markten
De dollarcrash
en de koersen
in Wall Street
Het gaat goed met de zachte landing
van de economic waartoe de Federal
Reserve nu ruim een jaar geleden de
eerste aanzet gaf. De Fed wil de
groei geleidelijk terugbrengen tot een
meer duurzaam tempo van maximaal
2,5%, zonder een recessie te veroorzaken. Aanvankelijk hadden de meeste
beleggers niet veel fiducie in zo’n
zachte landing, vooral toen bleek dat
de groei in de loop van 1994 eerder
toe- dan afnam. Maar nu de economic steeds meer afkoelingsverschijnselen begint te vertonen, lijkt ook
Wall Street overtuigd van een zachte
landing. Immers, cyclische aandelen,
die het vooral moeten hebben van
krachtige groei tijdens de economische expansie, zijn de laatste tijd uit
de gratie. Daarentegen zijn typische
groeiaandelen als Coca Cola, Disney
en McDonalds, die beter bestand zijn
tegen een groeivertraging, weer helemaal terug van weggeweest. Obligaties en financiele waarden zijn, na
het rampjaar 1994, in herstel en de
Dow Jones bereikte onlangs nieuwe
toppen. Het lijkt haast te mooi om
waar te zijn en menige belegger zal
zich dan ook wel angstig afvragen of
de dollar geen roet in het eten zal
gooien.
Symmetiisch monetair beleid
Het is de ironie van de dollarcrash
dat deze niet alleen een bedreiging
maar tevens een uitvloeisel is van het
zachte-landingscenario. Het was immers Fed-voorzitter Greenspan die
op 22 februari in de Senaat verklaarde dat preventief monetair beleid niet
slechts betekent dat de Fed al begint
te verkrappen voordat er sprake is
van oplopende inflatie. Omgekeerd
kan er, bij voldoende anti-inflatoire
krachten, ook een moment komen
waarop we, ondanks ongunstige inflatiecijfers, stoppen met verdere verkrapping of zelfs beginnen te verruimen, aldus Greenspan. Met andere
woorden, de Fed streeft naar een
symmetrisch monetair beleid, gericht
op preventie van zowel inflatie als recessie.
De valutamarkt center lette vooral
op de laatste woorden van Greenspan en concludeerde dat de Fed
binnenkort zal gaan verruimen, en
dat het met een renteverlaging al in
het verschiet maar beter is om de dollar te verkopen. Die conclusie was
iets te voorbarig, aangezien Greenspan er vermoedelijk slechts op uit
was om de politici gerust te stellen
met de suggestie dat volgend jaar de
rente wellicht kan worden verlaagd,
ook zonder dat er sprake is van een
recessie. Dat zou goed uitkomen,
met het oog op de presidentsverkiezingen en de eventuele herbenoeming van Greenspan in 1996.
Maar voorlopig is het nog niet zover. De economic bezit nog voldoende kracht om een nieuwe renteverhoging te rechtvaardigen, aldus
Greenspan begin maart. Maar die opmerking leek meer ingegeven door
de val van de dollar dan door de
kracht van de economic.
Produktievertraging op kotnst
Figuur 1. Industriele produktie en detailbandelverkopen, vobimegroei inprocenten, 3
nrnd/3 ntnd, op jaarbasis
Detailhandelsverkopen
Industriele produkten
Intussen worden de afkoelingsverschijnselen steeds talrijker. Weliswaar is er aan de
produktiekant nog weinig te
merken van een afzwakking,
maar de ervaring leert dat een
vertraging in de groei van de
detailhandelsverkopen spoedig gevolgd wordt door afnemende groei van de industriele produktie.
De minicyclus, de kortegolfbeweging met een lengte
van circa tien maanden die zo
De rubriek ‘Financiele markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economic van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabobank en Robeco Groep.
kenmerkend is voor de groei sinds
1990, blijkt nog steeds te functioneren . De huidige vertraging, de vijfde
sinds 1990, betekent een voortzetting
van deze minicyclus en is dan ook zeker niet uitsluitend het werk van de
Fed. Maar wel zal door toedoen van
de Fed de vertraging deze keer aanzienlijk sterker uitvallen dan in vorige
jaren. De rentegevoelige sectoren vormen nu immers een extra rem op de
bbp-groei, die in de eerste helft van
1995 hooguit 2% zal bedragen en dat
is aanzienlijk zwakker dan de huidige consensus.
De tijden zijn veranderd
Een dergelijke vertraging lijkt op het
eerste gezicht voldoende aanleiding
om te stoppen met verdere verkrapping. Tegenover ongunstig inflatienieuws dat wellicht nog in de pijplijn
zit, staat immers een zeer belangrijke
onderliggende anti-inflatoire tegenkracht in de vorm van een structurele
produktiviteitsverbetering, waarover
later meer. De Fed heeft het echter
niet alleen voor het zeggen. Tegenwoordig heeft de markt meestal het
laatste woord en het lijkt dan ook bepaald niet ondenkbaar dat bij voorbeeld de huidige dollarzwakte de
Fed zal nopen tot verdere renteverhoging, ondanks de traditionele houding van ‘benign neglect’ ten opzichte van de dollar.
Amerikanen plegen pas maatregelen te nemen als de zwakte van de
dollar zich begint te vertalen in lagere koersen van aandelen en obligaties. Maar dan is het te laat, aangezien een renteverhoging niet bepaald
het juiste medicijn is tegen instortingsgevaar op de financiele markten.
De tijden zijn echter veranderd,
ook in de VS. Zowel de Fed als de regering lijken het primaat van de
markt te erkennen. Greenspan zal
daarom waarschijnlijk reeds in maart
1. P.J. Henseler, Een ultra-korte golf in de
VS, ESB, 3 november 1993, biz. 1016- 1018.
nog een keer de korte rente verhogen, niet om de groei af te remmen
maar om een stijging van de lange
rente te verhinderen.
