Macro-economische politiek voor een uitweg uit de crisis (deel II)

ESB Groei & Conjunctuur

Openbare financiën

Macro-economische
politiek voor een uitweg uit
de crisis (deel II)
De Nederlandse overheid voert tot op heden geen coherente
macro-economische politiek en blijft volharden in economisch
kostbare symptoombestrijding: het verminderen van het begrotingstekort. De belangrijkste prioriteit voor het beleid zou het balansherstel bij huishoudens, banken en pensioenfondsen moeten
zijn.

Bas JAcobs
Hoogleraar aan de
Erasmus Universiteit
Rotterdam

636
636

N

ederland zit in een diepe balansrecessie
door financiële problemen bij huishoudens, banken en pensioenfondsen. De huizenprijzen zijn sinds de piek van augustus
2008 nominaal zo’n 20 procent gedaald,
reëel met 28 procent (CBS, 2013a). Dit terwijl eind 2011 de
hypotheekschulden 111 procent van het bbp bedragen (CBS,
2012). Ongeveer dertig procent van de huisbezitters heeft
inmiddels een negatief eigen vermogen in de eigen woning
(DNB, 2013c). Zowel het CPB (2013) als DNB (2013a) verwacht dat de huizenprijzen in 2014 nog verder dalen, maar de
daling in het aantal woningmarkttransacties zal tot stilstand
komen. De consumptieve bestedingen dalen sinds 2008 onafgebroken tot in 2014, terwijl huishoudens al die jaren ontsparen en interen op hun vermogen. Alle cijfers, hier en elders in
dit artikel, komen uit de Macro Economische Verkenningen
(MEV) (CPB, 2013), tenzij anders aangegeven.
Schulden van Nederlandse banken hebben een enorme
omvang. Ze kampen met een marginale kapitalisatie van zo’n
4,5 procent kaal eigen vermogen op een balanstotaal van ongeveer 440 procent bbp (DNB, 2013b). Noodzakelijke afschrijvingen op vastgoed, mkb-leningen en hypotheken kunnen
daarin grote gaten slaan. Van het commercieel vastgoed staat

vijftien procent leeg, terwijl prijzen sinds de piek van 2008 met
vijftien procent zijn gedaald (DNB, 2013c). Daarnaast zit ongeveer een kwart van de mkb-leningen in de afdeling bijzonder
beheer bij de banken (FD, 2013). De sterk stijgende werkloosheid en de aanhoudende aantastingen van de koopkracht door
lastenverzwaringen en bezuinigingen zal meer huishoudens in
problemen brengen met hun hypotheekbetalingen.
Nominale dekkingsgraden van pensioenfondsen staan,
mede door de zeer lage rente, in het tweede kwartaal van
2013 op 103 procent (DNB, 2013b). Pensioenfondsen korten op de uitkeringen, dit jaar met 0,9 procent en in 2014
naar verwachting met 0,5 procent. Daarnaast worden pen­
sioenpremies verhoogd.
Tegen de achtergrond van balansproblemen in de private sector belast de Nederlandse overheid de economie met
een historisch ongekend pakket van ombuigingen en lastenverzwaringen van cumulatief zo’n negen procent bbp tussen
2011–2017. Huishoudens, banken, pensioenfondsen en
overheden proberen hun financiële balansen allemaal tegelijkertijd te repareren. Nederland heeft daardoor te maken met
bestedingsuitval, economische krimp, sterk stijgende werkloosheid en recordaantallen bedrijfsfaillissementen. Wat is de
macro-economische weg uit de economische malaise?
De aandacht voor de overheidsfinanciën in de Nederlandse beleidswereld en de politiek is misplaatst. In het eerste deel van dit artikel ( Jacobs, 2013) is reeds betoogd dat de
werkelijke problemen van de Nederlandse economie zitten
in de private sector, niet bij de overheid. In dit tweede deel
wordt stilgestaan bij de rol die overheidsbeleid kan spelen om
de balansen in de private sector te helpen herstellen.
Bankwezen

De meest wezenlijke problemen in de financiële sector zijn na
vijf jaar crisis nog altijd niet opgelost. Nederlandse banken zijn
nog steeds (veel) te groot, te complex en politiek te invloedrijk
om te falen. Hoewel Nederlandse banken hun kapitaalposities
versterken, doen ze dat grotendeels door de kredietverlening

