Statistiek

statistiek
Emile Spijkerman (Agentschap van het Ministerie van Financiën)

Ook de Nederlandse Staat als grootste uitgever van schuldpapier in Nederland
merkt de effecten van de kredietcrisis die sinds vorig jaar zomer de markten
beheerst. Doordat veel banken hun balansen hebben zien verslechteren en hun
financieringskosten hebben zien oplopen, hebben ze minder ruimte om staatsleningen en schatkistpapier te kopen. Daarnaast heeft een aantal banken de
liquiditeitspositie versterkt door de meest kredietwaardige onderdelen van de
portefeuille deels te verkopen. Deze factoren hebben opwaartse druk gezet op de
rendementen die de Staat moet vergoeden. Omdat absolute rendementen niet
veel informatie geven, wordt het uitgifterendement vergeleken met de benchmark
waaraan alle financieringstransacties van de Nederlandse Staat op de geldmarkt
worden afgemeten. Uitgifte van driemaands schatkistpapier heeft als benchmark
het driemaandse EONIA-tarief. Deze rente weerspiegelt het verwachte niveau van
de daggeldrente in de komende 3 maanden. In het voorjaar werd driemaands
papier uitgegeven voor circa 3,9%, tegenover een bijbehorend EONIA-tarief van
4,0%. Dit resulteerde in een spread in het voordeel van de Staat van 10 basispunten (figuur). Sindsdien zijn spreads alleen maar gedaald. Hetzelfde patroon werd
gezien bij commer­ ial paper (CP). De spread op CP met een looptijd van ongeveer
c
1 maand lag begin september rond –18 basispunten, tegenover ongeveer –40 in
het voorjaar. Beide segmenten van de geldmarkt zijn redelijk gescheiden; CP is
vraaggedreven uit hoofde van een directe behoefte bij eindbeleggers, terwijl het
schatkistpapier dat de Staat wil uitgeven in eerste instantie vooral door banken
zelf op de balans wordt gehouden om pas daarna doorverkocht te worden. Door
balansproblemen en oplopende financieringskosten bij banken vindt aanbod van

schatkistpapier minder gretig aftrek. Omdat CP nu
een verhoudingsgewijs aantrekkelijker financieringsinstrument is, heeft het Agentschap meer CP uitgegeven. Overigens is door de verheviging van de financiële crisis de spread op schatkistpapier halverwege
september fors gestegen in het voordeel van de Staat.
Op de secundaire markt handelde op 18 september
3-maands papier op 25 basispunten onder EONIA.
Dit illustreert duidelijk de functie van overheidspapier
als veilige haven in turbulente tijden.
Spread (in basispunten) op moment van uitgifte voor
driemaands schatkistpapier, vis-à-vis driemaandse
EONIA (European Overnight Index Average).
jan
22
-ja
6- n
fe
b
21
-fe
7- b
m
r
22 t
-m
6- rt
ap
21 r
-a
6- pr
m
e
21 i
-m
5- ei
ju
n
20
-ju
5- n
ju
l
20
-ju
4- l
au
g
19
-a
u
3- g
se
p

Staat is relatief duurder uit op de geldmarkt

7-

Internationaal

2
0
-2
-4
-6
-8

-10
-12
-14

Bron: Agentschap van het Ministerie van Financiën

Monetaire Zaken

Guido Schotten (DNB, Economisch Beleid en Onderzoek)

