Waardebepaling in het mkb

Waardebepaling in het mkb
Aute ur(s ):
Schrijnemaekers, M.L.H. (auteur)
De auteur is als consultant werkzaam b ij Talanton Corporate Finance. (auteur)
schrijnemaekers@talanton.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 88e jaargang, nr. 4402, pagina D13, 15 mei 2003 (datum)
Rubrie k :
Dossier: Bedrijfsoverdracht
Tre fw oord(e n):
w aardering

In het proces van overname speelt waardebepaling, zowel voor koper als verkoper, een belangrijke rol. De koper wil niet te veel
betalen, de verkoper niet te goedkoop verkopen.
Bij de waardebepaling van ondernemingen gaat het om het vermogen van de onderneming om in de toekomst vrije geldstromen te
genereren. Deze geld-stromen staan namelijk vrij ter beschikking aan de vermogensverschaffers van de onderneming. Waarde is
subjectief; partijen hebben ieder hun eigen perceptie omtrent toekomstige geldstromen en de risico’s daaromtrent. Tussen kopers
bijvoorbeeld kan de waarde die zij toekennen verschillen doordat de één synergievoordelen kan behalen bij overname (strategische
koper) en de ander niet (financiële investeerder).
Waardering: de dcf-methode
De belangrijkste componenten in een waardebepaling zijn tijd, geld en risico. Economisch relevant voor een waardering is namelijk
wanneer de vrije geldstromen, welke voortvloeien uit het samenspel van de activa binnen een onderneming, ter beschikking komen en
met welk risico dit gepaard gaat. In samenspraak met de ondernemer wordt een inschatting gemaakt van de jaarlijkse toekomstige
geldstromen. Kort gezegd worden uit de te verwachten omzet, operationele kosten en benodigde investeringen in onder meer materiële
vaste activa en werkkapitaal, de vrije geldstromen bepaald. Prognoses vormen de basis voor een waardering. Door de geprognosticeerde
vrije geldstromen te disconteren met een passende vermogenskostenvoet, wordt de waarde van de onderneming verkregen per
waarderingsmoment. De economische waarde van het eigen vermogen wordt verkregen door hierop de waarde van de rentedragende
schulden in mindering te brengen. De kostenvoet representeert de geëiste vergoeding van de investeerder op basis van het te lopen
risico op de verkrijging van de vrije geldstromen. Ceteris paribus resulteert een hoger risico in een lagere waarde. In een
aandelenportefeuille is het enige belang van een belegging, de bijdrage die deze belegging levert aan het risico van de portefeuille; dit is
alleen het systematisch marktrisico (het risico waar alle ondernemingen aan bloot zijn gesteld, zoals inflatie en oorlog), daar het
bedrijfsspecifieke risico door diversificatie volledig kan worden geëlimineerd. Voor het lopen van bedrijfsspecifiek risico wordt een
investeerder dan ook niet beloond. Derhalve wordt dit risico doorgaans niet meegenomen in de kostenvoet. De hierboven beschreven
methode, de discounted cash flow (dcf)-methode, gaat ervan uit dat een onderneming haar activiteiten in de toekomst zal blijven
ontplooien. De dcf-methode wordt in de financieel-economische praktijk gezien als meest juiste waarderingsmethode. De juistheid van
deze methode blijkt tevens uit diverse wetenschappelijke onderzoeken1. De methode dwingt de gebruiker na te denken over de toekomst
van de onderneming en de markt waarin wordt geopereerd. Bovendien dienen alle relevante economische variabelen, zoals omzet, kosten,
investeringen en gewenste vermogensstructuur, expliciet te worden bepaald en onderbouwd, en worden de belangrijkste waardestuwers
zichtbaar.
Alternatieve methoden
In de praktijk worden meerdere alternatieve waarderingsmethoden gehanteerd. Veelgebruikte methoden zijn de markt-multiple,
rentabiliteitswaarde en intrinsieke waarde. Deze methoden zijn in meer en mindere mate ondergeschikt aan de dcf-methode. De marktmultiple-methode impliceert dat de waarde wordt afgeleid uit gerealiseerde (door onderhandeling tot stand gekomen) prijzen van
vergelijkbare transacties. Bovendien zijn in het mkb vergelijkbare transacties vaak moeilijk te vinden. De rentabiliteitswaarde-methode
gaat uit van één representatief winstcijfer in plaats van toekomstige geldstromen. Bij de intrinsieke waarde-methode ligt de waardering
van individuele activa en passiva ten grondslag. Dit is interessant voor een liquidatiescenario, echter voor een ‘going concern’waardebepaling is de waarde van de individuele activa niet maatgevend. Geen van deze methoden geeft het inzicht in de waardestuwers
en risico’s, dat de dcf-methode biedt. Daarnaast wordt geen goed inzicht verschaft in de financierbaarheid van de overnamekandidaat.
Kritiek op de dcf-methode
Een veel gehoorde kritiek op de dcf-methode is dat veelal geen prognoses voor de onderneming aanwezig zijn of niet kunnen worden
geschat. In dit geval geeft men de voorkeur aan het gebruik van andere methoden om een waardebepaling uit te voeren. Indien geen
prognoses kunnen worden opgesteld, dient men zich af te vragen of een waardering überhaupt wel mogelijk is. In een dergelijk geval is
het ook onwaarschijnlijk dat financiering kan worden gearrangeerd.

