Greenspan loopt één op twee
Aute ur(s ):
Garretsen, J.H. (auteur)
Hoogleraar economie, KU Nijmegen.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4259, pagina 471, 9 juni 2000 (datum)
Rubrie k :
Prikkel
Tre fw oord(e n):
Toen Alan Greenspan op 5 december 1996 zijn fameuze uitspraak deed over de volgens hem “irrationele uitbundigheid” op
aandelenmarkten, schoten wereldwijd de beurskoersen direct omlaag. De schrikreactie bleek evenwel van tijdelijke aard want in de
daaropvolgende jaren nam het feestgedruis op de aandelenmarkten alleen maar verder toe. Pas sinds enkele weken lijken beleggers
voor wat betreft het zeepbelgehalte van de aandelenkoersen alsnog tot het besef te zijn gekomen dat Greenspan gelijk had.
Of op enig moment sprake is van een zeepbel op een aandelenmarkt is verre van eenvoudig te bepalen, laat staan dat precies kan worden
aangegeven wanneer een eventuele zeepbel knapt. Ten aanzien van het ontstaan van een bubble leert de geschiedenis dat de kans
hierop relatief groot is als zich in een periode van aanhoudende hoogconjunctuur structurele wijzigingen voordoen die de onzekerheid
over de toekomstige economische ontwikkeling doen toenemen. Als beleggers dan, gevoed door economische voorspoed, massaal deze
onzekerheid zeer optimistisch gaan inkleuren, is een zeepbel vaak in de maak. Dat zich momenteel structurele wijzigingen in de economie
voordoen, staat buiten kijf. Hier is een interessante overeenkomst met de jaren twintig en de aanloop naar de beurskrach: die van oktober
1929. In de Roaring Twenties werden beleggers in de VS bijvoorbeeld geconfronteerd met bedrijven als RCA of General Motors, de
dotcoms van die tijd, die nieuwe economische activiteiten ontplooiden waarvan het winstpotentieel met grote onzekerheid was omgeven.
Het cruciale punt is dat beleggers gaandeweg de jaren twintig er massaal voor kozen steeds optimistischer te worden over de
toekomstige ontwikkeling van de Amerikaanse economie. Dit optimisme kwam steeds meer haaks te staan op de feitelijke (winst)
ontwikkelingen.
Greenspan mocht dan reeds in 1996 spreken over het irrationele van de volgens hem te hoge koersen; het optimisme dat hoort bij
overspannen aandelenmarkten komt natuurlijk niet uit de lucht vallen. Onderzoek leert dat beleggers ter rechtvaardiging van (te)
optimistische verwachtingen bijna altijd een beroep doen op het feit dat er zogenaamd Nieuwe Tijden zijn aangebroken waarin oude
economische wetmatigheden niet meer gelden 1. Wat dit betreft is in ieder geval in de VS het begrip ‘nieuwe economie’ in de laatste
honderd jaar al een paar keer als bezweringsformule gebruikt als de koers/winst-verhoudingen wel erg ver uit het lood waren geslagen.
Neem in dit verband bijvoorbeeld het volgende citaat uit Forbes “as the result of all that has been happening in the economy during the
last decade we are in a different – if not new – era and traditional thinking, the standard approach to the stock market, is no longer in
synchronisation with the real world”. Dit citaat is niet, zoals zeer wel zou kunnen, uit het hier en nu afkomstig, maar dateert van juni 1929!
Dat een centrale bankier als Greenspan tijdig ziet dat aandelenkoersen overgewaardeerd zouden zijn, is natuurlijk van belang, maar de
vraag is vervolgens wel wat de monetaire autoriteiten bij de bepaling van hun monetaire beleid met dit feit kunnen of moeten doen. In het
geval van Greenspan is het antwoord eenvoudig: hij deed niets. Dat wil zeggen, hij heeft na zijn waarschuwing van december 1996 nog
een aantal malen geprobeerd de beurs omlaag te praten, maar de geconstateerde uitbundigheid gaf geen aanleiding de Amerikaanse rente
te verhogen. Dit is niet echt verbazingwekkend omdat centrale banken met reden huiverig zijn bubbles of, meer algemeen,
vermogensprijsinflatie te laten meewegen in hun rentebeleid. Niet alleen is het bijzonder lastig te bepalen wat de effecten van asset price
inflation op de economie zijn en in hoeverre de doelstelling van prijsstabiliteit hierdoor in gevaar komt; het direct sturen op de
ontwikkeling van aandelen- of huizenprijzen zou ook tot een te grote volatiliteit van het rente-instrument leiden. De koudwatervrees heeft
echter ook nog een andere en, naar mijn mening, minder goede reden. De laatste jaren zijn veel centrale banken zich bij hun
beleidsbepaling exclusief op de inflatie gaan richten. Zolang de (verwachte) inflatie aangeeft dat de inflation target wordt gehaald, wordt
de centrale bank geacht zelfs bij een zeer evidente bubble de rente niet verhogen. Het ware te overwegen wat minder star op alleen de
inflatieontwikkeling te koersen en ook naar indicatoren te kijken die informatie kunnen verschaffen over vermogensprijsontwikkelingen.
Op het gevaar af hopeloos ouderwets te klinken: een voorbeeld van een dergelijke indicator is de geldhoeveelheid. De centrale banken,
met uitzondering van de ECB, hebben de geldhoeveelheid eigenlijk ter zijde geschoven, maar zeepbellen op aandelenmarkten en andere
vormen van vermogensprijsinflatie worden vrijwel altijd gevoed door een sterke liquiditeitsgroei, zoals de VS zelf bewijst 2. Het zou
derhalve geen kwaad kunnen ook bij het huidige monetaire beleid met meer dan een schuin oog naar de geldhoeveelheid te kijken.
Wellicht dat Greenspan en de zijnen dit ook inzien en dat dan het aloude monetaristische motto voor centrale bankiers, “It’s the money
supply, stupid!”, weer belangrijker wordt
1 Zie R. J. Shiller, Irrational excuberance, Princeton University Press, 2000.
2 The Economist, 13 mei 2000, blz. 77-78.
Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl )