De potentie van bitcoin als concurrent voor reguliere valuta

ESB Monetair

monetair

De potentie van
bitcoin als concurrent
voor reguliere valuta
Bitcoin is veel in het nieuws. Niet alleen de innovatieve technologie en grote waardefluctuaties, maar ook berichten over crimineel
gebruik en veiligheidsproblemen, trekken de aandacht. Vooral bij
internationale betalingen is bitcoin sneller en goedkoper dan alternatieven, maar het relatief lage niveau van gebruiksgemak en veiligheid maakt het onwaarschijnlijk dat bitcoins of vergelijkbare virtuele valuta’s de rol van reguliere, regionale valuta’s over gaan nemen.

aan vertrouwen in de overheid of het financiële systeem, en
voor speculatieve beleggers (Yermack, 2013). De vraag is of
decentrale virtuele valuta’s, zoals de bitcoin, ook door grote
groepen consumenten en ondernemers gebruikt zouden kunnen gaan worden, waarbij zij een serieuze concurrent zouden
worden voor reguliere valuta’s. Een dergelijke grootschalige
substitutie is alleen mogelijk als een virtuele valuta op adequate wijze de functies van geld kan vervullen en zij consumenten
en ondernemers in bepaalde situaties economische voordelen
biedt ten opzichte van de reguliere valuta.
De functies van geld toegepast op bitcoin

nicole jonker
Senior beleids­
medewerker en
onderzoeker bij De
Nederlandsche Bank
mirjam plooij
Beleidsmedewerker
bij De Neder­
landsche Bank

230

D

e term bitcoin wordt gebruikt voor zowel de valuta als het betalingssysteem
dat bitcointransacties mogelijk maakt.
Het bitcoinsysteem is in tegenstelling tot
traditionele systemen niet gebaseerd op
vertrouwen in tussenpartijen zoals banken, maar op cryptografie (kader 1). In theorie kunnen twee partijen zonder tussenkomst van een derde direct onderling transacties uitvoeren
(Nakamoto, 2008). De theoretische achtergrond van bitcoin
kan worden teruggevoerd op de Oostenrijkse school, met
zijn kritiek op het fiatgeldsysteem en de monopoliepositie
van nationale overheden om de geldhoeveelheid te bepalen
(Hayek, 1976). Het bitcoinsysteem is zo ingericht dat de totale hoeveelheid bitcoins op een voorspelbare manier groeit
tot een vooraf bepaald maximum. Deze hoeveelheid kan dus
niet worden beïnvloed door autoriteiten als centrale banken
of overheden. Ook is er geen sprake van fractioneel bankieren. Het systeem is geïnspireerd door goud, maar heeft als belangrijk verschil dat bitcoins, in tegenstelling tot goud, geen
intrinsieke waarde hebben (ECB, 2012).
In de huidige situatie is bitcoin vooral aantrekkelijk voor
ondernemers in online-handel, voor mensen met een gebrek

Traditioneel worden drie functies van geld onderscheiden:
rekeneenheid, oppotmiddel en ruilmiddel (Mishkin, 2000).
In de praktijk is er sprake van interactie tussen de drie functies. Succesvolle vormen van geld vervullen ze alle drie. In de
huidige situatie is de bitcoin tot op zekere hoogte geschikt als
ruilmiddel, in mindere mate als oppotmiddel en vrijwel niet
als rekeneenheid.
De grote fluctuaties in waarde maken de bitcoin minder
geschikt als rekeneenheid: als prijzen in Nederland uitgedrukt zouden worden in bitcoin, zouden deze van dag tot dag
sterk variëren (figuur 1). Winkeliers die bitcoins accepteren
drukken hun prijzen dan ook in het algemeen uit in traditionele valuta’s, waarna bij de betaling zelf de actuele wisselkoers
wordt toegepast (Krohn-Grimberghe en Sorge, 2013). Als de
bitcoin zo succesvol wordt dat het andere valuta’s vervangt,
gaat nog een ander probleem spelen: er is een limiet aan het
totale aantal bitcoins. Dit is bedoeld om inflatie te voorkomen, maar als het gebruik toeneemt terwijl het totale aantal
gelijk blijft, zal dit dalende prijzen uitgedrukt in bitcoin tot
gevolg hebben. Hierdoor wordt het voor houders van bitcoins aantrekkelijk om deze vast te houden en aankopen uit te
stellen (ECB, 2012). De geschiktheid van virtuele valuta’s als
rekeneenheid is nog beperkter als er meerdere naast elkaar bestaan met elk een substantieel marktaandeel (Dwyer, 2014).
De hoge volatiliteit maakt bitcoins ook minder geschikt