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 98 (4671) 25 oktober 2013

24-10-2013 12:12:55

Groei & Conjunctuur ESB

te beperken (balansverkorting), deels door winst in te houden
en nauwelijks door meer eigen vermogen aan te trekken. Door
sterk stagnerende kredietverlening zetten banken een rem op
de structurele economische groei (DNB, 2013c).
Iedere euro die Nederlandse banken uitlenen wordt nog
altijd met nog geen vijf cent eigen vermogen gefinancierd. Die
lage kapitaalratio’s zijn, hoewel in lijn met de eisen van Basel
III, veel te laag. Perverse prikkels voor banken om excessief
risico te nemen, verdwijnen alleen als banken minimaal 25
tot 30 procent eigen vermogen moeten aanhouden. Bij meer
skin-in-the-game hoeven overheden bovendien veel minder
op bankregulering te vertrouwen om risicozoekend bankgedrag te begrenzen. De maatschappelijke kosten van hogere
kapitaaleisen zijn verwaarloosbaar, maar hogere kapitaaleisen
zorgen wel voor veel grotere macro-economische en financiële stabiliteit (Admati en Hellwig, 2013).
De Nederlandse politiek, maar ook de commissie-Wijffels (2013), zwicht nog steeds voor politieke druk en valse
argumenten uit de financiële sector om de kapitaaleisen niet
(veel meer) te verhogen (Boot, 2013). Zo suggereren DNBpresident Klaas Knot en ministers Dijsselbloem en Kamp bij
voortduring dat hogere kapitaaleisen de kredietverlening aan
huishoudens en bedrijven verminderen. Dat is incorrect: eigen vermogen kan immers gewoon worden uitgeleend.
Banken en hun aandeelhouders verzetten zich tegen veel
hogere kapitaaleisen, want daardoor dalen aandeelhoudersrendementen. Dat is niet vanwege de hogere kapitaaleisen
zelf, maar omdat banken met meer eigen vermogen minder
kunnen profiteren van expliciete en impliciete overheidssubsidies op schuldfinanciering. Door die lagere subsidies
zullen financieringskosten toenemen en zal krediet bijgevolg
duurder worden. Dat lijkt vervelend voor huishoudens en
bedrijven. Maar zij worden daarvoor financieel ruimschoots
gecompenseerd via lagere belastingen, aangezien de kosten
van bankreddingen dalen als banken veiliger worden. Alleen
bankiers en aandeelhouders van banken verliezen door hogere kapitaaleisen (Admati en Hellwig, 2013).
Zonder expliciete subsidies (renteaftrek bij hypotheken
en bedrijfsschulden) of impliciete subsidies (vanwege het toobig-to-fail-probleem) verhogen hogere kapitaaleisen – bij een
gegeven risicoprofiel van banken – de financieringskosten van
banken niet, ook al lijkt eigen-vermogenfinanciering duurder.
Bankbalansen worden immers veiliger vanwege een groter
aandeel eigen-vermogenfinanciering. Hierdoor dalen de risicopremies en blijven financieringskosten uiteindelijk gelijk
(Admati en Hellwig, 2013).
Daarnaast hebben banken verborgen verliezen op vastgoedportefeuilles, mkb-leningen en hypotheken. Zonder
ingrepen knijpen banken met vervuilde balansen de kredietverlening af en vertragen hiermee het economisch herstel of
maken dat zelfs onmogelijk. Minister Dijsselbloem dient samen met DNB-president Knot de banken zo snel mogelijk te
dwingen verborgen verliezen op bankbalansen af te schrijven
en indien nodig te herkapitaliseren. Nederland kan niet nog
jarenlang op de bankenunie in de eurozone blijven wachten
om zijn eigen banken op orde te brengen.
De reden dat dit na vijf jaar crisis nog niet is gebeurd, is
vermoedelijk dat toezichthouders hun eigen reguleringsfalen
willen verbloemen en politici hun kiezers niet durven voor
te houden dat in het uiterste geval de budgettaire achtervang
Jaargang 98 (4671) 25 oktober 2013

