele
studie. Een eenmalige (tijdelijke) uitbreiding van de balans
met tien procent, stimuleert zowel de economische activi-
teit als het prijsniveau (tijdelijk) met ongeveer 0,5 procent.
Op basis van bijkomende schattingen tonen Boeckx et al
.
(2014) dat deze gunstige effecten naar alle waarschijnlijk –
heid het resultaat zijn van een daling in de rente op over –
heidsobligaties (en rentespreads vis-à-vis Duitsland), een
stabilisatie van de financiële markten, een toename van de
bankleningen aan gezinnen en bedrijven, en een depreciatie
van de euro, en dit allemaal in vergelijking met een situatie
zonder de balansuitbreidingen.
GERAAMDE IMPACT AANKOOPPROGRAMMA
Op basis van hetzelfde model kunnen macro-economische
projecties worden gemaakt die de impact van het uitgebrei-
de activa-aankoopprogramma van de ECB in beeld bren –
gen. Als benchmark-scenario (counterfactual), maken we
een projectie zonder het nieuwe aankoopprogramma van
de ECB. Dit is in essentie een voorspelling door het VAR-
model van de ontwikkeling van economische groei, inflatie
en de balans van de ECB voor de periode februari 2015
tot maart 2017, op basis van de structuur en stand van de
economie in januari 2015. Er wordt met andere woorden
geen rekening gehouden met mogelijke nieuwe economi-
sche schokken (onvoorspelbare gebeurtenissen) na januari
2015, die een invloed kunnen hebben op het verloop van
de variabelen. In dit scenario veronderstellen we eveneens
dat de basisherfinancieringsrente van de ECB gedurende
de hele projectiehorizon op het huidige niveau van 0,05
procent gehandhaafd wordt. De resultaten van dit scenario
vergelijken we vervolgens met een identiek scenario, behal –
ve het feit dat we tussen maart 2015 en september 2016 de
balans van de ECB maandelijks een bijkomende (exogene)
injectie van 60 miljard euro geven. Figuur 2 toont de resultaten voor beide scenario’s. De
figuur toont meer bepaald de door het VAR-model voor –
spelde ontwikkeling van economische groei, inflatie en de
balans van de ECB tot begin 2017. Merk ook op dat we in
de figuur het verloop van het bbp en het prijspeil hebben
omgerekend naar economische groei en inflatie, zodat de
resultaten makkelijker geïnterpreteerd kunnen worden. De vooruitzichten zonder het in januari aangekon-
digde aankoopprogramma schetsen een weinig rooskleurig
beeld. Volgens de projecties belandt de Europese economie
in de loop van 2015 opnieuw in een recessie. De groei blijft
bovendien negatief tot begin 2017. Ook de ontwikkeling
van de inflatie is zorg wekkend. Het model voorspelt een
aanhoudende negatieve inflatie tot december 2015, om
vervolgens uit te komen op een niveau van amper één pro –
cent. Deze sombere projecties zijn geen verrassing. Ze heb –
ben de ECB uiteindelijk doen besluiten om het aankoop –
programma op te starten. Volgens het model verbetert het uitgebreide activa-
aankoopprogramma van de ECB de groei- en inflatie –
vooruitzichten aanzienlijk. De economische groei trekt
veel sneller aan, en bedraagt gemiddeld bijna één procent
meer dan in het scenario zonder het aankoopprogramma.
Ook de inflatie stijgt sneller en meer door het aankooppro –
Impact uitgebreide activa-aankoopprogrammaFIGUUR 2

Monetair ESB
333Jaargang 100 (4711) 4 juni 2015
gramma. Het model voorspelt op middellange termijn een
terugkeer naar de doelstelling van dicht bij de twee procent.
Deze projecties zijn opvallend consistent met de in maart
2015 aangepaste groeivooruitzichten van het Eurosysteem,
die voor het eerst ook rekening houden met de gevolgen
van het programma (ECB, 2015).Een opmerkelijke – en enigszins verrassende – vaststel –
ling is dat de maandelijkse aankopen van 60 miljard euro
aan activa, vergeleken met een scenario zonder die aanko –
pen, niet tot een veel grotere stijging van de ECB-balans
leiden. Het is eerder een snellere toename. Hiervoor zijn er
twee redenen. De effectieve toename van de ECB-balans
is enerzijds veel minder dan 60 miljard euro per maand.