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4683) 18 april 2014

Monetair ESB

als oppotmiddel, maar de sterk stijgende koersen in de laatste
maanden van 2013 hebben het wel aantrekkelijker gemaakt
om bitcoins vast te houden. Bitcoin gedraagt zich hierbij
meer als een speculatieve belegging dan als een valuta (Yermack, 2013). Anders dan bij traditionele valuta’s is er bij bitcoins geen sprake van rente en is het aanbod beperkt. In die
zin is bitcoin vergelijkbaar met goud of andere edelmetalen.
Ook is het depositogarantiestelsel niet van toepassing op bitcoin. Mocht het netwerk opeens ophouden te bestaan dan
zijn mensen hun geld kwijt. Dit is ook het geval als criminelen
bitcointegoeden stelen, zoals in februari 2014 het geval was
bij de beurs Mt. Gox. Door een zwak punt in het systeem van
de beurs hebben criminelen toen bitcoins gestolen ter waarde
van ruim 364 miljoen euro. Het grootste deel hiervan was
eigendom van klanten van Mt. Gox (Warnock et al., 2014).
Een succesvol ruilmiddel is gestandaardiseerd qua vorm,
zodat de waarde eenvoudig is vast te stellen, op te delen in
kleine eenheden, eenvoudig te verplaatsen, en duurzaam en
algemeen geaccepteerd. In vrijwel alle economieën vervult
geld in de vorm van valuta de rol van ruilmiddel (Mishkin,
2000). Bitcoin vervult deze rol thans in beperkte mate. Hoewel er steeds meer bedrijven zijn die het accepteren (Yermack,

De werking van het bitcoinsysteem

kader 1

Bitcoin is een decentraal systeem, gebaseerd op een cryptografische berekening waarmee computers, die in een
netwerk met elkaar verbonden zijn, gezamenlijk bitcoins
creëren. Via onlinewisselkantoren kunnen consumenten
bitcoins aanschaffen en in een speciale bitcoinportemonnee doen. Deze portemonnees zijn in feite bestanden waarin een of meer bitcoinadressen zijn opgeslagen.
Zo’n bitcoinadres bestaat uit een lange reeks letters en
cijfers. Aan ieder adres is een privésleutel (wachtwoord)
verbonden, die de eigenaar nodig heeft om betalingen
vanuit een bepaald bitcoinadres te versturen en te autoriseren. Het netwerk achter bitcoin verwerkt en valideert
transacties met behulp van cryptografie. Alle betalingen
die binnen een blok van tien minuten zijn aangemaakt
worden binnen tien tot zestig minuten gecontroleerd
en gevalideerd. Als de transactie gevalideerd is, is deze
zeker en onomkeerbaar. De verstuurde bitcoins zijn dan
vastgelegd in het bitcoinnetwerk en ‘overgemaakt’. De
controle en validatie wordt gedaan door miners. Dit
zijn personen die computercapaciteit beschikbaar stellen
aan het netwerk voor het verwerken en controleren van
bitcointransacties. Voor hun werk krijgen zij nieuwe bitcoins of transactietarieven.
Bitcoins kunnen niet alleen gebruikt worden voor
onlinebetalingen, maar ook voor betalingen in winkels
via het zogenoemde scan-en-betaalprincipe: de winkelier
toont de consument een QR-code die de consument vervolgens kan inscannen via de bitcoin-app op zijn mobiel.
Die QR-code bevat het bitcoinadres van de winkelier.
Ook kan er betaald worden door de telefoon in de buurt
van de betaalterminal te houden als deze geschikt is gemaakt voor contactloos betalen.