637

van de belastingbetaler vereist is. Gedwongen afschrijvingen
op slechte bankbezittingen kunnen leiden tot destabiliserende bankfaillissementen en bankruns op zwakke banken. Als
banken zelf geen nieuw eigen vermogen kunnen aantrekken,
of al in overheidshanden zijn, dienen ze een gedwongen kapitaalinjectie te krijgen van de overheid. Uiteraard pas nadat
verliezen zijn genomen en onder strenge voorwaarden.
De Amerikaanse ervaring laat zien dat, ook in slechte
marktomstandigheden, banken met geschoonde bankbalansen in staat zijn nieuw eigen vermogen aan te trekken. Van de
herkapitalisaties aldaar is 97 procent door de private sector zelf
opgebracht (DNB, 2013c), bijvoorbeeld via claimemissies.
Herkapitalisatie belast de overheidsfinanciën niet; tegenover
de uitgaven aan herkapitalisaties staan grotere overheidsbezittingen, aangezien de overheid medeaandeelhouder wordt.
De Nederlandse financiële sector is met zijn balansomvang
van circa 440 procent bbp niet alleen te groot om te falen, maar
ook te groot om te redden. De overheid zal actief beleid moeten voeren om de financiële sector substantieel te verkleinen, in
het belang van de Nederlandse belastingbetaler. De financiële
sector zou alleen omvangrijk kunnen blijven als die is ingebed
in de bankenunie en de kosten van Nederlandse systeemrisico’s
met de rest van de eurozone gedeeld kunnen worden.
Ook voor de macro-economische politiek is het urgent
dat banken zo snel mogelijk weer gezond worden. Het monetaire beleid is inmiddels ineffectief geworden, aangezien
de extreem lage ECB-rentes niet goed worden doorgegeven
aan consumenten en bedrijven vanwege problemen in het
financiële stelsel. Als banken op orde zijn, worden lage ECBrentes weer doorgegeven en kan het monetaire beleid de economie stimuleren. Dan kunnen de schadelijke gevolgen van
begrotingsconsolidatie ook weer worden gedempt via het
monetaire beleid.
Overigens kan de ECB meer monetaire stimulans geven dan ze nu doet. Ze kan aan de liquiditeitsval (zero lower
bound) ontsnappen via voorwaartse begeleiding (forward
guidance) en kwantitatieve verruiming (Woodford, 2012).
Als dit goed uitwerkt, impliceert dat een aantal jaren hogere
verwachte inflatie. Huishoudens en bedrijven worden daardoor aangezet meer te consumeren en te investeren. Problemen in de eurozone worden bovendien draagbaarder als hogere inflatie de waarde van schulden uitholt (Rogoff, 2008).
Tot slot is een hogere inflatie wenselijk om de koers van de
euro te drukken, aangezien andere centrale banken in de wereld een minder orthodox monetair beleid voeren.
subsidies op schuld en overheidsgaranties

Nederland heeft veel private schulden opgebouwd. Een van
de belangrijkste oorzaken is dat de overheid dat zeer sterk
heeft gestimuleerd via de fiscus. Daarnaast zijn voor honderden miljarden aan expliciete en impliciete staatsgaranties verleend aan de financiële sector, ook indirect via de Europese
instellingen zoals de ECB en noodfondsen (Algemene Rekenkamer, 2012). De financiële sector is daarmee het grootste risico voor de Nederlandse overheidsfinanciën. De maatschappelijke kosten van subsidies en garanties op overmatige
schuldfinanciering bij banken, bedrijven en huishoudens zijn
astronomisch, zoals de crisis heeft aangetoond. Die publieke
kosten worden door de private sector niet meegewogen bij
financieringsbeslissingen. Het is daarom maatschappelijk op-

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

637
24-10-2013 12:12:56

ESB Groei & Conjunctuur

timaal en gewenst om subsidies en garanties af te bouwen zodat perverse prikkels en systeemrisico’s verminderen. Helaas
is ook op dit gebied na vijf jaar crisis nog te weinig veranderd.
Met de kabinetsmaatregelen bij de hypotheekrenteaftrek
verdwijnt slechts een derde van de subsidie op het eigen huis
(CPB, 2012). Daarom subsidieert de overheid hypothecaire
schuldfinanciering nog steeds met circa twee procent van het
bbp per jaar. Het blijft van belang het eigen huis op termijn
fiscaal onder te brengen in box 3 van de belastingen (al dan
niet met een vrijstelling), zoals vrijwel alle Nederlandse economen adviseren (Bovenberg et al., 2012). Als het aftrektarief
dan wordt verlaagd naar dertig procent en het eigenwoningforfait wordt verhoogd naar vier procent, wordt geleend en
eigen geld fiscaal symmetrisch behandeld. De overheid hoeft
dan niet langer de verplichting op te leggen om af te lossen
teneinde de groei van hypotheekschulden te verminderen.