Specifieke problemen in het mkb
De prestaties van de gemiddelde mkb-onderneming zijn veel meer afhankelijk van de ondernemer. De ondernemer bezit immers vaak als
enige binnen de onderneming de benodigde contacten en heeft met afnemers en toeleveranciers een persoonlijke, hechte relatie
opgebouwd. Indien de ondernemer wegvalt, kan dit consequenties hebben voor de continuïteit van de onderneming. Het brengt een
extra risico met zich. Een directeur-grootaandeelhouder (dga) is vaak zo druk bezig met de dagelijkse operationele gang van zaken dat, tot
aan voorgenomen verkoop, niet is nagedacht over de strategie van een onderneming; een businessplan is veelal niet beschikbaar. Een
financieel adviseur kan echter de ondernemer begeleiden bij het opstellen van prognoses die kunnen dienen voor de waardebepaling.
Het eigendom van een mkb-onderneming ligt vaak, in tegenstelling tot dat van een beursgenoteerde onderneming, in een beperkt aantal
handen. Een dga beschikt meestal niet over een gediversifieerd vermogen aangezien zijn vermogen grotendeels in zijn onderneming is
ondergebracht. Hierdoor loopt de dga, naast marktrisico, noodgedwongen specifiek bedrijfsrisico. De bedrijfsspecifieke risico’s zijn in het
mkb hoger gezien het feit dat vaak maar ̩̩n activiteit wordt ontplooit; diversificatie Рdaardoor risicoreductie Рbinnen de onderneming is
dan niet mogelijk. Financiële informatie is vaak minder transparant omdat geen sprake is van een adequate administratieve organisatie.
Voorts dient gekeken te worden naar de hoogte van het salaris van een dga omdat de hoogte hiervan vaak fiscaal gestuurd wordt. Daar
een dga doorgaans niet kan diversifiëren, dient extra rekening te worden gehouden met de specifieke risico’s. De specifieke risico’s
kunnen in de waardebepaling tot uitdrukking worden gebracht in de disconteringsvoet, door een opslag mee te nemen bij de regulier
bepaalde rendementseis voor de eigenvermogenverschaffer. De bepaling van de hoogte van deze opslag is lastig. Een mogelijkheid is
het identificeren van de specifieke risicofactoren en, op basis van ‘professional judgement’, bepalen wat een redelijke beloning hiervoor
is. Ook kan men een opslag hanteren, die is gebaseerd op onderzoek naar de verschillen in transactieprijzen tussen private en
beursgenoteerde ondernemingen.
‘Uitverdienen’
Indien men echter aan bepaalde specifieke risico’s geen opslag kan of wil vaststellen, kan er ook voor worden gekozen deze buiten de
waardebepaling te houden en deze specifieke risico’s tot uitdrukking te brengen in de structuur van de overeenkomst. Zo kan, indien
kopende en verkopende partij een verschillende perceptie hebben van het risico, tussen beide partijen een ‘earn-out’-regeling worden
afgesproken. Bij een ‘earn-out’ wordt een deel van de koopsom uitgesmeerd over een aantal jaren en betaald indien de vooraf overeengekomen doelstellingen dan wel prognoses worden behaald. Dit heeft als voordeel voor de verkopende partij dat deze de in haar
perceptie reële prijs kan ontvangen en voor de kopende partij dat deze zich indekt tegen specifieke risico’s, zoals
ondernemersafhankelijkheid. In samenhang met, of los van, deze regeling kan contractueel worden vastgelegd, dat de ondernemer die
verkoopt nog een aantal jaren binnen de onder-neming werkzaam blijft om de onderneming goed over te dragen en zijn eventuele ‘earnout’ te realiseren. Bijkomend voordeel van bovengenoemde regelingen is dat externe financiers hierdoor eerder geneigd zijn om vreemd
vermogen te verschaffen doordat het risico, verbonden aan de terugbetaling van het verstrekte vermogen, wordt vermindert. Het
uiteindelijke succes van een ‘earn-out’ blijkt in de praktijk wel afhankelijk van het elkaar gunnen van de overeenkomst en het hebben van
hetzelfde doel: de continuïteit van de onderneming.
Lacunes in kennis
Op het gebied van waarderen bestaat, met name onder partijen die zijn betrokken bij overnames in het mkb, een grote diversiteit in
kennisniveaus. Onvoldoende kennis van waarderen, het denken in vrije geldstromen en mogelijkheden aangaande inrichting van
dealstructuren kan allerlei gevolgen hebben, zoals:
» » de partijen komen niet nader tot elkaar doordat bied- en vraagprijs te ver uit elkaar liggen;
» » de kopende partij krijgt de overeengekomen over-namesom ten onrechte niet gefinancierd;
» » de kopende partij betaalt een te hoge overnamesom; hierdoor neemt het faillissementsrisico toe;
» » de verkopende partij accepteert een te lage prijs, omdat ten onrechte wordt gesteld dat financiering van een hogere koopsom niet
mogelijk is.
Uit onderzoek blijkt dat accountants en banken nauwelijks gebruik maken van vrije geldstroombepaling, terwijl dit naast de
waardebepaling hét middel is om een adequate financiering te bewerkstelligen2. Voorts is bij diverse rechtscolleges sprake van een
kennislacune, gelet op een aantal uitspraken waarin de dcf-methode niet is geaccepteerd en de voorkeur is gegegeven aan andere
waarderingsmethoden.
Conclusie
Een juiste waardeanalyse verplicht tot gestructureerd nadenken over de toekomst van een onderneming. Dit levert argumenten op die
tijdens onderhandelingen gebruikt kunnen worden. Een gedeeld begrip van waarde, financiering en dealstructuur zal de communicatie
tussen de bij een overname betrokken partijen bevorderen en leiden tot betere overnames.
Dossier Bedrijfsoverdracht
C. Buijink: Over ondernemers en overnemers
M.W.L. Kikkert: Het belang van soepele overdracht
T.J. van Vuren en Z.J.B. Mol: Goede afspraken essentieel
J.J.M. Jansen en J.P.M. Kommers: Integrale visie ontbreekt

L.P.D. Faber: Overdracht aan werknemers
A.W.A. Boot en J. Ligterink: Faciliteren, niet interveniëren
M.L.H. Schrijnemaekers: Waardebepaling in het mkb
H.B. van der Veen, K.H.M. van Bommel en G.S. Venema: Bedrijfsovername in de agrarische sector
C.M. van Praag: De motivatie van de ondernemer
R. van Engelenburg: Eerste hulp bij bedrijfsoverdracht
R.H. Flören en G.W. Zwartendijk: Star en toch flexibel
R. van Rijk: Slagroomtaart € 3,50, hele winkel € 150.000
A. van Witteloostuijn: Van de regen in de drup?
R.H. Flören en G.W. Zwartendijk: Start versus overdracht
K. Ekroth-Manssila: Een Europees probleem
P. Bongaerts: Goede overdracht versterkt concurrentiekracht
J. Warmerdam: Fiscale en financieringsproblemen
W. Jonkhoff: Voorkom destructieve creaties

1 S. Kaplan en R. Ruback, The market pricing of cash flow forecasts: discounted cash-flow vs. the method of ‘comparables’, Journal of
Applied Corporate Finance, jrg. 8, nr. 4, 1996, blz. 45-60.
2 Zie J. Bruining, R. Henderik en E. van Meenen, Beheersing van financiële risico’s bij management buy-outs door banken, MAB, mei
2001.

Copyright © 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)