Jaargang 99 (4683) 18 april 2014

2013), is van algemene acceptatie nog lang geen sprake.
Of bitcoin potentie heeft om de rol van geld als ruilmiddel te vervullen, hangt mede af of het bij bitcoin horende
betaalsysteem en de daaraan gekoppelde betaalmiddelen consumenten en ondernemers toegevoegde waarde bieden ten
opzichte van bestaande betaalmiddelen die de reguliere valuta
ondersteunen. Als het moeilijk is om te betalen met bitcoins,
dan zullen consumenten en ondernemers hier immers niet
snel op overgaan. Voor betalingen in reguliere valuta’s zijn
contant geld en betaalpassen algemeen gebruikte betaalmiddelen voor de aankoop van goederen en diensten bij aankooplocaties waarbij betaler en ontvanger elkaar daadwerkelijk
ontmoeten. Acceptgiro’s, creditcards, incasso’s en overschrijvingen zijn dit voor betalingen waarbij ontvanger en betaler
elkaar niet fysiek ontmoeten, zoals voor het betalen van vaste
lasten of aankopen online.
De wijze waarop consumenten betalen hangt af van veel
factoren. Met de opkomst van de betaalpas hebben verscheidene economen hier aandacht aan besteed (Boeschoten en
Fase, 1987; 1989; Mot et al., 1989; Boeschoten, 1992). Kosse
(2014) biedt een overzicht van de meest recente inzichten.
Bepalende factoren zijn gewoonte, gebruiksgemak, veiligheid, tarieven, transactiesnelheid, overboekingssnelheid, het
al dan niet nodig hebben van een bankrekening en anonimiteit. Dit geldt zowel voor de betalende als voor de ontvangende partij. In het geval van bitcoin speelt hierbij ook nog
het risico van koersschommelingen tussen de bitcoin en reguliere valuta’s. Winkeliers die bitcoins accepteren, zullen de
prijzen voortdurend moeten aanpassen aan de wisselkoers, en
de waarde van eenmaal ontvangen bitcoins kan snel veranderen. De beperkte geschiktheid als rekeneenheid en oppotmiddel heeft dus ook invloed op de geschiktheid van bitcoins als
ruilmiddel. Ontvangers kunnen dit risico ondervangen door
de prijs in bitcoin pas bij betaling vast te stellen op basis van
de actuele wisselkoers, en door ontvangen bitcoins direct om
te wisselen in de plaatselijke reguliere valuta. Het niet vervullen van de functies van rekeneenheid en oppotmiddel lijkt
bitcoin daarom niet op voorhand te hoeven diskwalificeren
als succesvol ruilmiddel.

Indexprijzen uitgedrukt in bitcoin,
voor Nederland
1,8

figuur 1

26 augustus 2011 = 100

1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0

1

8
15 22 29
december 2013

5

19 26
12
januari 2014

2

9
16 23
februari 2014

2

16 23
9
maart 2014

30

Bron: CBS; Bitcoincharts (op basis van koersen bij bitcoin.de)

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

231

ESB Monetair

Om na te gaan of de bitcoin potentie heeft als ruilmiddel,
is voor de Nederlandse markt voor verschillende betaalsituaties een inschatting gemaakt van de toegevoegde waarde van
bitcoinbetalingen ten opzichte van betalingen in euro’s met
reeds bestaande betaalmiddelen. Het gaat hierbij om betalingen tussen consumenten onderling, betalingen in winkels en
om online-aankopen. Daarbij is onderscheid gemaakt tussen
betalingen binnen en buiten het eurogebied. Daarnaast is een
kwalitatieve inschatting gemaakt van de toegevoegde waarde
van bitcoinbetalingen in de toekomst, indien betaaldienstverleners de bestaande betaalmogelijkheden ook geschikt zouden
maken voor betalingen in bitcoin. Voor elke mogelijke betaalsituatie is aangegeven hoe bitcoinbetalingen ten opzichte van
bestaande betaalmogelijkheden scoren op anonimiteit, overboekingstijd, transactietarieven, gebruiksgemak, veiligheid
en het risico van een afnemende waarde door koersschommelingen. De scores van bestaande betaalinstrumenten zijn ruwweg gebaseerd op de uitkomsten van publieksonderzoeken,
zoals Jonker (2007), MOB (2010) en Kosse en Plooij (2013),
informatie van banken, PayPal en geldtransactiekantoren over
gehanteerde transactietarieven en overboekingstermijnen. De
aan bitcoin toegekende scores zijn gebaseerd op de productei-