De reden hiervoor zijn de positieve effecten van het pro –
gramma op de economie: het deflatiegevaar vermindert,
er is meer groei, en de liquiditeit op de financiële markten
neemt toe (waardoor de CISS-stressindicator in het model
daalt). Deze gunstige ontwikkeling tempert de stijging van
de balans, omdat banken opnieuw vlotter via de markt in
hun liquiditeitsbehoeften kunnen voorzien en hun lenin –
gen bij de ECB versneld kunnen afbouwen. Dergelijk ge –
drag is niet onrealistisch: bij de aanvang van de aankopen
hadden banken immers nog voor ongeveer 470 miljard
euro aan leningen bij de ECB openstaan. Anderzijds voorspelt het model ook zonder het pro –
gramma een substantiële stijging van de balans. De reden
hiervoor zijn de verslechterende economische omstan –
digheden en, hieraan gekoppeld, meer stress op financiële
markten. Hierdoor worden banken voor hun liquiditeits-
behoeften afhankelijker van de ECB. Ze zullen bijvoor –
beeld massaal gebruikmaken van de onbeperkte liquidi-
teitsverstrekking door de ECB tegen een vaste rente. De
ECB zou ook genoodzaakt zijn om bijkomende liquidi-
teitsverruimende maatregelen te nemen om de brandjes te
blussen, zoals de uitbreiding van de als onderpand aanvaar –
de activa en de verlenging van de looptijd van haar leningen
(LTRO’s). Het uiteindelijke resultaat is dat de balans even –
goed zou stijgen tot het piekniveau van begin 2012, maar
dan zonder de gunstige effecten op economische groei en
inflatie. Deze bevinding wijst op het belang van proactief
handelen: door snel in te grijpen en de economie te stabili-
seren met een liquiditeitsinjectie heb je veel meer resultaat
dan als je een afwachtende houding aanneemt en uiteinde –
lijk toch extra liquiditeit in de economie moet pompen om
een ontsporing te voorkomen.
CONCLUSIE
We hebben een inschatting gemaakt van de macro-econo –
mische effecten van het uitgebreide activa-aankooppro –
gramma van de ECB door een extrapolatie te maken van
de effecten van de balans-verruimende maatregelen door de
ECB in de periode 2007–2014. De resultaten suggereren
dat het opkoopprogramma gunstige effecten heeft op de
middellange termijn: de groei trekt aan en de inflatie keert
terug naar de doelstelling , wat niet het geval zou zijn zon –
der het aankoopprogramma. Voor de ECB betekent dit dat
ze haar balans als instrument kan gebruiken voor het stimu –
leren van de groei en het bestrijden van deflatie indien ze dit
nodig acht, ook al heeft de beleidsrente het nulpunt bereikt. Het ligt voor de hand dat extrapolaties op basis van het verleden met enige voorzichtigheid geïnterpreteerd
moeten worden. De huidige balansverruiming verschilt op
een aantal punten van deze tijdens de periode 2007–2014.
Zo waren de eerdere balansmaatregelen voornamelijk ge
–
richt op de bankensector en het herstellen van het mone –
taire transmissiemechanisme, terwijl het hoofddoel van
het nieuwe aankoopprogramma eerder een versoepeling is
van de stand van het monetaire beleid en geïmplementeerd
wordt via financiële markten. De maandelijkse expansie van
de balans is nu ook op voorhand aangekondigd, terwijl heel
wat maatregelen in de periode 2007–2014 een onverwacht
karakter hadden. De extrapolaties gaan voorts uit van een
ongewijzigde onderliggende economische structuur. We
wensen ten slotte te benadrukken dat deze oefening gericht
was op het kwantificeren van de effecten op economische
groei en inflatie op middellange termijn. Over mogelijke
neveneffecten op lange termijn, zoals het creëren van finan –
ciële luchtbellen en het ondermijnen van de begrotingsdis-
cipline van nationale overheden, kunnen we op basis van
deze oefening niets concluderen.
LITERATUUR
Boeckx, J., M. Dossche en G. Peersman (2014) Effectiveness and transmi
ssion of the ECB’s
balance sheet policies. NBB Working Paper Series , 275.
Draghi, M. (2015) The ECB’s recent monetary policy measures: effectiveness and challenges. Cam-
dessus lecture at the IMF, Washington DC, 14 mei.
ECB (2015) Account of the monetary policy meeting, 4-5 maart.