Banken profiteren van de aftrekbaarheid
van schulden waardoor het financiële stelsel
door lange hefbomen instabiel wordt
Ook in de vennootschapsbelasting zouden kosten van
zowel vreemd als eigen vermogen symmetrisch moeten worden behandeld. Banken profiteren van de aftrekbaarheid van
schulden waardoor het financiële stelsel door lange hefbomen
instabiel wordt (Admati en Hellwig, 2013). Ook bedrijven
hebben fiscaal gedreven prikkels om zich zo veel mogelijk met
schuld te financieren. Die prikkels verdwijnen als de kosten
van zowel eigen als vreemd vermogen tegen dezelfde tarieven
aftrekbaar zijn in de vennootschapsbelasting. Dat kan geschieden via een geheel of gedeeltelijke vermogensaftrek voor
vreemd en eigen vermogen.
Huizenmarkt

Starters kopen weliswaar nog steeds huizen; tegenover hun
geringere hypotheekrenteaftrek staan lagere huizenprijzen.
Maar vele doorstromers kunnen door potentiële restschulden
niet verhuizen. De huizenmarkt is in een gevaarlijke schulddeflatiespiraal beland. Huishoudens proberen hun hypotheekschulden terug te brengen, waardoor de consumptie
daalt, de werkloosheid stijgt en meer bedrijven failliet gaan.
Bijgevolg dalen besteedbare inkomens, blijft economische
groei uit, komen banken in grotere problemen, houdt de
malaise op de woningmarkt aan en komen huishoudens met
hypotheekschulden in grotere problemen. Om de schulddeflatiespiraal in de woningmarkt te stoppen, dient de overheid zo snel mogelijk met beleid te komen zodat huishoudens
die willen verhuizen hun restschulden kunnen dragen en de
woningmarkt weer in beweging kan komen.
Mensen met restschulden zouden in staat moeten worden gesteld om een deel van hun pensioenopbouw (Bovenberg en Jacobs, 2013) of hun pensioenpremies (Bouman,
2013; Fransman, 2013) te gebruiken om restschulden af te
lossen, uiteraard in ruil voor een lager pensioen of langer
doorwerken. Als pensioenen liquide worden gemaakt, kun638
638

nen hypotheekschulden verminderen, waardoor huishoudens, banken en overheden hun balansen kunnen verkorten.
De overheid moet verzilvering van pensioenvermogen of
vermindering van premiestortingen ten behoeve van verlaging
van hypotheekschulden fiscaal neutraal behandelen. Het moet
fiscaal niet uitmaken of huishoudens hun pensioenen gebruiken om hypotheekschulden te verlagen. Dat kan door middel
van een lager belastingtarief bij waardeoverdracht of niet-gestorte pensioenpremies. Huiseigenaren doen immers afstand
van fiscale voordelen bij zowel pensioenopbouw als hypotheekrenteaftrek. De fiscale ondersteuning kan groter zijn
voor jongeren; zij profiteren langer van de vrijstellingen van
onbelaste vermogensaangroei bij het eigen huis en pensioen.
De houdbaarheid van de overheidsfinanciën wordt niet
aangetast als deze operatie fiscaal neutraal plaatsvindt. Tegenover de uitgespaarde subsidies op de pensioenopbouw
en lagere subsidies op hypotheekschulden staat een lager
belastingtarief. De overheid krijgt pas in de toekomst minder belastinginkomsten uit de pensioenen, maar zal vandaag
meer inkomsten genereren als minder hypotheekrente wordt
afgetrokken. De overheid hoeft nu dan minder tekortverminderende maatregelen te nemen om het begrotingstekort toch
lager dan drie procent te houden.
Tot slot kan een hypotheekschuldsaneringsprogramma
mensen helpen die geen inkomen meer kunnen verdienen en
door gedwongen woningverkoop met een restschuld blijven
zitten.
Pensioenen