0

—

–

—

—

+

+

—

–

—

—

Conclusie
toegevoegde
waarde

+

+

Risico
waardeval

Hoogte trans­
actie-tarieven

+

buiten het eurogebied

Veiligheid

Overboekingstijd

binnen het eurogebied

Situatie 2014

Gebruiks­
gemak

Anonimiteit

tabel 1
Toegevoegde waarde bitcoinbetalingen in zes
verschillende betaalsituaties, anno 2014 en daarna¹

P2p betalingen

Toonbankbetalingen
binnen het eurogebied

+

+

+

—

–

—

—

buiten het eurogebied

+

+

+

—

–

—

—

binnen het eurogebied

++

+

++

—

–

—

0

buiten het eurogebied

++

+

++

—

–

—

0

Online aankopen

Toekomst met aanpassing betaalinstrumenten op bitcoin
P2p betalingen
binnen het eurogebied

0

+

+

0

0

—

0

buiten het eurogebied

0

+

+

0/+

0

—

0/+

binnen het eurogebied

0

+

0/+

0/+

0

—

0

buiten het eurogebied

0

+

0/+

0/+

0

—

0

binnen het eurogebied

+

+

0/+

0/+

0

—

+

buiten het eurogebied

+

+

0/+

0/+

0

—

+

Toonbankbetalingen

Online aankopen

¹ ++= bitcoin scoort het beste, + bitcoin scoort het beste, samen met minstens een ander betaalinstru­
ment, 0 bitcoin scoort gemiddeld, – bitcoin scoort het slechtst samen met een ander betaalinstrument,
— bitcoin scoort het slechtste van alle betaalmogelijkheden. P2p= betalingen tussen burgers onderling.
Bron: DNB

232

genschappen van bitcoinbetalingen in relatie tot door consumenten toegekende scores aan producteigenschappen van
bestaande betaalinstrumenten. Tabel 1 vat de resultaten van
deze analyse samen. Daarbij is eerst uitgegaan van de huidige
situatie waarin bestaande betaalmogelijkheden zoals contant
geld, pinpas, creditcard, acceptgiro, incasso, overschrijving,
en overmakingen via PayPal of geldtransactiekantoren niet
geschikt zijn voor bitcoinbetalingen. Vervolgens is uitgegaan
van openstelling van bestaande betaalmogelijkheden voor
bitcoin door betaaldienstaanbieders.
De tabel laat zien dat het gebruik van bitcoin de grootste voordelen biedt bij valuta-overschrijdende betalingen
van Nederland naar buiten het eurogebied. Dit geldt zowel
voor betalingen tussen burgers onderling, als voor onlineaankopen, en in zekere mate ook voor betalingen in winkels
en dergelijke. De potentie lijkt het grootst voor valuta-overschrijdende online-aankopen. De belangrijkste voordelen van
bitcoin ten opzichte van bestaande betaalmogelijkheden zijn
zeer lage of geen transactietarieven, de overboeksnelheid en
de relatieve anonimiteit. Voor betalingen tussen burgers onderling kan het een voordeel zijn dat je geen bankrekening
hoeft te hebben, bijvoorbeeld bij betalingen naar landen
waar veel mensen inderdaad geen rekening hebben. Zo kan
bitcoin mogelijkheden bieden voor betalingen aan mensen
in (ontwikkelings)landen die geen toegang hebben tot reguliere financiële diensten, door bitcoin te koppelen aan mobiele betaaldiensten die in deze landen steeds meer opkomen
(Chowdhury en Mendelson, 2013).
Voor betalingen tussen burgers onderling binnen het
euro­ ebied lijkt bitcoin geen toegevoegde waarde te bieden
g
ten opzichte van de bestaande betaalmogelijkheden, zoals
contant geld, PayPal en in iets mindere mate overboeken via
internetbankieren. Zij kennen immers ook korte overboekingstijden en het ontbreken van tarieven, en in geval van
contant geld bieden zij ook anonimiteit terwijl je geen bankrekening hoeft te hebben. Deze betaalmogelijkheden zijn
echter wel veel veiliger en gebruiksvriendelijker voor burgers
dan bitcoin, en zij kennen niet het risico van koersschommelingen. Ook biedt bitcoin weinig toegevoegde waarde
voor betalingen in winkels omdat de transactietarieven voor
ondernemers voor contant geld – en in Nederland ook voor
kaartbetalingen – relatief laag zijn en de overboekingstijden
kort zijn, terwijl er bij bitcoin het risico van forse koersschommelingen is. Vanwege de korte overboekingsduur en de lage
transactietarieven kunnen bitcoinbetalingen wel aantrekkelijk zijn voor de online-handel buiten het eurogebied.
Wanneer betaaldienstaanbieders de bestaande betaal­
mogelijkheden ook geschikt maken voor bitcoinbetalingen,
dan nemen het gebruiksgemak en veiligheid voor consumenten en ondernemers weliswaar toe, maar blijft het koersrisico
voor de ontvangende partij bestaan. Daarnaast zullen deze
betaaldienstverleners vanwege de ken-uw-klantverplichting
moeten weten wie de diensten van hen afnemen, waardoor
de anonimiteit verloren gaat. Bovendien zullen deze betaaldienstverleners vrijwel zeker transactietarieven in rekening
brengen voor hun diensten. Hiermee wordt een van de voordelen van de bitcoins deels tenietgedaan. Het is bovendien
onzeker of dergelijke betaaldienstverleners in Nederland hun
diensten op winstgevende wijze kunnen aanbieden. Banken
maken namelijk forse verliezen op het betalingsverkeer (Mc-