Directe invloed van de overheid op inflatie
Met het recente afstel van de btw-verhoging probeert de overheid de stijgende
inflatie enigszins te beteugelen. Dit hangt deels samen met de ervaringen van
2001, toen de snel oplopende inflatie verder omhoog gestuwd werd door een
verhoging van de btw en de ecotaks. Dit roept de vraag op wat de overheidsinvloed op de inflatie eigenlijk is. De overheid beïnvloedt de inflatie niet alleen via
belastingmaatregelen, maar ook via prijsregulering van producten zoals openbaar
vervoer of sociale huurwoningen. Daarnaast is er een indirecte invloed, bijvoorbeeld via maatregelen die de koopkracht beïnvloeden en via het begrotingsbeleid. Hier wordt alleen gekeken naar de directe invloed van de overheid op de
inflatie, dus via prijsregulering en directe belastingen.
Om een beeld te krijgen van de directe overheidsinvloed op de inflatie, is een
inflatiereeks geconstrueerd die geschoond is voor belastingen en gereguleerde
prijzen. Met een gemiddelde bijdrage van 0,8 procentpunt blijken belastingen
en prijsregulering de laatste tien jaar verantwoordelijk te zijn voor meer dan
een derde van de totale inflatie. Belastingmaatregelen en prijsregulering staan
in beginsel los van conjuncturele spanningen, waardoor deze de conjuncturele
schommelingen van de inflatie dempen. De inflatie exclusief overheidsinvloeden vertoont hierdoor wat sterkere conjuncturele schommelingen dan de totale
inflatie. Tijdens de vorige conjuncturele neergang is de inflatie exclusief overheidsinvloeden in 2004 zelfs enkele maanden negatief geworden, terwijl de
headline-inflatie boven 1 procent bleef. Belastingverhogingen en gereguleerde
prijsstijgingen hebben destijds een korte periode van deflatie voorkomen.
Anders dan gebruikelijk vertoonde de overheidsbijdrage aan de inflatie in 2001
juist een procyclisch verloop. De belastingverhogingen van 2001 vielen ongelukkig samen met een oververhitte economie, en deden de inflatie met 1 procent-

592

ESB

93(4544) 3 oktober 2008

Inflatie (cpi) (procentuele mutaties ten opzichte van
vorige overeenkomstige periode).
5
4
3
2
1
0
-1
‘97

‘98

‘99

Totaal cpi

‘00

‘01

‘02

‘03

‘04

‘05

‘06

‘07

‘08

Totaal cpi exclusief gereguleerde prijzen en belastingen

Bron: CBS

punt tot 4,2 procent stijgen. Na een aantal jaren
van opvallend lage inflatie loopt deze de laatste tijd
weer snel op. Een btw-verhoging per 1 januari 2009
zou daarom ongelukkig getimed zijn. Door deze af
te stellen wordt voorkomen dat de overheidsbijdrage
ook deze cyclus een procyclisch effect heeft.

Financiële Markten

Yuri Stoutjesdijk (FDA)

Noodzakelijke herstructurering
De kredietcrisis is reeds een jaar oud, maar de
ontwikkelingen op financiële markten hebben zich
met name in de afgelopen weken geïntensiveerd.
In de Verenigde Staten werden de hypotheekagentschappen Fannie Mae en Freddie Mac, die jarenlang
opereerden onder een impliciete garantie van de
overheid, feitelijk genationaliseerd nadat grote twijfel
was gerezen over hun kapitaalpositie. Deze reddings­

Credit default swap tarieven (in basispunten).
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

Merrill
Goldman

Morgan Stanley
Lehman

operatie verlichtte het systeemrisico, aangezien veel financiële instellingen
hypotheekportefeuilles en gestructureerde producten bezitten die zijn uitgegeven
of gegarandeerd door de agentschappen. De actie kon echter niet voorkomen
dat financiële instellingen verder in de problemen kwamen. Zo werd de grootste
verzekeraar ter wereld, AIG, grotendeels overgenomen door de overheid en vroeg
zakenbank Lehman Brothers faillissement aan. Dergelijke ontwikkelingen leidden
tot grote paniek op de financiële markten, waardoor andere zakenbanken eveneens op het punt van omvallen stonden.
Een indicatie van deze onrust wordt gevormd door de prijzen van Credit Default
Swaps (CDS). Een CDS is een verhandelbaar instrument waarmee het kredietrisico op obligaties kan worden verzekerd. De prijs van een CDS is uitgedrukt in
basispunten (een prijs van 100 basispunten houdt in dat de kosten voor het verzekeren van een schuld van 10 miljoen euro 100.000 euro per jaar bedragen).
Een grotere kans op betalingsproblemen van een bepaalde debiteur gaat gepaard
met een hogere CDS-prijs voor schuldtitels van die debiteur. De onrust op financiële markten na het faillissement van Lehman uitte zich dan ook in historisch
hoge CDS-prijzen voor Amerikaanse zakenbanken (figuur).
De recente dramatische ontwikkelingen zijn evenwel noodzakelijk voor een grondige herstructurering van het Amerikaanse financiële stelsel. De afgelopen weken
hebben aangetoond dat een redding van het financiële systeem onafwendbaar is.
Het ingrijpen van de autoriteiten (het Amerikaanse Ministerie van Financiën en
de Federal Reserve) heeft financiële instellingen de ruimte geboden om balansen
te saneren en nieuw kapitaal aan te trekken, hetgeen onvermijdelijk is om het
financiële systeem weer gezond te krijgen.

