Pensioenfondsen leggen de lat te hoog
Aute ur(s ):
Braker, J.G. (auteur)
De auteur is senior consultant bij Aon Investment Consulting.Hans.Braker@aon.nl.
Ve rs che ne n in:
ESB, 88e jaargang, nr. 4396, pagina 102, 7 maart 2003 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
pensioenen
Pensioenfondsen benadelen zichzelf soms bij het berekenen van hun beleggingsprestaties. Voor bedrijfstakpensioenfondsen kan dit
tot leegloop onder ‘hun’ deelnemers leiden, met alle gevolgen van dien.
Bij veel pensioenfondsen is de dekkingsgraad de laatste tijd gedaald door de dalende beurskoersen. De dekkingsgraad is als het ware
de door het pensioenfonds geleverde absolute prestatie. De laatste jaren is de aandacht toegenomen voor de relatieve prestatie: de
kwaliteit van het tactische beleggingsbeleid binnen de mogelijkheden die het strategische beleggingsbeleid hiervoor geeft. Om inzicht
te krijgen in deze beleggingsprestatie moet een pensioenfonds een normportefeuille vaststellen (zie kader). Het behaalde rendement
wordt vergeleken met het fictieve rendement van de vooraf bepaalde normportefeuille. De normportefeuille is dus van belang om inzicht
te krijgen in de daadwerkelijke prestaties van een pensioenfonds. In de praktijk kleven er drie bezwaren aan het gebruik van de
normportefeuille. Dit artikel toont aan dat verkeerd gebruik van de normportefeuille tot een verkeerd beeld van de werkelijke
beleggingsprestaties van pensioenfondsen leidt. Dit kan verregaande consequenties hebben. Als een bedrijfstakpensioenfonds
chronisch beneden de maat presteert, maakt de wetgever het mogelijk om de verplichte aansluiting van bedrijven in deze bedrijfstak op
te heffen. De gevolgen van deze zogenaamde ‘vrijstelling’ laten zich raden: sluiting van uitvoeringsorganisaties, terwijl tienduizenden
bedrijven en instellingen bij banken, verzekeraars en andere pensioenuitvoerders mogen gaan ‘shoppen’ met tientallen miljarden
euro’s pensioenkapitaal.
Strategische aanpassingen
Een eerste bezwaar tegen het huidige gebruik van de normportefeuille treedt op als een pensioenfonds besluit de strategische
beleggingsmix (de verhouding tussen aandelen, vastrentende waarden, onroerend goed en andere categorieën) in de daadwerkelijke
portefeuille te veranderen. Bedrijfstakpensioenfondsen mogen namelijk de normportefeuille niet zomaar met de werkelijke portefeuille
‘mee’ veranderen. Het Vrijstellingsbesluit staat tussentijdse aanpassing alleen toe op grond van onvoorziene substantiële wijzigingen in
de verplichtingenstructuur, na uitvoering van een extern getoetste Asset Liability Managementstudie waarmee de strategische mix
opnieuw wordt vastgesteld. De wet staat een wijziging van normportefeuille wegens onverwachte rendementen niet toe.
Ondernemingspensioenfondsen, die de normportefeuille wel mogen aanpassen, doen dit vaak simpelweg niet. Dit leidt bijna per definitie
tot een vertekend beeld.Door de dalende koersen en het daarop volgende ingrijpen door de Pensioen- en Verzekeringskamer hebben veel
pensioenfondsen de afgelopen tijd het percentage aandelen in de portefeuille verminderd. Vele pasten hun normportefeuille daarop niet
aan. Echter, het laatste kwartaal van vorig jaar stegen de aandelenmarkten meer dan de vastrentende markten. Het rendement op de
normportefeuille – waarin immers relatief meer aandelen zaten – is daarop ook harder gestegen dan het rendement op de werkelijke
portefeuille. De vermogensbeheerder wordt zo vergeleken met een norm die te hoog ligt. Doordat de aandelenkoersen het vijf procent
beter deden dan vastrentende waarden, gaat het hier om ongeveer een half procent per tien procent aandelenreductie. De performanceanalyse geeft zo een vertekend beeld van het tactische vermogensbeheer. Voor een reële analyse hiervan zou de normportefeuille
tussentijds herzien moeten worden. Als de aandelenkoersen nog verder waren gedaald, zou het rendement ten onrechte gunstig hebben
geleken ten opzichte van de normportefeuille. De lat zou dan te laag hebben gelegen.
Herbalanceren
Een tweede bezwaar is dat niet alle fondsen correct rekening houden met het herbalanceren (‘rebalancing’) van de portefeuille. Een
onderdeel van de beleggingsstrategie is dat periodiek de vastgestelde mix wordt hersteld. Veel fondsen vinden het onwenselijk als het
‘mandje’ aandelen – door daling van de aandelenkoersen – minder waard wordt ten opzichte van de totale beleggingen. Daarom kopen zij
aandelen bij, om het gewicht van het mandje aandelen weer op peil te krijgen. Bij koersstijgingen vindt het omgekeerde plaats.
Pensioenfondsen gebruiken verschillende herbalanceringsstrategieën. Hierbij spelen bijvoorbeeld kosten en beleggingstechnische
overwegingen een rol. Sommige fondsen herbalanceren helemaal niet, andere per kwartaal, maandelijks, dagelijks of op ad hoc basis. Ook
de normportefeuille wordt conform de gekozen strategie geherbalanceerd. De verschillende strategieën leiden ieder tot een ander
normrendement1. Een fonds dat in 2002 maandelijks herbalanceerde, kocht wegens koersdalingen na vrijwel iedere maand aandelen bij,
die vervolgens weer in waarde daalden. Achteraf bezien was het beter geweest niet te herbalanceren. Zonder herbalancering viel het
normrendement ruim een procent hoger uit dan bij maandelijkse herbalancering. De gekozen herbalanceringsstrategie maakt dus een
behoorlijk verschil uit in de beoordeling van het vermogensbeheer. Een ‘slim’ fonds kan – achteraf – een herbalanceringsstrategie kiezen
die het laagste normrendement oplevert. Dan lijkt het rendement van de feitelijke portefeuille beter, terwijl het fonds ten opzichte van de
werkelijk gevoerde strategie wellicht slechter heeft gepresteerd. De herbalanceringsstrategie dient dan ook vóóraf te worden
gespecificeerd. Het Vrijstellingsbesluit schrijft hierover niets voor.
Risicocorrectie
Een derde bezwaar is dat veel bedrijfstakpensioenfondsen geen gebruik blijken te maken van een hogere risicocorrectie dan waarmee zij
daadwerkelijk hun prestaties (in de vorm van de z-score) berekenen. Het Vrijstellingsbesluit schrijft voor dat hiertoe de gemeten
outperformance dient te worden gedeeld door een correctiefactor. Hoe meer aandelen in de normportefeuille, hoe groter de
risicocorrectie. Meer aandelen betekent grotere uitslagen in rendementen. De risicocorrectie heeft tot doel om portefeuilles met
verschillende percentages aandelen met elkaar vergelijkbaar te maken. Vrijwel alle pensioenfondsen hanteren voor de correctie de
strategische gewichten van de normportefeuille. Andere gewichten, namelijk de gemiddeld geïnvesteerde vermogens, zijn echter
logischer en toegestaan binnen het Vrijstellingsbesluit. Een fonds dat gedurende 2001 en 2002 herbalanceerde, kocht vrijwel steeds
aandelen bij. Het gemiddeld tijdens het jaar actief in aandelen geïnvesteerde vermogen binnen de normportefeuille is daarmee hoger dan
het strategische gewicht van aandelen. Deze gewichten zijn ook als volgt te begrijpen. Stel dat een normportefeuille alleen beleggingen in
aandelen en vastrentende waarden bevat, die worden gedaan via participaties in een beleggingsfonds voor aandelen en een
beleggingsfonds voor obligaties. Indien de normportefeuille aan het begin van het jaar vijftig participaties in ieder beleggingsfonds
bezat, werden door herbalancering gedurende het jaar per saldo participaties in het aandelenfonds gekocht en participaties in het
obligatiefonds verkocht. Het grotere aantal participaties in het aandelenfonds reflecteert het hogere inherente belang van aandelen. De
risicocorrectie wordt hiermee voor deze jaren groter, met als neveneffect een positieve uitwerking voor fondsen met een
underperformance (dat wil zeggen met een lager portefeuillerendement dan normrendement). Een fonds dat een underperformance van
twee procent realiseerde, dempt deze underperformance met ongeveer 0,1 procent bij gebruik van het gemiddeld geïnvesteerd vermogen.