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4683) 18 april 2014

Monetair ESB

figuur 2
Belang markten waar bitcoin
groeipotentie heeft in alle markten, 2013
(van donker naar licht neemt potentie af)

3% 0,3%
2%

17%
36%
1%

40%

Online aankopen binnen het eurogebied
Online aankopen buiten het eurogebied
Burgers NL naar burgers buiten het eurogebied
Burgers NL naar burgers binnen het eurogebied
Toonbankaankopen buiten het eurogebied
Toonbankaankopen binnen het eurogebied
Overige consumptieve bestedingen in NL
Bron: DNB; CBS; Blauw Research/thuiswinkel.org

Conclusie

Het gebruik van bitcoin is thans beperkt tot een aantal specifieke groepen gebruikers, in specifieke situaties. Gezien de
volatiliteit van de koersen is niet te verwachten dat bitcoins de
traditionele valuta’s zullen gaan vervangen in de functie van
oppotmiddel. Aannemelijker is dat het systeem zal blijven
functioneren als speculatieve belegging. De volatiliteit maakt
het ook onwaarschijnlijk dat bitcoin op grote schaal gebruikt
zal gaan worden als rekeneenheid. Er is enig groeipotentieel
voor bitcoin als ruilmiddel, in Nederland voornamelijk bij de
handel online en bij betalingen naar buiten het eurogebied.
Desondanks lijkt het onwaarschijnlijk dat virtuele valuta’s een
grote rol gaan spelen in het Nederlandse betalingsverkeer als
geheel. Het lagere gebruiksgemak en de lagere veiligheid in
vergelijking met bestaande betaalmogelijkheden en de koersschommelingen ten opzichte van reguliere valuta’s zijn factoren die het voor de doorsneeconsument of ‑ondernemer onaantrekkelijk maken om gebruik te gaan maken van bitcoin.
Innovaties die zorgen voor meer gebruiksgemak en veiligheid
zullen waarschijnlijk gepaard gaan met hogere transactietarieven, waarmee een belangrijk voordeel van bitcoin in de huidige situatie deels of geheel teniet wordt gedaan. Ook de ontwikkelingen in het reguliere betalingsverkeer spelen een rol:
als hier verbeteringen in komen op het gebied van voornamelijk overboeksnelheid, transactietarieven en koersopslagen
voor vreemde valuta’s, valt een groot deel van de meerwaarde
van virtuele valuta’s weg.