Recessiegevaar
Het risico dat een nieuwe renteverhoging de genadeslag zal betekenen
voor een reeds vertragende expansie
is beperkt. Immers, in de tweede
helft van het jaar kan de groei in de
VS weer aantrekken, vooral dank zij
krachtige groei van niet-rentegevoelige investeringen. Blijkens een recente enquete is de verwerkende Industrie namelijk van plan om dit jaar
flink te gaan investeren in capaciteitsuitbreiding. Nog een verhoging van
de korte rente zal nauwelijks afbreuk
doen aan deze ‘brick-and-mortar’-investeringen die voornamelijk gedaan
worden op grond van hoge bezettingsgraad en gunstige winstontwikkeling. Het gaat hier vooral om
kapitaalgoederen met een lange levensduur die doorgaans met lang
kapitaal gefinancierd worden. Voor
zover de rente hierbij iiberhaupt een
rol speelt betreft dat dus vooral de
lange rente. Ten einde overkill te vermijden zal de Fed daarom liever nog
een keer de korte rente verhogen
dan het risico lopen van verdere dollarzwakte en een stijging van de lange rente.
of de bear market van
1968/1970 na de pauze van
1966/67. Het voornaamste pro-
Figuur 2. Vertraging in de rentegevoelige
sectoren ‘nieuwbouwwoningen’ en ‘autoverkopen’ (% yoy)
bleem in die gevallen was dat
de inflatie te hoog bleef zodat
de rente na de pauze alweer
snel omhoog ging.
De veronderstelling dat het
deze keer anders zal zijn, is
levensgevaarlijk en heeft al
menig belegger de das omgedaan. Men moet dus gegronde redenen hebben om vol te
houden dat Wall Street momenteel niet bezig is aan een
‘suckers’ rally’, de gebruikelijke val-
mers meevallers dank zij de lagere
kuil voor sukkels die pas gaan beleg-
dollarkoers.
gen wanneer de bear market al voor
de deur staat.
Het gelatinepuddingeffect
Structurele dating van de inflatie
Anders is inderdaad de lage inflatie,
waardoor de komende pauze deze
keer ook voor beleggers een verfrissende affaire kan worden. Anders is
met name de opmerkelijke produktiviteitsverbetering sinds 1991, waardoor de loonkosten per eenheid produkt, die uiteindelijk bepalend zijn
voor ruim driekwart van de totale inflatie, nauwelijks stegen.
Opmerkelijk is vooral dat die produktiviteitsverbetering tot stand
kwam tijdens een expansie die, met
uitzondering van 1994, opviel door
trage groei. Deze snelle produktiviteitsgroei heeft derhalve een structuCrash of correctie?
red karakter en zal dan ook nauweZoals hiervoor reeds werd opgemerkt
lijks teruglopen tijdens de komende
produktievertraging, zodat de onderlijkt Wall Street nu te rekenen op een
zachte landing. De ervaring leert echliggende inflatie deze keer kan blijter dat de financiele markten zelden
ven dalen. Daarmee is voldaan aan
een belangrijke voorwaarde voor een
veel baat hadden bij een zachte landing van de economic. De ‘verfrissenopleving van de oude ‘bull market’ in
Wall Street.
de pauze’, waar Wall Street zich op
Een ander opmerkelijk aspect van
pleegt te verheugen, blijkt achteraf
de komende groeipauze is dat deze,
meestal minder verfrissend dan gehoopt. Denk maar aan de crash van
na de krachtige groei in 1994, eerder
1987 na de zachte landing van 1986,
lijkt te arriveren dan aanvankelijk verwacht, namelijk in het begin
van 1995 in plaats van in de
Figuur 3. Structurele dating van de inflatie
tweede helft. Daardoor is het
(%yoy)indeVS
niet ondenkbaar dat de bijbehorende mid-cyclecorrectie
Loonkosten per produkt
CPI
waarmee Wall Street op zo’n
pauze pleegt te anticiperen,
reeds grotendeels tot het verleden behoort. Een correctie in
1995 zou daarom wel eens
minder ingrijpend kunnen uitvallen dan nu door veel beleggers wordt gevreesd. Tegenover lagere winsten als gevolg
83 84 85 86 87
89 90 91 92 93 94 95
van de groeipauze staan im-
ESB 15-3-1995
Begonnen woningen
Autoverkopen (r-as)
In schrille tegenstelling tot het zachtelandingscenario in Wall street staat de
harde landing van de dollar. Wat is er
mis met de munt van een land waar
de economic zich zo gunstig ontwikkelt? Weliswaar zijn de tekorten op
de lopende rekening en van de overheid ook in de VS nog te groot, maar
er is ook op dit punt sprake van een
duidelijke verbetering. Bovendien,
een sleutelvaluta als de dollar zou
niet kunnen bestaan zonder tekorten.
Zonder tekorten in de VS immers
geen buitenlandse overschotten, die
noodzakelijk zijn voor de opbouw-
van Internationale deviezenreserves
ter financiering van de snel groeiende wereldhandel. De huidige dollarcrisis is dan ook eerder de nasleep
van te grote tekorten in het verleden
dan het gevolg van de huidige fundamentals in de VS die juist aan het verbeteren zijn. De straf komt blijkbaar
ook hier na de zonde.
Het is met de valutamarkt als met
de Nederlandse dijken in tijden van
hoog water. Het gevaarlijkste moment komt pas nadat de hoogste
waterstand voorbij is, en het doorweekte dijklichaam als een mislukte
gelatinepudding in elkaar dreigt te
zakken.
Piet Henseler