Het huidige pensioenstelsel kent een drietal grote problemen.
Allereerst werkt het stelsel procyclisch en verdiept daarmee
de recessie. Door de crisis zijn rentes sterk gedaald en nemen de verplichtingen explosief toe. Pensioenuitkeringen en
-rechten worden vervolgens gekort of pensioenpremies verhoogd zolang de dekkingsgraden beneden de 105 procent
staan. De lagere pensioenuitkeringen en hogere pensioenpremies schaden direct de consumptieve bestedingen. Huishoudens gaan ook meer sparen of aflossen op hypotheekschulden
als pensioenrechten afnemen. De voortwoekerende discussies over invoering van een nieuw pensioenstelsel, maar ook
de onopgeloste verdelingsconflicten in het bestaande stelsel,
zorgen voor wantrouwen en leiden daarmee tot voorzorgsbesparingen. Dit alles dempt de consumptieve bestedingen nog
meer en vertraagt de economische groei.
Het tweede probleem zijn de dekkingstekorten in de
pensioenfondsen. Er zijn meer pensioenrechten uitgedeeld
dan waarvoor is gespaard. Hoe groot dat tekort is, hangt af
van de hardheid van pensioentoezeggingen. Als pensioendeelnemers op een inflatie-geïndexeerd en gegarandeerd pensioen
rekenen, dan is een nominale dekkingsgraad vereist van 145
procent (CPB, 2011). De dekkingsgraden schommelen thans
rond de honderd procent en in dat geval zou de ongedekte
rekening in de Nederlandse pensioenvoorziening zo’n 450
miljard euro (75 procent bbp) bedragen. Echter, de inflatieindexatie is conditioneel op de dekkingsgraad, waardoor de
ongedekte rekening lager uitvalt; niet alle indexatiebeloften
worden uiteindelijk ingelost. Ook als pensioenrechten zachter zouden worden, dus riskanter, neemt het dekkingstekort
af. De verplichtingen nemen af, afhankelijk van hoe zacht die
verplichtingen zijn.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 98 (4671) 25 oktober 2013

24-10-2013 12:12:56

Groei & Conjunctuur ESB

Ten derde is zowel het bestaande als het toekomstige
pensioencontract incompleet, want het is onduidelijk wie de
eigenaar is van mee- en tegenvallers. Dat leidt tot aanhoudende verdelingsconflicten tussen werkenden en gepensioneerden, en voedt het wantrouwen van pensioendeelnemers.
Staatssecretaris Klijnsma (2013) lijkt bij het ontwerp van
het Financieel Toetsingskader voor de toekomstige pensioenen nog steeds uit te gaan van de fictie dat pensioenen onvoorwaardelijk zijn. En dit terwijl de pensioenbuffers allang
zijn verdampt, pensioenkortingen aan de orde van de dag zijn,
pensioenpremies nauwelijks verhoogd kunnen worden en het
nominale pensioencontract de facto failliet is zodra de nominale dekkingsgraad onder de honderd procent zakt, zoals bij
vele Nederlandse fondsen momenteel het geval is. Pensioenfondsen zijn dan genoodzaakt om pensioenrechten af te boeken, waardoor de nominale garantie geen garantie meer blijkt
te zijn. Pensioenfondsen met lage dekkingsgraden beleggen
hun vermogen bovendien (terecht) niet risicovrij, waardoor
de garantie op een nominaal gegarandeerd pensioen helemaal
een luchtspiegeling is geworden.
Klijnsma (2013) stelt nu een mengvorm voor van het
bestaande stelsel met harde nominale garanties en een nieuw
pensioenstelsel met zachte reële ambities. Na jarenlange
discussies lijkt Nederland daarmee te gaan kiezen voor een
intransparant en ingewikkeld pensioencontract, dat vrijwel
niemand meer begrijpt, pensioendeelnemers schijnzekerheden belooft, praktisch nauwelijks uitvoerbaar is en ongedekte
pensioenrekeningen voor pensioendeelnemers versluiert (Bovenberg en Nijman, 2013).
Het zou goed zijn een geheel nieuw pensioenstelsel in
te voeren: een verplicht individueel beschikbare premiepensioen, maar zonder enige vorm van risicodeling tussen generaties. Pensioendeelnemers moeten worden verplicht pensioen
op te bouwen, maar ze kunnen zelf hun pensioenfonds kiezen.
Het pensioencontract is compleet, want iedereen spaart uitsluitend voor zichzelf. Dekkingstekorten en verdelingsconflicten treden niet meer op. Het beleggings-, premie- en uitkeringsbeleid is niet langer meer pro-cyclisch en kan bovendien
worden afgestemd op de leeftijd van de pensioendeelnemer.
Risicodeling tussen generaties geeft in potentie een welvaartswinst en is een voordeel van het bestaande pensioenstelsel. Maar risicodeling veroorzaakt ook moreel gevaar en averechtse selectie, die de verzekeringswinsten ondergraven. Door
moreel gevaar worden in zowel goede als slechte tijden te veel
financiële risico’s afgewenteld op jongere en nog niet geboren
generaties. Verplichtstelling moet averechtse selectie voorkomen; dat jongere generaties na een negatieve schok, zoals nu,
uitstappen uit de pensioenfondsen (discontinuïteitsrisico). Het
is echter beter om risicodeling tussen generaties transparant en
democratisch gelegitimeerd te organiseren via de overheidsbegroting (schuldpolitiek, AOW) dan via de pensioenfondsen.
De transitie naar een dergelijk nieuw pensioencontract is
ingrijpend. Bestaande pensioenrechten en -vermogens moeten worden toegedeeld aan individuele pensioendeelnemers.
Verborgen verliezen moeten daarbij worden verdeeld. Een
goed doordacht, geleidelijk transitiepad is essentieel. Verliezen worden weliswaar toegedeeld maar niet direct genomen,
gezien de fragiele macro-economische situatie. De overheid
zou hier een aanvullende rol kunnen spelen om de transitie te
ondersteunen door middel van schuldpolitiek.
Jaargang 98 (4671) 25 oktober 2013