Bron: Bloomberg

Economie en Samenleving

SEO Economisch Onderzoek

Omzet loterijen (in miljoen euro).
800

omzet (mln euro)

700
600
500
400
300
200
100
0

‘90 ‘91 ‘92 ‘93 ‘94 ‘95 ‘96 ‘97 ‘98 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06
Goede Doelen Loterijen

Staatsloterij

Lotto

Bron: Better Chances for Charity Lotteries, SEO-rapport 2007-89

De markt voor loterijen
In Nederland zijn drie spelers actief op de markt
voor loterijen. De Staatsloterij, de Lotto en de goededoelenloterijen van Novamedia, te weten Nationale
Postcode Loterij, BankGiro Loterij en Sponsor Bingo
Loterij.
De Staatsloterij keert, met 60% van de inleg, het
meeste prijzengeld uit. De winst gaat naar de staatskas. De goededoelenloterijen keren 50% van de
inleg uit aan goede doelen en houden 30% over voor
prijzen. Bij de Lotto ligt het prijzengeld rond 50%.

De goededoelenloterijen zijn in 1989 geïntroduceerd op de markt voor loterijen.
Een nieuwe speler kan leiden tot meer concurrentie, verlies van klanten en lagere
omzetten voor de zittende marktpartijen. In de figuur is te zien dat op de markt
voor loterijen eerder het omgekeerde geldt. Tussen 1990 en 2006 groeide de
omzet van allemaal. De totale omzet liep op van 400 miljoen naar 1.600 miljoen
euro. Dat is een jaarlijkse groei van gemiddeld 9%. In reële termen, gecorrigeerd
voor de consumentenprijsindex, is de jaarlijkse groei met 6% nog steeds veel
hoger dan de groei van het nationaal inkomen.
De omzetten van de Staatsloterij en van de goededoelenloterijen zijn in de tijd
sterk gestegen, terwijl de omzet van de Lotto sinds 1994 een meer gematigde
groeiontwikkeling kent. De omzetgroei van de Staatsloterij en de goededoelenloterijen zijn positief gecorreleerd. De nieuwe toetreder heeft de omzet van de
Staatsloterij dus niet onder druk gezet. Mogelijk heeft de komst van de goededoelenloterijen het staatsmonopolie wakkergeschud. Door productinnovatie, zoals
speciale trekkingen en betere samenstelling van de prijzenportefeuille, heeft
de loterijmarkt zich ontwikkeld en is als geheel gegroeid. Uit enquêtegegevens
blijkt dat 44% van de consumenten die meedoen aan een goededoelenloterij
ook een staatslot kopen. Terwijl ruwweg slechts een kwart van de Nederlanders
een staatslot koopt. Wie een lot koopt is blijkbaar geneigd om dat vaker te doen.
Tegelijk worden verschillende behoeftes bevredigd. Men gaat voor maximaal
prijzengeld naar de Staatsloterij, en voor een gift aan het goede doel naar de
goededoelenloterij. Deze loterijen zijn eerder complementen dan substituten.

ESB

93(4544) 3 oktober 2008

593