Voor een fonds met een outperformance betekent de hogere risicocorrectie dat deze positieve prestatie gedrukt wordt. Vooral
underperformance is relevant, want dit kan tot vrijstelling leiden.
Conclusie
Pensioenfondsen berekenen met behulp van de normportefeuille vaak een te hoog normrendement. Hierdoor lijkt hun werkelijk behaalde
rendement slechter dan het is. De verschillen kunnen oplopen tot meer dan anderhalf procent onterecht geconstateerde
‘underperformance’. Dit is een veelvoud van de meestal werkelijk behaalde out- of underperformance. De toezichthouder loopt hiermee
het risico dat hij verkeerde conclusies trekt en onterecht ingrijpt. Vooral voor pensioenfondsen die in het verleden onder de maat
presteerden, is het verstandig om meer aandacht aan de normportefeuille te besteden, hetgeen tot de conclusie kan leiden dat het fonds
helemaal niet onderpresteerde. Voor het jaar 2002 zou aanpassing van de normportefeuille wettelijk moeten worden toegestaan voor de
vele bedrijfstakpensioenfondsen die het strategische belang in aandelen tussentijds hebben verlaagd. Het Vrijstellingsbesluit zou
fondsen moeten verplichten vooraf de herbalanceringsstrategie van de normportefeuille te bepalen. Bedrijfstakpensioenfondsen kunnen
een alternatieve risicocorrectie gebruiken voor de berekening van de prestatiemaatstaf. Met de duidelijk toegenomen transparantie
verdienen bedrijfstakpensioenfondsen een eerlijke beoordeling. Leegloop van deze fondsen zou leiden tot vermindering van solidariteit
en waarschijnlijk tot minder efficiënte pensioenportefeuilles die bovendien tegen hogere kosten worden beheerd. Om adequater toezicht
mogelijk te maken en onterechte economische schokken te voorkomen, zal de wet moeten worden aangepast.
De normportefeuille
Een normportefeuille is een strategische schaduwportefeuille waarin het pensioengeld in theorie belegd zou kunnen worden.
Een normportefeuille is omgeven met regels en afspraken. De normportefeuille bestaat uit meerdere beleggingscategorieën,
zoals aandelen en vastrentende waarden, waarvan is aangegeven hoeveel deze in de portefeuille meewegen. Verder wordt per
categorie een ‘belegbare’ index afgesproken die als vergelijkingsmaatstaf geldt. In theorie kan het pensioengeld dus aan het
begin van het jaar precies worden belegd in de ‘mandjes’ van aandelen en obligaties die iedere index representeert. Volgens
het Vrijstellingsbesluit Wet Bedrijfstakpensioenfondsen 2000, waarin is vastgelegd op welke gronden een
bedrijfstakpensioenfonds vrijstelling moet verlenen, is met bovenstaande ingrediënten de normportefeuille afdoende
gespecificeerd voor de performance-evaluatie via de zogenaamde z-score (een voor risico gecorrigeerde performancemaatstaf).
In dit artikel wordt echter aangetoond dat er meer nodig is voor een goede analyse.
1 Zie C. Zweekhorst, Het rendement van de normportefeuille, in: C.J.G.M. Hendriks (red.), Performancemeting en benchmarking, Kluwer,
Deventer, 2002.
Copyright © 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)