Literatuur
Boeschoten, W.C. (1992) Currency use and payment patterns. Proefschrift. Amsterdam: Universiteit van Amsterdam.
Boeschoten, W.C. en M.M.G. Fase (1987) Betaalgedrag in Nederland. ESB, 72(3620), 780–786, 794.

Kinsey, 2006). Hier komt nog bij dat in de huidige situatie
de beloning van miners (kader 1) voornamelijk bestaat uit
de nieuwe bitcoins die gecreëerd worden, waarbij transactie­
tarieven een zeer beperkte rol spelen (Dwyer, 2014). Het is
de vraag of deze situatie houdbaar is, omdat het verwerken en
controleren van betalingen steeds duurder wordt voor miners
door de toenemende benodigde rekencapaciteit.

Boeschoten, W.C. en M.M.G. Fase (1989) The way we pay with money. Journal of Business and
Economic Statistics, 7(3), 319–326.
Chowdhury, A. en B.K. Mendelson (2013) Virtual currency and the financial system: the case
of bitcoin. Marquete University Department of Economics Working Paper, 2013(09).
Dwyer, G.P. (2014) The economics of private digital currency. CASMEF Working Paper Series, 02.
ECB (2012) Virtual currency schemes. ECB publication, oktober.
Hayek, F.A. (1976) Denationalisation of money. Londen: The Institute for Economic Affairs.
Jonker, N. (2007) Payment instruments as perceived by consumers – results from a household survey. De Economist, 155(3), 271–303.

Doelen en doelgroepen

Kosse, J.C.M. en M.A. Plooij (2013) Grensoverschrijdend betaalgedrag door Nederlanders in 2012.

De omvang van de deelmarkten waar bitcoin in de toekomst
eventueel toegevoegde waarde kan bieden ten opzichte van
bestaande valuta is in totaal ongeveer negentien miljard euro,
wat overeenkomt met circa vijf procent van de waarde van alle
door consumenten gedane betalingen (figuur 2 en tabel 1).
Groeipotentieel heeft bitcoin vooral bij die typen betalingen
waar het systeem de meeste toegevoegde waarde biedt aan
consumenten en ondernemers, namelijk bij online-aankopen
(de totale omvang hiervan vanuit Nederland is circa twaalf
miljard euro, waarvan circa elf miljard euro binnen het eurogebied en één miljard euro erbuiten) en betalingen naar
burgers in andere valutagebieden (totale omvang circa zeven
miljard euro). Verder bestaat er in geringe mate groeipotentieel voor betalingen naar burgers binnen het eurogebied, en
voor betalingen in winkels binnen en buiten het eurogebied.
Bitcoin lijkt hierbij echter geen duidelijk toegevoegde waarde
te bieden ten opzichte van bestaande betaalmogelijkheden.

DNB Factsheet op www.dnb.nl.

Jaargang 99 (4683) 18 april 2014

Kosse, J.C.M. (2014) Consumer payment choices: room for further digitization? Proefschrift. Tilburg: Universiteit Tilburg.
Krohn-Grimberghe, A. en C. Sorge (2013) Practical aspects of the bitcoin system. Paderborn:
Universität Paderborn.
McKinsey (2006) Payment services in the Netherlands: an analysis of costs and revenues for banks.
Amsterdam: McKinsey and Company inc.
Mishkin, F.S. (2000) The economics of money, banking and financial market. Boston: Addison
Wesley Longman.
MOB (2010) Voorkeuren en gewoontes: hoe betalen nieuwe Nederlanders in winkels en op afstand?
MOB onderzoeksrapport. Amsterdam: DNB.
Mot, E.S., J.S. Cramer en E.M. van der Gulik (1989) De keuze van een betaalmiddel. SEO-rapport,
228.
Nakamoto, S. (2008) Bitcoin: a peer-to-peer electronic cash system. Artikel op bitcoin.org.
Warnock E., T. Mochizuki en A. Martin (2014) Mt. Gox files for bankruptcy protection. Wall
Street Journal, 28 februari.
Yermack, D. (2013) Is bitcoin a real currency? NBER Working Paper, 19747.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

233