639

Conclusies

Het dringt in Den Haag nog steeds onvoldoende door dat
Nederland in een balansrecessie zit, met financiële problemen bij banken, hypotheken en pensioenen. Doorgaan op de
ingeslagen weg leidt tot Japanse scenario’s met weinig groei,
voortwoekerende balansproblemen in de private sector en
overheidsfinanciën die zich maar niet herstellen. De werkelijke problemen zitten in de private sector, niet bij de overheid,
en die moeten worden opgelost. Pas als dat gebeurt zullen ook
de overheidsfinanciën zich herstellen.

Literatuur
Admati, A. en M. Hellwig (2013) The banker’s new clothes. Princeton: Princeton University
Press.
Algemene Rekenkamer (2012) Risico’s voor de overheidsfinanciën. Den Haag: Algemene Rekenkamer.
Boot, A. (2013) Met het oog op morgen. Interview op Radio 1, 28 juni.
Bouman, M. (2013) Huis onder water? Dan geen pensioenpremie. Publicatie op www.z24.nl, 21
mei.
Bovenberg, A.L. en B. Jacobs (2013) Verzilver pensioenrechten om restschulden weg te werken.
Opinie op www.mejudice.nl, 11 oktober.
Bovenberg, A.L. en T. Nijman (2013) Waarom een Tilburgse Variant (TiV) op FTK 1+? Netspar
Memo, 23 september.
Bovenberg, A.L. et al. (2012) Een betere woningmarkt in zes stappen. De Volkskrant, 23 februari.
CBS (2012) Woningwaarde tweemaal zo hoog als hypotheekschuld. CBS Webmagazine, 5
september.
CBS (2013a) Statline. Statistieken op www.cbs.nl.
CBS (2013b) Eigen woning van ruim één miljoen huishoudens onder water. CBS Webmagazine, 21 maart.
Commissie-Wijffels (2013) Naar een dienstbaar en stabiel bankwezen – Commissie Structuur Nederlandse Banken. Den Haag: Ministerie van Financiën.
CPB (2011) Herziening pensioencontract onvermijdelijk. CPB Policy Brief, 01.
CPB (2012) Juniraming 2012. De Nederlandse economie tot en met 2017, inclusief Begrotingsakkoord 2013. CPB Policy Brief, 01.
CPB (2013) Macro Economische Verkenning 2014. Den Haag: Centraal Planbureau.
DNB (2013a) Economische ontwikkelingen en vooruitzichten, nr. 5. Amsterdam: De Nederlandsche Bank.
DNB (2013b) DNB Statistieken. Database op www.statistics.dnb.nl
DNB (2013c) Overzicht financiële stabiliteit – Najaar 2013, nr. 18. Amsterdam: De Nederlandsche
Bank.
FD (2013) Bedrijven onder toezicht banken. Het Financieele Dagblad, 25 juni.
Fransman, R. (2013) Met pensioen hypotheek aflossen. Follow the Money, 13 juni.
Jacobs, B. (2013) Macro-economische politiek voor een uitweg uit de crisis (deel I). ESB,
98(4669), 576–578.
Klijnsma, J. (2013) Follow up consultatie voorontwerp van Wet FTK, 1 oktober 2013. Den Haag:
Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid.
Rogoff, K. (2008) Inflation is now the lesser evil. Publicatie op www.project-syndicate.org, 2
december.
Woodford, M. (2012) Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound. Paper
gepresenteerd tijdens het Jackson Hole symposium ,Columbia University, augustus.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

639
24-10-2013 12:12:56